视点 | 王剑：从经济结构变迁的视角理解金融市场创新

随着我国经济的快速发展，实体经济转型升级的大幕已经悄然拉开。在这一趋势下，实体经济的各参与方对于市场资源的分配效率提出了更高的要求，尤其是金融资源的分配。所以，如何使金融市场提供更有价值且更有效率的服务，便是金融市场创新最本质最核心的命题。IMI研究员王剑在《金融市场研究》2018年第9期围绕金融市场创新发表了看法，提出实体经济是金融市场真正的落脚点，结合产业结构转型，从市场的供给需求侧剖析金融创新的核心本质，为债券市场、权益市场、信贷市场提出了具体创新方向。

以下为文章全文：

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为谁创新：为经济实体创新

研究金融市场的创新，我们首先要回答一个问题，即“为谁创新”。而金融市场的创新，毫无疑问，是为实体经济创新。

金融服务，论其本质是一种服务，一种产品，和市场上所有的商品一样，既有其需求，亦有其供应，其需求和供应的相互作用，使得金融市场成长、繁荣。同时，金融服务是围绕需要而提供供给，而要论及金融市场的创新，我们就要从供给的角度出发，使之更加切合需求。如果实体经济需要更高效更多元的金融服务，金融市场就应该提供如此这般的金融服务，紧随实体经济发展的步伐而提供细致入微的服务。虽然金融市场要服务实体是一个老生常谈的话题，同样也是一个无需辩驳的常识，但恰恰是如此基本的常识，人们在实践中总是有意无意地偏离。 

而实体经济也不是一成不变的。众所周知，我国目前很多行业仍然处在去产能的宏观调控之中，而金融行业与这些行业一样，目前也面临着结构性供需失衡的局面，但是金融市场面临的供需局面更加的复杂，不仅仅是简单的去产业那么简单。对于金融市场的供需局面而言，一方面是有效需求无法得到满足，另一方面是无效供给过多，导致需求和供给无法实现更加切实有效的对接。

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为何创新：实体经济转型升级的迫切需求

金融创新必然是为实体经济而量身定做的，那么我们首先就必须了解我国实业目前正在发生的改变，通过了解分析我国经济结构目前所处的阶段以及相对应的金融服务需求，区别其中属于客观规律的部分，和属于眼下缺陷的部分，识别其中金融市场和金融机构在供给层面需要解决的问题，以此来找寻金融市场创新真正需要落脚的地方。

我国的经济转型升级是全球产业梯次转移的一个环节。进入20世纪以来，随着世界经济的发展，尤其是以美国为技术先导，使得西方各国的经济结构逐步转型升级，从以低端制造业占比为主的经济结构逐步转型为以高端制造业和服务业为主的经济结构。因为发展中国家的比较优势，包括更加低廉的劳动力优势等，各发达国家的低端制造业陆续梯次转移至其他发展中国家或地区，包括亚洲四小龙（日本、韩国、中国台湾、中国香港）等。而后，随着中国1978年开始改革开放，低端制造业开始从亚洲四小龙转向中国大陆，亚洲四小龙实现转型升级。而目前，我国大陆正处于转型升级的关键时期，而我国的部分低端制造业开始向国内中西部腹地或东南亚各国转移。

这种产业梯次转移是符合经济规律的。我国自1978年推行改革开放以来，借得发达国家的产业转移契机，成为全球产业梯次转移中的一环。但随着我国经济进入21世纪以来，各项比较优势，包括劳动力成本优势及人口红利优势，逐步开始消减，使得部分低端制造业已经开始从我国开始转移。我国经济的转型升级正在悄然进行当中。这种经济结构转型对国内的影响深远，触及到整个社会的方方面面，直接或间接导致了我们国内经济目前面临的很多问题，特别是目前国内低端制造业面临的困境，是后续一段时期内我们需要处理的问题。

而我国金融服务业也需要随之调整服务供给，以适应新的经济结构发展需要。我国自改革开放以来的传统模式，尤其是自2004年加入WTO以来，可以概括为“世界工厂”。我国经济也以资本密集型产业为主，并同时催生了与之对应的金融服务，所以我们现行的以信贷融资为主的金融市场以及金融机构便是为此“量身定做”的。

“世界工厂”时代，就是“银行时代”，这是由我国经济实体的组成结构所决定的，因为在“世界工厂”时代，占我国经济实体主要部分的资本密集型企业主要有以下特点：（1）有不算高却相对稳定的经营现金流，经营风险相对低，适合银行的风险偏好，但对股权投资者吸引力不足；（2）有充足的通用资产用以抵押或质押，包括房产、土地、设备、存货等；（3）资本密集型企业本身对融资需求大。其中，房地产、基建，因为有“土地信用”“政府信用”的存在，所以在客观上或者主观上被认为风险偏低，一直受到债券投资者的强烈追捧，尤其是银行。

以上种种特点决定了“世界工厂”时代，就是银行业的黄金时代，进而使得银行在金融体系中独大，银行系的融资（包括信贷、银行承兑汇票等）在社会融资的总余额中独占鳌头，所以也使得资本市场一直以来成长缓慢。这背后并不简单的“资本市场发展不足”一句话可以解释的，也不是靠“提高直接融资比例”政策的一厢情愿，而确实是反映了经济结构转型的客观规律。

而当经济转型升级开始推进之后，原有的低端制造业逐步式微，而新的产业逐步兴起。面对现有的金融服务体系，新兴产业，尤其是风险偏高的高科技类企业、初创企业，融资难度一直很大，在债务融资及股权融资方面均有相当大的难度。另一方面，随着很多低端制造业步入夕阳期，对于某些困境企业而言，融资更是难于登天，因为整个金融市场主要服务的对象并不是它们。因此，我国目前的金融市场的局面即是如此，对于成长期和成熟期的企业的融资寻求，银行信贷独占，但是对于风险高的初创企业和处于夕阳产业的企业而言，与之对口的金融服务就形成真空。

如此，我国目前的金融市场目前就需要应对三个难点: 第一，债权融资比例高，这是由原先低端制造业主体决定的。而由于债务人负有还本付息的刚性义务，提高了整体经济实体的财务风险，一旦经济波动则会引发不少债务违约，引发金融风险；第二，由于债权融资占比中银行信贷独大，整体市场财务风险又聚集于银行体系中，增加金融脆弱性；第三，股权融资文化远未兴盛，反过来又导致对于新兴产业的支持力度不足。

以上特点主要是由经济结构转型升级所导致的，遵循着市场经济的客观规律，有其一定的必然性。同时，这直接和间接地导致了我国目前的金融市场在转型中面临的困境，即“青黄不接”。一方面，“黄”，随着越来越多的行业趋于成熟，其行业龙头的市场集中度持续提高，在行业内占有更多市场份额的企业会更加的成功，对于融资成本的议价能力会越来越高，逐渐摆脱对于信贷市场的依赖，代以企业内部渠道的融资和资金成本较低的债券市场，而非龙头企业则生存压力越来越大，会有不少企陷入困境。另一方面，“青”，我国在经济结构转型的过程当中，偏高风险领域的企业必然会逐渐增多，包括处于夕阳产业中的企业和处于新兴高科技产业中的初创企业，而恰恰是这些在经济结构转型当中起到重要作用的企业却面临着金融服务的供给严重不足。这个困境涵盖了目前我们金融市场创新需要解决的一系列问题。

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如何创新：针对服务真空对症下药

基于以上两部分的逻辑，我们大致能够确定的创新方向，即迅速补充对于新兴产业、困境企业的金融服务供给，弥补市场供给缺口。我们从债券市场、权益市场、信贷市场分别分述金融市场的创新之路。

首先，债券市场的努力方向，主要是下沉，极力推进低级债券市场的发展繁荣。在我国目前的债券市场中，高等级的债券市场运行良好，未来仍有巨大的发展空间，但低等级债券市场的发展却严重不足，同时也未能形成相应的机构投资者群体，而恰恰是低等级债券市场才是服务新兴产业、困境企业的主体。

若要推进低等级债券市场的发展，首要即是建立成熟的信用分析体系，对供给形成公平有效的指引，现有的部分机构投资者的信用分析体系仍然不够。同时，开发其投资者群体，因为数量和质量均足够的机构投资者群体是助力该市场繁荣的关键，而对于这些机构投资者最至关重要的就是，其背后富裕的客户全体。但富裕客户的形成，就涉及到居民收入的提高和财富积累等问题。 

其次是涉及到股票、股权融资的权益市场。海外经验表明，最能为新兴产业提供支持的，正是权益市场。权益融资本身对风险偏好高，适合风险偏高领域的投资，区别于风险偏好低的债券融资。高科、初创企业融资的主流方式是股权融资，其权益投资涉及到企业成长的各个阶段且对应不同的专业机构投资者，包括企业在未稳定运营之前所对应的天使投资人、种子投资人，以及企业在后期稳定运营阶段所对应的VC、PE等。同样的，对于困境企业，由于其不同的脱困策略也对应着不同的机构投资者，包括秃鹫投资者或持有产业资本的股权投资人。而以上所有专业的机构投资者，都需要个人财富净值很高的客户群，以此来真正形成对于高风险投资领域投资的庞大需求，这是根本。

另一方面需要说明的是，银行在这个市场可适当参与，利用其独特的优势，包括其天然拥有的庞大的客户群，推进权益市场的成长繁荣。但银行独有的低风险偏好，无法使这些业务成为银行的主体业务。 

最后是信贷市场的创新。未来信贷市场的创新方向即是大零售，包括小微企业和个人业务的信贷需求。“脱媒”趋势是金融市场发展的大势所趋，不可逆转，银行必须尽早转向并深耕小微、零售、初创企业等服务对象，同时也需要加快引进互联网、大数据等技术，增强市场竞争优势，挖掘更多且更有价值的需求。

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其他需要关注的问题

第一，处理好直接融资与间接融资的关系。金融服务供给的真空领域，其主因是，初创企业和困难企业的金融服务供给，并不适合间接融资，更适合直接融资，尤其是股权融资。银行，间接融资的主要媒介，除了一直以来少量参与的债转股和投贷联动之外，若想要积极支持前述真空领域，可主要通过重点布局资产管理业务的方式来实现。银行具有天然的客群优势，但自身因为资产规模庞大、风险偏好低、对负债（存款为主）安全性要求高，且兼有维护金融市场稳定的大任，不适合直接参与高风险领域的投资，因此可发挥投行、资管等中间业务优势，促进投融资对接。而资管业务是其支持直接融资的主要方式。近年来，监管部门出台的一系列有关资管的政策文件，正在促使银行回归资管本质，有助于上述意图的实现。同时，监管部门对于打破刚兑的逐步推进，亦是推动银行真正实现回归资管本质的重要举措。

第二，积极提高居民收入，以此提升富裕群体的个人财富净值，从而间接提升部分个人投资者的投资风险偏好，为高风险领域的机构投资者培育客户群体，塑造真空领域背后真正的机构投资者。服务真空领域，即高新初创企业和困难企业的投资领域，是高风险投资领域，甚至部分是极高的风险投资领域，需要投资者拥有极高的专业性和风险承受能力，只适合专业的机构投资者参与。而专业的机构投资者的资金来源，很少是自有资金，更多的是个人财富净值非常高的群体和高收入群体，他们具有更高的风险偏好和风险承受能力，所以弥补金融市场的服务真空就涉及到了我国居民的收入和财产。因此，在我国政府竭力提高居民收入的同时，同样亦是为了促进金融市场转型，进而促进实体经济转型，这又反过来推动居民收入的进一步提高，形成一个良性的循环。

编辑  王钰彬 王玉岚

来源  《金融市场研究》2018年第9期

审校  田雯

监制  朱霜霜

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