金煜：从商业银行视角谈对结构性去杠杆的观察和思考——大金融思想沙龙第102期干货
编者按
在10月19日举办的大金融思想沙龙（第102期）中，IMI学术委员、上海银行党委书记、董事长金煜作为主讲嘉宾以“对结构性去杠杆的观察和思考•商业银行视角”为题发表演讲。国家外管局原副局长、IMI学术委员魏本华，原世界银行驻华首席经济学家、包商银行首席经济学家华而诚，中国驻IMF原执行董事、IMI学术委员张之骧，中国人民大学财政金融学院教授、IMI特约研究员戴稳胜出席会议并点评，会议由IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红主持。
2015年中央经济工作会议提出了去杠杆的改革方向，商业银行对去杠杆这一供给侧改革有较为切身的体会。金煜董事长指出，随着我国杠杆率趋稳，去杠杆进入“结构性去杠杆”的新阶段，需要政府特别是中央政府加杠杆来对冲企业部门去杠杆对经济的冲击。同时需要深入思考分析前期出现的国企与民企去杠杆、中央政府与地方政府去杠杆分化的情况，为下一步结构性去杠杆工作做好准备。
以下是会议纪要：
对结构性去杠杆的观察和思考•商业银行视角
IMI学术委员、上海银行党委书记、董事长金煜
一、对结构性去杠杆的理解
1.去杠杆、结构性去杠杆简要回顾
我国于2015年中央经济工作会议上首次提出去杠杆，并将其作为供给侧改革的五大重点任务之一。过去理论界的一些讨论，主要集中在需求侧，推动工作也围绕着需求端，经济工作会议提出了供给侧改革，并明确提出“三去一降一补”政策。对此大家也有不同角度的理解，理解深度也各不相同，并存在一些争论，其中对“三去一降一补”的讨论更多。彼时中国经济一个很大的矛盾是产能过剩，如钢铁、煤炭等一些明显产能过剩的行业，产能平均利用率在70%左右，去产能成为一个重要的方面。
今年4月份，中央财经委第一次会议提出结构性去杠杆。我们的理解是，在这差不多两年半的时间里，我们在推进“去杠杆”以及“三去一降一补”的工作中发现了一些新问题，国有企业、地方政府也发现去杠杆过程中的存在一些困难，希望未来去杠杆的过程中方向更加明确，从而进一步提出“结构性去杠杆”。
今年7月份，也就是又过了3个月，中央政治局会议再次提出了“6个稳”，要在“把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”的前提下，坚定做好去杠杆工作，这说明去杠杆的力度与节奏可能和期望有差异，所以进一步强调。“6个稳”说明有不稳的可能性或是苗头，或者说已经不稳了。如果从结构性去杠杆的角度来看，由于实现的进度非常重要，因此7月份的政治局会议提出在稳字当头的情况下推进结构性去杠杆。
2. 对杠杆率的分层次比较与理解
宏观杠杆率主要由三部分组成：非金融企业部门、政府部门、居民部门。
2008年全球金融危机以来，中国的宏观杠杆率上升比较快，前几年我去香港和监管部门交流时，也反映,由于大陆的杠杆率上升较快，国际评级机构对香港也带来一定的关注。
表中数据显示：2008年-2015年，杠杆率上升到至86.2%，平均每年增长12%。2003年之前杠杆率是稳步上升，2004年到2008年平稳中略有下降，2008年以后上升比较明显。2008年由于次贷危机，中国应对经济下行提出了4万亿计划（实际上远远不只4万亿），导致了杠杆率的上升。
国家经济工作会议提出了去杠杆后，取得了一定的成效：目前杠杆率大概在250%多，比发展中国家均值高了不少，与欧元区、美国水平接近，低于法国、日本。可以看到，自2015年去杠杆工作推进以来，杠杆率变动趋于平稳。
从分布来看，我们政府部门的杠杆率整体不高，但地方政府债务需要控制。如果按照国际上政府债务杠杆来看，我国45.7%的政府部门杠杆率并不是太高，低于新兴市场整体，特别是中央政府部门债务在国际上占比较低。原因有两点：一是杠杆上升比较快，二是由于数据不完全准确，特别是地方政府债务，部分地方融资平台记入非金融企业部门的杠杆里面，实际上还属于政府，将这部分数据加上以后大概在65%左右。我们银行最近做风险排查还发现，有地方政府现在不能借款，通过民营企业借款再给到政府，如此看，地方融资平台这部分债务可能需要再加上20％抑或更高。
另外，地方上社保的缺口实际上也需要政府最终去承担，从某种角度来说，这个缺口应该成为它的负债或者未来的负债，把这些加上去，我们的政府部门杠杆率会更高。按70%来算的话，从国际比较来说不算低。美国的杠杆率接近100%，日本213.5%是一个特例。日本政府的杠杆率很高，但没人认为很危险。我查阅了一些材料，觉得不是很有说服力，我们需要额外做一些研究，把这个问题搞得更清楚些。
非金融企业的杠杆率近年来快速上升，而且绝对值更高。中国非金融企业的杠杆率五年来快速上升近70个百分点，达163.4%，远高于欧元区的103.4%、日本的102.1%和美国的73.3%。如果非金融企业杠杆率中减去地方政府相关数据，将其计入政府杠杆率，大约会下降20个百分点左右，也是非常高且不可持续的。从银行的角度去观察，我国企业对发展的渴望在全世界是最强烈的，对融资的需求巨大。十年前我在新加坡建行做行长的时候，帮助中国企业在当地上市，体会到新加坡的市场比较谨慎。新加坡有一个要求，外国企业在新加坡上市，财务总监必须是新加坡人。而中国企业千方百计要发展、要融资，使得新加坡的财务总监感到很紧张,就是发展理念的冲突。当然还存在融资结构的问题，我国企业股权融资比较少，所以债务而不是资本增加，非金融企业杠杆率上升与这些因素有一定的关联性，改革的时候需要统筹考虑。
居民的杠杆率，整体上不是太高，但近两年上升过快。我国目前的居民杠杆率在48%，远低于原先的警戒线85%，但有几个问题：第一，近年来居民杠杆率上升过快，从2008年的17.9%上升到2017年的接近于50%，上升幅度大。
第二，我国居民杠杆率数据也不完整，有很多民间借贷无法统计，P2P公布的数据两万多亿，从杠杆率来说，影响不太大，只有百分之几，民间借贷也不高，也就几个百分点，如果把这个因素考虑进去的话，绝对杠杆率不算太高。但另外还有一个指标需要关注，就是我们居民的债务和可支配收入之比上升较快，从2007年的32.6%到2017年的80%。从偿债的比例来说，和美国接近，即对短期债务来说，偿债能力在变差，尽管杠杆率不高，但短期从流动性角度来说，违约的可能性需要关注。从综合数据来看，因为我们中国居民的储蓄多，所以不需要那么担心。我国目前整个银行统计到的债务是40多万亿，对应目前储蓄有70万亿，再加上其他的投资，估算大概有100万亿，可以去化解和偿还这40万亿债务。
总体来说，我国居民部门目前短期偿债压力较高，但与国际比较，居民部分整体杠杆率不高（日本约为60%）。
3. 从国际经验看我国结构性去杠杆走向
前面从宏观杠杆率的三个组成部分政府、非金融企业、居民部门分别介绍了一下其对我国宏观杠杆率的影响。第三方面主要从国际经验谈谈我国结构性去杠杆走向。从美国、日本等多国去杠杆进程来看，绝大部分国家的去杠杆都是比较难的。美国的杠杆率10年的总水平在250%左右，中间还经历了经济危机，市场有巨大的波动。
成功的去杠杆一般在缓慢的过程中进行，这个过程实际上是总量和三个不同部门杠杆率的结构在平衡，大部分国家去杠杆是去企业和居民部门的杠杆，增加政府部门杠杆率来对冲这前两个部门去杠杆对经济发展的影响，是各部门杠杆结构再平衡的过程。
以美国为例，金融危机以后居民杠杆率从2009年的100%逐步下降到2017年的78.7%，企业杠杆率也下降近20个百分点，同时为化解风险，政府杠杆率增加了40%，总体保持稳定，但结构发生了变化。
中国从2015年到现在，总的来说，杠杆率处于稳定且略微下降的状态，去杠杆取得了一定成效的。稳定就是成效，原来每年要上升12%，企业部门2017年比2016年下降1.4个百分点，是2011年来首次下降。
对于中国去杠杆的判断，很有可能稳中趋紧，重点在国有企业和地方政府去杠杆。
美国去杠杆的过程和预期目标的实现还是较为吻合的。居民杠杆率下降了20%个百分点，其中有个很重要的原因，是市场调节的必要性。房价下降以后部分房子由于房价下跌被银行收走，债务下降，企业投资随之减少，可以看到一些企业出售资产或者补充资本金来化解债务，这是一个市场行为，自然而然就朝这个方向走了。但这个过程在我国比较困难，因为我们国有企业、地方政府去杠杆是被动降杠杆，从这两类主体自身来说不仅不想去杠杆，还想加杠杆，特别是地方政府千方百计要加杠杆。地方政府无论是经济发展还是偿还债务,都希望加杠杆,而从我国国有企业的考核管理机制来看，营业收入能够负增长吗？净利润能下降30%、50%吗？ GDP增长所需要的生产要素资金总要有，所以从原动力来说是想加杠杆的，所以对我国国企、政府部门去杠杆就特别难了。所以，我国的去杠杆，必须伴随着改革，才可能达到目标。
所以从这个意义上来说，我国去杠杆是个长期的任务。
二、当前结构性去杠杆的表现与分析
第二部分，结构性去杠杆表现在两个分化：第一个分化是非金融企业的杠杆率下降，但国企、民企出现了“分化”。
1.企业部门“分化”
国有企业应该是去杠杆的重中之重，但进展缓慢，民营企业近年来主动去杠杆，但2018年被动加杠杆。表中数据显示国有企业负债率比较高，这几年平稳略有下降，18年约在60%上下，平均水平高于民企。而在整个金融资源的分配过程当中，过去国有企业在新增贷款上的占比还不是太高，民营、外资、国有企业都有分配到。但这几年发生了很大变化，70%多的新增贷款投向了国企。民营企业整体资产负债率是比较低的，与国企大概差10个点左右，现在还在下降。
导致上述国企、民企分化的原因在于：第一，民企融资成本上升导致利息支出增长，利润下降、资产缩水减值导致负债率上升。第二，以前有一些民企进行 “名股实债”的融资美化报表，名义上是股权，实际上是债务，当前环境下难以续作，负债率就上升了。第三，民企在社保、税收等方面的压力持续增大，加重了财务负担。
2.政府部门“分化”
第二个分化是政府部门去杠杆的分化：地方政府步履维艰，中央政府按兵不动。
地方政府显性的杠杆率自2010年后快速上升，2014年达到峰值后开始稳中趋降，当前已下降到25%左右。
既然有显性就有隐性，据海通证券估算，2014年-2017年，地方政府隐性债务年增量约为8万亿，年均增速超过77%，所以地方政府债务表面下降，但显性和隐性加起来并没有下降。
中央政府杠杆率2016年末是16.1%，到2018年6月末还下降了0.2%。如果把显性和隐性加起来，从绝对数量来看，目前中央政府总负债13.47万亿，比地方政府的显性负债还少5.11万亿。
前面提到的民企和国企分化的过程中，出现了大家现在比较关注的问题。今年在我们整个去杠杆的过程当中，民营企业确实很困难。从债市来说，2018年8月底，共出现37起债券违约事件，债券余额合计331亿元，涉及23个发行主体，其中民营企业有15家，占比65.2%。只要出现民营企业的债务违约，新的民营企业债券是很难发行的。
但国企不会，国有企业违约，市场会认为是孤立事件，不是群体事件。民企违约则会带来广泛性的影响，涉及到多层面的变化，客户要通过发债来还贷款，但如果前段时间或者在这个过程当中有其他民企违约，债券就很难发行。因为债券逾期之后，银行马上就了解到这个信息，企业再持续融资就很困难了，波及会非常广泛。从股市来说，，当中大量的股票质押形成了巨大的风险，9月份统计数字显示：沪深两市第一大股东累计质押数占持股数比例超过90%的473家上市企业中，民企占87.74%，如何妥善化解？
探究“分化”原因
从商业银行的角度来看，民企国企分化的原因可归纳为以下几点：
第一从企业本身来看，民营企业过去由于种种原因，发展冲动很大，如通过股权质押、债券发行等方式想尽办法融资。这样的融资方式，本身就有很大的脆弱性，一个脆弱的环节发生了问题，现金流就断了。当然还有地方政府要求民营企业发展，鼓励它做大的因素。
第二点是从市场和社会心态来看，过去多年在民营企业发展过程当中，形成了一些明星民营企业，近年来也频频暴雷违约。从银行角度看，会认为今年民营企业的不确定性因素比过去大。比如近些年反腐败力度增大，把这个企业牵扯进去了，昨天可能是一个好企业，如今老板进去了或失联了，银行在贷款的时候，自然会更加谨慎。
我们也观察到一些民营企业依靠关系获取业务不再可行。如政府采购中民企由于“出身”、规模等劣势，往往被排除在外，银行会考虑到这些问题。
第三是从金融监管来说，银监会先后部署“三违反”、“三套利”、“四不当”“八乱象”等专项检查，监管空前严厉。资管新规出台，要求资金池改造为净值型并打破刚兑，市场偏爱确定性强的短期、高等级资产，市场资金开始“嫌贫爱富”“嫌长爱短”，对表外融资依赖大的民企深受影响。
综合税赋成本提高。
财税：我国企业税率偏高，根据世界银行的数据，17年我国企业纳税规模占利润总额比重高达67.3%，远超全球平均水平。近年来加强企业税收政管力度，民企压力更大。从国家统一法律法规来说是有必要的，但和过去相比，或者现在整个市场困难的环境下，客观上对民企是雪上加霜。
社保：随着社保划归税务部门统一征收，征收强度将大幅提高，民企社保压力明显加大。比如我们的一个客户本来是盈利企业，后来让它补社保，盈利企业就变成了亏损企业，产生了很多不确定因素。
环保风暴来袭：2017年环保部、国家发改委、财政部等六部委联合发文，重点提及综合整治“散乱污”企业，部分前期环保不达标的民企面临较大的整治压力，甚至有一些一夜之间被强行关停。
从融资环境来看，2018年二季度非标融资分别下降4600亿、2600亿，导致社会融资总量紧张，而民企更依赖此类非标和表外融资。
标准化融资：民企信用债发行锐减，2018年以来，公司信用债券发行总规模有所上升，但中低信用等级民营企业发行债券规模占比却在下滑，4月占比仅9.62%，创新低，民营企业的直接融资环境日益严峻。实际上从货币市场的价格来看，从第二季度开始，整个市场价格在往下走，但我们发现高等级的价格在往下走， 8月份下降了85，但低评级的上升了90多。所以在整个市场流动性下降的过程当中，市场的风险状况导致了风险溢价提高。
图：各类企业发行债券与国债的平均利差
表中显示：央企、国企、民企发行债券与同期的国债利差很大。
前段时间人民银行提出要求，鼓励买低评级的债券，可以给商业银行更便宜的资金，政策效果确实有限，为什么会产生这样的问题？值得大家思考。
中央、地方政府产生分化的主要原因在于财政政策和货币政策的运用。首先我们比较习惯于用货币政策，慎重用财政政策，因为货币政策相比而言操作比较简单、可控，执行起来更为灵活、容易一些。第二是税收政策，理论上说通过减税，会促进企业更好的发展，然后再逐渐增加税收，这样的逻辑是否有数据的支撑？如果没等企业好起来，某些地方财政已经不行了，怎么办？国家对于减税这样的宽松财政政策比较谨慎，也有其中的原因。
地方政府的高负债存在很多风险和问题：第一是不透明、不规范，可控性差；
第二是制约机制不足，容易过度负债，特别是对于中西部经济落后地区，可能造成地方性财政危机；第三是效率不高，低水平重复投资极易造成浪费；第四是融资成本高，长期来看显著加重了财政负担。
所以说适当让中央政府加杠杆，从规范管理、融资成本、投融资效率等角度来看都是有好处的。地方政府的职责需要在改革中明确，很多地方政府工作搞形象工程，融资去建了很多广场，这背后有一定的管理逻辑和动因，如何认识政府这些问题，需要我们看清楚问题存在的原因，再进一步推动改革。
三、做好结构性去杠杆的几点思考
第三部分针对做好结构性去杠杆提一些自己不成熟的思考，供大家参考。主要包括四个方面：一是打好结构性去杠杆的政策组合拳；二是更好发挥市场化机制的基础性作用；三加快推进财税、国企、金融等关键领域的改革；四是加强金融基础设施建设，打通货币信贷传导机制。
1.打好结构性去杠杆的政策组合拳
雷•达里奥认为去杠杆可以分为：糟糕的通缩去杠杆、糟糕的通胀去杠杆和好的去杠杆。糟糕的通胀去杠杆指通过滥发货币导致恶性通货膨胀达到稀释债务、去杠杆的目的。糟糕的通缩去杠杆指杠杆率下降以严重的债务违约、通货紧缩和经济衰退为代价。好的去杠杆则是指经济保持均衡增长，伴随物价保持稳定及部门间债务结构优化。
举个例子，企业资产负债80%，企业倒闭，可能还50%的贷款，类似于通缩的去杠杆。放水养鱼，给它适度合理的一些支持，严格管控使用，如果这个企业能抓住机遇，利润提高了，慢慢偿还贷款，就能把杠杆降下来。当然，这是最理想的状态，也有可能放水养鱼，水放没了。从商业银行的角度来看，我们都希望实现理想状态，但也不希望发生失去回收贷款良机,银行间也有囚徒困境。
中国过去两三年的去杠杆政策组合是严监管、紧货币、紧财政。从金融机构角度来说严监管的日子当然不好过。从严监管金融机构，然后收紧流动性，加强信贷的管控，清理影子银行，限制地方政府举债，企业被动的解除债务，企业信用显著收缩。2018年1-8月，社会融资规模增速已经降到10%，创有数据以来的历史新低。
下一步去杠杆可以采取的组合是：严监管、中货币、宽财政、强改革。
严监管。金融危机发生以后，全球监管都严了，但是中国反而是趋松的，特别是对于互联网金融、P2P、私募股权等。严监管是手段，应该更多把金融资源引导到应该去的地方，设置一个边界和底线，使金融在边界范围之内有一个好的发展，不要有太多偏离。第二是金融的覆盖率范围，也在这个边界范围之内，整个金融的状况处在监管可以控制的范围，这是严监管需要实现的一个目标。
中货币。过去是紧货币，现在从整个调查来说，转向中货币，过去的货币政策显然带来了很大压力，整个经济收缩。我们在去杠杆过程当中，过紧的货币政策会解决眼前的债务问题，但也会带来一些困难。在去杠杆过程当中，不用紧货币，用中货币就行，货币政策像一根绳子，收紧时容易拉，但放松时难以推。目前的推力因素不会太大：第一是在这个情况下，一些表外融资比较困难；第二是一些业务受到控制；第三是银行受资本约束，随着现在资本市场估值的下降，银行的再融资也很困难；第四是现在国内银行的存贷比已处于历史高位，继续提升的空间有限。原来流动性风险很重要的管理指标是存贷比，监管的红线是75%。后来变成监测指标以后，各个银行的存贷比增长得很快。我看了一下前十位的全国股份制银行，最低的是90%，有6个存贷比超过100%，放贷能力受到很大限制，所以不会因为货币政策做一些调整就带来大量新的融资。
宽财政：在困难的时候要宽财政、要减税，是很难的事情。我的观察是整个宽财政的优先顺序：中央政府加杠杆应优于地方政府，因为地方政府加杠杆的效率低下，然后减税优于增加支出，增加支出优于基建投资。
如果这些关系没处理好、解决好，永远是问题，下面变戏法的会越来越多。中央审计调查到现在没搞清楚地方政府有多少债务，因为有动因。如何做到信息透明，重塑社会经济治理的体系，理顺各方关系是一个大问题。
2.更好发挥市场化机制的基础性作用。
我想提一个观点，去杠杆可以先在一些领域真正做起来，特别是僵尸企业，尽管给企业带来了重大压力，但我认为这样做是对的。有些僵尸企业希望渺茫，只不过是隐性或显性化的问题，但还是占用了不少资源，需要出清这些债务。如果看1997年国企改革和后面的银行改革，我觉得可以证明这一点。把隐性问题变成显性来解决，反而对解决问题是有利的，那时候银行技术上要破产了，但也要把它显性化处理。大量的僵尸企业占用了大量的资源，也推高了国企的杠杆率，不解决的话，风险依然存在。当然，这些风险解决过程当中会给金融机构不良贷款带来很大压力，我认为市场估值已经反映了这个情况，要循序渐进，有针对性的释放，对银行来说不一定是负面的东西。因而我认为一些隐性风险显性化的处理，是降低国企债务杠杆率应该采取的措施。
3.加快推进财税、国企、金融等关键领域的改革
一是理顺中央和地方政府的权、责、利关系，提高地方政府预算管理透明度，实行全口径预算管理。
二是降低企业税收负担：如落实国有资产划转社保的措施，为降低社保费率创造条件，适度下调增值税。
三是深化国企改革，尽快落地国企“竞争中性原则”，完善国企资本管理和企业治理，打破国企行业垄断。
四是加快发展多层次资本市场，优化融资结构。去杠杆并非是简单的收缩社会融资总量，反而要大力发展股权融资，补充企业资本金，减轻偿债负担。融资结构改变，增加股权融资，也是与去杠杆的宗旨相一致。
4.加强金融基础设施建设，打通货币信贷传导机制
目前经济中的一个重要难题是货币向信贷传导不畅，需要通过建设更有效的征信体系、担保体系、金融技术体系等金融基础设施，降低银行等金融机构的信息处理成本和风险管理成本，打通传导关节。具体措施可包括：
一是加快搭建信息共享平台，完善社会征信体系。
二是完善融资担保体系及风险补偿机制，促进民营企业，特别是小微民营企业融资。完善担保增信分险机制，鼓励和培育专业化、政策性的担保机构。
三是加强大数据、区块链等新技术运用，大力发展供应链金融，通过1+N融资等方式解决上下游小微企业应收账款融资问题。
银行传统放贷款，习惯于要抵押增信。很多小微企业是大企业供应链的组成部分，但我们很少将应收账款作为有效的增信手段。我们正在探索通过线上供应链融资来支持小微企业发展。利用区块链等技术，能够较好的解决供应链融资中信息处理、风险评估和资金管理等问题，创新对小微企业的风控模式，极大提高融资效率的同时降低融资成本。只要交易是真实的，就可以为企业快速定价提供融资。我在6月份的陆家嘴论坛上也提到了这个观点，我觉得很值得去探索，很有可能会解决或者部分解决中小企业融资难的问题。
总的来说，我认为加强金融基础设施建设，对创新发展、对去杠杆、或者化解金融风险来说，都是非常重要的。
以上就是我对于结构性去杠杆的一些观察和思考，谢谢大家。
（整理人：曹胜熙 、冯源）
点评内容如下：
中国如何理想地降杠杆
IMI学术委员、国家外汇管理局原副局长、中国驻国际货币基金组织（IMF）原执行董事魏本华
金董事长讲得很好，我主要有四点评论。
第一，我同意他对这个问题切入的角度方式，很清晰，逻辑是从政府部门、非金融企业、居民三个角度分析，分析到位，特别对政府部门债务问题的分析非常到位。非金融企业要复杂一些，有国企民企之分，各有各的问题。相对来说，国有企业去杠杆，政府有强制性的要求，我觉得能够去得快一些。居民的债务问题做了很深入的分析，从2008年到现在，10年以来债务增加，确实是因为居民把有限的资产用到了房地产的投资方面，这是一个很重要的原因。
金董事长提出如何去杠杆有几种方式，两种糟糕的，第三种是比较理想的方式，我们希望中并深信中国遵循一种比较理想的方式来去杠杆，金董事长提出了首先不能操之过急，三到五年，中国这么一个庞大的经济体，把这么复杂的问题在三到五年之内全部解决，恐不太现实，中国讲究渐进式，要用渐进式的手段，这样负面效果会小一些，不管是国营企业还是民营企业，都能够更好的承受，在过程当中能够生存下来，增加自己的抗风险能力。
整个去杠杆的问题，金董事长指出的很正确。全球金融危机发生以来，中国政府采取一揽子的刺激措施，对这个问题有两种观点，我个人持肯定乐观看法，我认为要没有这4万亿，我们国家受的影响会更大。我们经济在这些措施的作用下，能够比较快地复苏，同时也为全球经济恢复贡献了重要的力量。这过程当中产生了一些问题，但我觉得这些问题可以靠我们采取的政策措施逐渐得到解决。
第二，40年来的改革开放，我们一直保持高速增长的态势，取得了很好的成就，但也不可能说这么大的经济体长期保持两位数以上的GDP增长，这是不太现实的。我们要看到过去发展方式对其他一些方面，确实有负面的影响，现在党中央国务院决定转变我们经济增长的方式，由过去强调数量变成转变我们经济增长的这种理念，要更强调质量、强调民生、强调环境，这些是完全正确的。在这种大的形势之下，经济相对来说在这种政策趋势之下，必然有去杠杆的问题。就像我们经济增长模式的转变，去杠杆也绝对不是一蹴而就的。所以我觉得金董事长这一点说的非常明确，我也很赞成。
第三，我觉得有一个大问题，中国杠杆问题到底有多严重，金董事长的结论也很客观，无论按国际标准和发达国家相比或者和新兴市场相比，我们是处于中间的，绝对不是最糟糕的，没有到那个程度，这点应该有清醒的认识，太惶恐也不行，失去信心了反而不好，包括欧盟国家用的马约的标准，当年赤字不能超过GDP的3%，总赤字不能超过GDP的60%，我们都达到了这些标准。我们也要客观地看到董事长指出的问题，有隐性债务问题，包括国企民企有一些隐性的问题，国际货币基金组织在报告里强调的也是这一点。如看显性的问题，中国是比较好的，如果把地方政府、企业的隐性问题涵盖在一起，问题相对来说就严重一些，我们应该正视，不要回避，我特别赞成金董事长的观点，因为把问题责任揭示出来，变成一个显性问题，让上上下下意识到我们问题的严重性，才有可能采取好的办法去解决。
第四，金董事长最后从政策、建议角度指出了四个大的方向，我觉得说的非常好，我就不一一重复了。和您的看法一样，根据最新的报道，易纲行长在会议上有发言，这里面特别回答了几个问题，对于去杠杆的问题，如果你看一下中国数据，你会发现今天中国整体杠杆率已经平稳，不再快速上升。我觉得这是一个很重要的判断，当然这里面也会反映您说的那些，是不是过去有些操之过急了，现在反过来发出这个信号，基本稳定住了，强调从信贷的角度如何保持更好的、中性的货币政策，要配合好。我认为和董事长讲的这一点和易行长完全一致。
我也看了另外一个报告，瑞银的首席经济学家汪涛，原来是国际货币基金组织的经济学家，她写了一份很完整的报告，我认真地看了，有十六七页，就讲去杠杆，可以说每个大的方面都印证了金董事长的观点，你们的观点很一致，很难得。
中国经济韧性强，地方政府投资公共品正外部性大
IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授涂永红
一、中国经济韧性大
以前我认为中国的经济亮点都在沿海，我去四川省金融局挂职的一年中对整个西部地区进行了深入的调研，发现重庆、四川、陕西、云南、贵州等地的发展冲动和发展动力大大超乎我的想象，西部地区经济展现出来的活力，推动产业升级的干劲远远超过中部和东部。例如四川今年上半年的GDP增长率达到8%，科技创新、军民融合、城乡一体化吸引了大量的人才和资金。由于不同地区存在比较明显的经济发展落差和区位优势，特别是一带一路建设为西部崛起提供了新的机遇，使得中国的经济韧性比较大，能够抵御中美贸易战、结构性改革的冲击，保持稳健增长。
二、政府投资平台有存在必要性
投资是经济发展的重要推动力。由于经济下行，市场信心不足，民间投资比较低迷，2017年增幅不足3%。在这样的形势下，地方平台公司引导社会资金投资公共产品和基础设施，弥补了民间投资下滑的缺口，对维持经济增长发挥了积极的作用。我们正好接受四川宜宾市政府委托，做了一个关于投融资体制改革的课题，对1千多家全国各地方的融资平台的经营状况进行分析评估，结果发现不少平台绩效还是不错的。当然，与市场化程度较高的东部相比，西部地区的平台公司资金使用效率较差，回报率超过2%就算不错了。许多平台公司将能够还本付息作为目标，并不追求多高的盈利。通过分析我们认为，即使是不能盈利，这些平台仍然有其存在的必要性，因为在深化供给侧改革、产业转型升级的过程当中，很多平台公司举债致力于构建地方的新兴产业。客观上，这些新兴产业在萌芽期、幼稚期一方面需要大规模投入，另一方面市场较小没有规模效应，亏损期较长，如果没有地方政府和平台公司提供政策和金融支持，就不可能较快地实现产业转型升级。给予一些时间，平台公司支持的新兴产业就有可能成长为当地经济增长的新动力。因此，对政府债务不要只看规模，还应从结构方面深入地看。
三、地方平台要审慎去杠杆
总体上看，我国政府和居民的杠杆率并不高，企业部门的杠杆率较高，因此去杠杆的主要对象是企业部门。去杠杆的一大目标是提高资金的使用效率，但是衡量资金效率高低，需要将长期视角和短期视角结合起来看，不能只顾眼前利益。在当前的情况下，我非常同意金煜董事长的观点，需要审慎降杠杆。政府的融资负债杠杆不应该降，恐怕还应该根据经济发展的需要适度增加。值得进一步研究的是，政府增加负债的时候，以谁为主体来负债？是增加中央负债还是增加地方负债？中央政府负债风险可控、成本较低，但是地方政府负债能够更好地实现资产负债的匹配，从产业发展和促进各地区经济均衡发展出发，从调动地方发展特色经济的积极性出发，应该将一定比例的负债交给地方政府。
坚持供给侧改革、促进监管到位 — 兼评研判中国经济形势的统计缺陷
原世界银行驻华首席经济学家、包商银行首席经济学家华而诚
一、以坚持供给侧改革去杠杆
刚刚魏老师提到的国际货币组织，强调中国去杠杆的必要。在其2017年8月中国咨询报告提出警告: 如果中国经济2018-2022年间的年平均增长率达到6.2%，宏观经济杠杆率将从2016年的236%可能提升到2022年的297%。建议中国政府不必要坚持达到经济增长目标而忽略了其隐含的巨大金融风险。
强调去杆杠的重要性的对的。但是, 去杆杠不必然的要以牺牲经济增长为代价。因为，杠杆率的过高的原因是，2008年全球金融危机使外需骤然大幅衰退，中国政府不得不以提高投资率/杠杆率来稳增长。但是，因为投融资效率的下降，实际经济增长率短暂复苏后于2012年开始跌入一位数, 持续下滑至2016年。也就是说, 因为投融资效率的下滑, 以高杠杆率稳增长成为必要之痛，但是成效不彰。因此，能提高投融资效率就不需要以高杆杠稳增长，去杠杆也就不需要以牺牲经济增长为代价。
依据国际清算银行的数据，2016-2017年间宏观杠杆增长率增速持续下降, 杠杆率趋于稳定。经济增速未降反而由2016年6.7%复苏到2017年6.9%, 正是反映了投融资效率的提升。
因此，以提升投融资效率为目的供给侧改革是降杆杠的基础。否则，降杆杠不免要以牺牲经济增长为代价, 产生鱼与熊掌难以兼得的两难选择。
二、监管要适度
2017年开始以控制影子银行潜在金融风险为目的的严监管，使表外融资(信托贷款,委托贷款,票据融资)从2017年10月19%的高增速大幅下滑到今年6月-0.6%, 导致同时间社会融资总量增速的持续下滑至一位数。同时，在表外融资大幅缩减之下，传统银行人民币贷款增速则维持相对稳定, 2018年在社融占比重新回升至93%水平。金融的去杆杠也反映在银行理财产品融资余额同比增速于2016开始大幅下降, 2017年初余额见顶,不再增长。
在控制金融风险、降杆杠的同时，融资坏境趋紧和银行风险偏好下降导致了依赖“影子银行”融资的民营企业，特别是小企业增高的信用风险、频频暴雷信用违约事件及融资贵(实体经济融资成本的上升)、难的问题。同时，银行风险偏好国有企业。但是，国有企业杠杆率远高于民营企业。当前宏观杠杆率的趋稳主要缘于国有企业杠杆率的下降。未来在国企改革之下仍需要持续降杆杠。因此，人民银行的宽松货币政策未能有效的使银行信贷扩张弥补影子银行的萎缩，社会融资总量增速乃持续下滑。银行理财产品融资余额同时的大幅收缩也不利于居民财产性收入的增收及利率市场化的推进。
因此，在符合监管要求和风险防控的前提下，要适当保留表外融资，拓宽企业(尤其是小微企业)的融资渠道, 达到适度监管：监管与创新的平衡。
也不能仅考虑财政及货币政策，更重要的是要打好供给侧改革，监管、财政、货币政策的组合拳。
三、统计局的高频数据低估了中国经济增长
在中美贸易战开打之时。8月16号美国总统特朗普在白宫召开了一个讨论中国经济形势的会议。特朗普开始就提到，中国经济一直往前走，美国经济可能将被抛到后面。现在，请我的经济顾问，库德洛，分析一下中国经济到底怎么样。库德洛：来自中国的最新一批数据表明现在他们的经济正在走向衰退，现在中国的经济看起来很糟糕，投资者正在离开中国...。他也说，我不是中国专家，我在尽可能的补功课。事后，8月24号中国外交部例行记者会上，发言人陆慷即刻回复：如果要认认真真地想谈出个好结果，安安静静地磋商就好，用不着时不时大声地说两句话，替自己壮胆。美方高层一些人士近来时不时地对外说，中国经济的基本面不好，美国经济的基本面好，我也不知道他们这些话是说给谁听的，如果是想说给中国人民听呢，事实已经证明，这是徒劳的，没有任何意义。
中国经济真有如库德洛说的那么糟糕？当然没有。问题出在库德洛用了中国统计局公布的月度社会零售销售总额及固定资产投资这高频率的统计数据分析中国经济，因而大幅的低估了国民经济统计中消费及投资(资本形成)的增长及对经济增长的贡献。 举例，今年第二季中国经济增长6.8%，其中投资及消费共拉动了7.7% (主要是消费)，外贸的拉动是负增长, -0.9%。假如我们用社会零售销售总额及固定资产投资这高频数据计算投资和消费对经济增长的拉动, 得出仅4.2%。与7.7%相比, 大幅低估了3.5%。为什么差异这么大？因为社会零售销售总额统计没有包含增长最快的服务消费。固定资产投资与投资形成也有统计差异。因此，当我们不得不用高频月度数据及时分析中国经济形势时，一定要注意统计上的问题，否则极可能高估当前中国经济增长的下行压力。当消费已经是贡献中国经济需求的主要力量之时，希望国家统计局也能够及时提供反映消费全面-包括服务消费-的高频统计数据。
去杠杆是一个可控的危机管理缓释过程
IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜
非常荣幸来听金董事长的讲座，我对去杠杆领域不太熟，但这个话题非常重要非常热，今天是抱着学习的目的来听的。
金董事长以详实的数据，分三大部门分析了我国宏观杠杆率形成的历史、趋势、特点，以数据对中国宏观杠杆率作了清晰描绘，分别针对各部门杠杆率形成的特点、具体数值以及与国际水平的比较等，从银行管理人员的视角讨论了去杠杆的决策与实施过程，对国企民企以及中央与地方政府的影响，以及去杠杆过程中银行业的一些主观考量等，收益菲浅。
刚才说了，对这个问题我研究不多，听报告过程中我有几个感受。
第一就是我国杠杆率急剧升高的起始点是当年的四万亿。对这一点我非常支持魏老师的观点，这四万亿的主流作用还是好的，当年的加杠杆，一方面固然是为了保增长保就业，客观上讲也是抓住了难得的历史机遇促进中国经济规模急速膨胀，使得中国成为世界经济重要的一极，成为世界经济格局中“大到不能倒”的一极，乃至到了今天，国际上对中国经济发展速度的关注甚至超过我们自己的关注，中国经济有放缓趋势就会影响到海外金融市场，即便美国威胁与我们打贸易战、我们自己讲经济要放缓或者中国央行采取一些措施隐喻经济要放缓时美国股市就可能受影响，特朗普就要放风说要跟我们谈以维持股市的稳定。
第二就是，我个人有个感受，其实去杠杆跟经济或金融是相似的，金融危机就是一个不可控的去杠杆过程，去杠杆就是一个主动承受主动控制的危机缓释过程，是一个无效产能出清的过程，无非一个急剧而不可控，一个缓慢而可控，但是痛苦是一定少不了的。所以今天不管是民企还是国企，在去杠杆过程中忍受的痛苦都是可预料的，也是经济转型升级必不可少的一个过程。指望中止这个过程最多只是将痛苦后移，迟早还是要来一次的。未来历史可能会证明，今天这个时段去杠杆，甚至可能是结果最不坏的一种选择。
第三就是，既然去杠杆就是一个可控的危机缓释过程，同意并支持金董事长和魏局的意见，那么去杠杆就不能操之过急，操之过急就有可能演化为真正的危机。六个稳的提法已经表明了这种可能性。
第四个就是，金董事长从多个层面讨论过，银行监管过程中，不能唯政治正确。在与民营企业的合作中，若干角度存在一些非经济因素的影响。这一点我有点想法...我们的银行为什么会形成这样的想法呢？自然是过去的民企经营过程中的做法，促成并固化了这种看法。包括，为什么由于担心民营企业董事长出问题企业就会出问题呢？国企也有董事长出问题的，银行为什么不担心呢？这与企业治理是不是也有不小的关系呢？我琢磨着，这一次去杠杆带来的痛苦，或许会给我们的民营企业带来一些启示，在熬过这个冬天胜利生存下来后，是不是在规范经营、企业治理现代化等多个角度，多下些功夫？毕竟危机或去杠杆，它不会只有这么一次，经济有周期规律危机或去杠杆总会一次次发生，规范经营治理完善的企业总是比较能扛一些的吧。
第五个就是，我同意金董事长的意见，国企去杠杆与地方政府去杠杆，它不仅仅是个去杠杆的问题，它一定会涉及到改革的问题，也就是说，中央与地方的关系，地方政府与市场的关系等。刚才涂老师也谈到，地方融资平台做很多事情，承担了很多地方政府的职责，包括基建，支持新兴经济业态支持科技创新等，要完成这些职责，自然需要相应的资源。另外我们都知道，中国的国企其实也承担着很多社会责任，国企其实并不是完全的市场主体的角色，这个时候，去杠杆可能就得考虑国企或地方政府平台它的职责边界，以及与之对应的杠杆率问题了。而且对于国企与地方平台，考评它的效率，投资收益率是不是一个合适的或者说唯一的指标，这个我觉得恐怕也得考虑。当然这涉及到一个改革的方向与目标的问题，这或许是个禁区，但是尽管我意识到这可能是个禁区，我还是支持目前的这种导向的——政府与国企，还是应该承担起其现有、应有的职责的，从而在去杠杆过程中，恐怕还是应该考虑这些因素的。
时间关系我就讲这些，再次申明，我不是这个领域的专家，金董事长以详实的数据给了我很大收获，再次感谢金董事长和魏局、涂老师带来的启示。谢谢。
（整理人：曹胜熙、冯源、安然）
观点整理 曹胜熙 冯源 安然
图文编辑 罗梦宇
审校 田雯
监制 朱霜霜
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