吴晓求：中国走向“大国金融”的40年

随着全球经济格局的变化和调整，国际金融中心的格局正在发生重大变化，而金融活动远比实体经济活动复杂、敏感得多，一国金融开放和国际化的政策设计需要谨慎而理性。对此应有深刻的理解并做好充分的心理预期。中国人民大学副校长吴晓求在中国人民大学金融学科第二届年会上发表演讲，他提到，结构性改革、市场化方向、技术性特征和国际化趋势已经成为中国金融改革和发展的主流，本文为此次演讲的观点整理。

以下为文章全文：

“改革开放40年，中国社会发生了翻天覆地的变化，取得了人类发展历史上少见的伟大成就。中国由改革开放前的贫穷、落后、封闭，变成小康、进步、开放的社会主义现代化国家。随着中国经济的发展和市场化改革的推进，40年来中国金融无论在规模、结构、业态，还是功能、竞争力、国际影响力方面都发生了深刻的变革。中国金融已经从改革开放之初的比较传统落后、带有非常明显计划经济痕迹的经济，转变成目前初具现代金融特征的市场化金融，中国金融开始具有大国金融的一些特征。”吴晓求如是说。

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40年市场发育：已转变为市场化金融

这是一组基本数据。1978年中国广义货币（M2）1159.1亿元人民币，到2017年增加到167.68万亿元，40年间中国M2增长了约1446倍，年均增长率20.5%。而中国40年来的GDP增长了226.9倍，年均增长14.9%。中国的经济货币化率由1978年的0.318大幅上升到2017年的2.03。而1978年中国城乡居民储蓄存款余额为210.6亿元，到2018年7月则为683763.26亿元，在不考虑价格变动因素的条件下，40年来城乡居民储蓄存款余额增长了3247倍，年均增长率22.7%。

与此同时，证券化金融资产规模呈现较快增长，28年内增长1193倍，年均增速近30%，并开始对金融结构变革产生重要影响。中国金融已经完全由1978年改革开放初的计划性金融转变为市场化金融。

近40年来，我国银行信贷资产增长635倍，年均增长18%，高于期间平均年均经济增长率3个百分点是中国经济高速增长的重要原因。“但随着这种作用的减弱，未来试图通过更大规模的信贷扩张来推动中国经济增长的模式难以持续。”吴晓求说。银行信贷资产占比在我国全部金融资产中持续下降，1990年时为0.9404，而2018年6月已降至0.4993。而证券化资产则从几乎为零增加到5成。吴晓求认为，这与近几年地方政府债大幅增加有密切关系。

与此同时，中国居民持有证券化金融资产不断上升，非证券化金融资产比重持续下降。2011年以后，居民部门持有非证券化金融资产降到50%~60%区间。

1990年以来，沪深证券交易所在建立后很长一段时间内，并没有形成如今的功能，而是成了传统商业银行计划性融资的延伸，从融资数量到上市企业选择，从审批机制到市场监管模式都深刻烙上了计划经济烙印。

直到2005年股权分置改革，资本市场的资源配置功能才得以激活，中国股票市场规模、结构和功能都发生了巨大变化，债券市场也较快发展。2007年中国股票市场总市值第一次跨进10万亿元大关，可流通比例大幅上升，市场财富管理功能渐渐恢复。

进入新世纪，随着信息技术、通讯技术、人工智能、大数据、云计算、区块链等新技术、新方法的出现、整合和对金融的深度渗透，这种新金融业态被称为“fintech”，也即互联网金融，包括第三方支付、网络投资和网络货币三种形式。

“目前第三方支付最成功，网络融资和网络投资乱象最多，P2P尤为严重。”吴晓求表示，小额财富管理等互联网形态延伸了金融服务链，拓展了金融服务客户群，提高了金融普惠性。但P2P实践的成功率低，源于缺乏大数据，且没有理解互联网金融的普惠特征。

吴晓求说，P2P没有足够的大数据平台从网上对客户进行系统甄别，如果是网上运行、网下信用评估就难以生存。而且这种金融业态利润不丰厚，因为它服务的客户都是中低收入阶层，达不到传统金融的利润，但却有很多人把它看成是暴利的金融业态，“这是严重错位的”。“以金融资产结构变动为核心分析指标的中国金融结构发生了重大变化，中国金融已经进入市场化金融发展模式的运行轨道。”吴晓求表示，这种变化来源于经济的规模性与市场化后的脱媒趋势，及信息通讯技术对金融的深度渗透，使得传统商业银行信贷融资去“中介化”，市场替代金融中介通过风险定价机制实现资源优化配置和跨期风险配置，中国金融进入业态多元的竞争时代。

与此同时，他认为中国金融的风险结构经历了由单一资本不足风险到市场透明度风险不断上升的过程，进入“双风险”结构时代。加之未来中国金融市场更加开放，中国金融风险会更复杂、更敏感。

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对外开放与国际化：试错式探索

“评价一国金融的开放程度，最核心的指标有两个，一是汇率形成机制，二是资本在国际间流动。改革开放40年来，中国金融在这两个方面进行了谨慎渐进式的市场化改革探索，中国金融对外开放的趋势已经确立。”吴晓求表示。

回顾历史，为鼓励外贸企业出口创汇，1981年~1993年，我国从单一汇率制转为双重汇率制，并经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并存，和官方汇率与外汇调剂价并存两个发展阶段。这一方面有利于吸引外资和外商投资企业的外汇平衡，另一方面由于双重汇率存在，造成外汇市场秩序混乱。1994年，双重汇率并轨，建立了以市场结算供求关系为基础，单一、有管理的浮动汇率制。2005年7月21日则形成了参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，此后浮动汇率范围扩大成为汇率形成机制市场化改革的重要内容之一。

2015年8月11日，央行进一步推动人民币汇率形成机制改革，此后形成前日收盘价加一篮子货币汇率变化的中间定价机制，一定程度上缓解了人民币贬值压力。2017年5月26日，央行又引入“逆周期因子”，对人民币汇率起到平衡作用。

在国际资本流动方面，改革开放很长时期内表现为外商直接投资，1983年中国FDI为9.2亿美元，2017年达到1360亿美元。

1996年12月，人民币实现了经常项目可兑换后，部分资本项目下实现了可兑换，但从整体制度来看，仍未实现资本项下的可兑换。为此，2002年11月15日，中国政府颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式实施；2011年又推出了FQFII，即人民币合格境外投资者试点办法，此后还登陆中国资本市场。截至今年8月30日，QFII投资额度超过1000亿美元，RQFII投资额度超过6000亿元人民币。

中国资本市场另一对外开放过渡性制度是沪港通、深港通，分别于2014年11月17日和2016年12月5日实施，日交易量逐月上升。

吴晓求分析认为，中国金融投资性市场的对外开放程度相对不平衡。FDI的发展速度快、规模大、产业分布广，我国已成为全球第二大FDI国家。对外直接投资虽然近几年发展迅猛，但受资本项下的制度约束和外汇储备安全性考虑，发展空间有限。资本市场上的四大开放措施都是过渡性制度安排，加上中国资本市场深刻的制度缺陷，来自于境外资本投资于A股的比例始终在2%左右徘徊。“所以，从金融投资角度看，中国金融的对外开放仍然处在一个较低的水平上。”他表示。

在分析中国金融的国际影响力时，吴晓求关注了4个指标，包括人民币作为结算货币在国际贸易中的份额；IMF中特别提款权（SDR）的份额；离岸市场规模；与各国央行互换的规模。

官方意义上的国际贸易中一定规模使用人民币结算发生在2010年以后。2012年人民币结算货币规模1284亿元，在全球排第20位；2015年8月人民币结算份额首超日本，居全球第四位；2018年有所下滑，居全球第5位。“人民币在国际贸易中的影响力虽有提高，但仍然有限。”吴晓求说。

目前人民币加入SDR篮子货币并占10.92%的份额对提升人民币国际影响力具有重要意义，也有利于推进中国金融市场化改革和人民币汇率机制的改革。“应该看到，人民币在全球储备市场份额远远低于SDR中的份额，人民币的实际市场影响力不足。”吴晓求说。

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中国长期战略目标：大国金融四要素

“中国是大国，中国经济是大国经济，中国必须构建与大国经济规模、结构和特征相匹配的大国金融。中国未来所构建的大国金融应该是开放的，具有强大的基于市场的资源配置、财富管理和风险分散功能相统一的特征。”吴晓求认为，中国的大国金融必须具有四要素。

首先是开放、透明、具有成长性预期的资本市场。“这是中国大国金融的重要基石，这样的资本市场具有资源特别是存量资源调整、风险流动和分散、经济成长财富效应等功能。”他强调。

其次是灵活而有效的市场创新能力和满足客户多样化金融需求的金融服务提供商，这样的金融服务提供商必须提供流动性、过滤风险、创造产品并通过市场机制发现价格及基于金融市场产品的风险组合或资产增值服务。

再次是具有发达的货币市场和安全便捷的支付体系。通畅的货币市场主要负责流动性管理，便捷而安全的支付体系是流动的血管，它们共同构成大国金融的血液循环。

最后是人民币的国际化，这既包括人民币的可自由交易，更包括人民币在国际贸易和国际金融交易中的重要作用，还包括储备市场的地位。

“中国大国金融的战略目标是，建设21世纪新的国际金融中心。这个国际金融中心不是货币交易中心和货币定价中心——那是伦敦市场的功能——而是人民币计价资产的交易中心，是全球重要的财富管理中心。”吴晓求表示。

“随着全球经济格局的变化和调整，国际金融中心的格局正在发生重大变化。国际金融中心移动轨迹的深层原因是全球经济格局的深刻变化。中国新的国际金融中心的建设，既是中国金融对外开放和国际化的重要标志，也是21世纪金融变革的重大事件。”他认为。“由于2015年股市危机，股票发行制度改革和汇率机制改革尚未完全到位等内外部原因，构建新的国际金融中心的目标不会改变，但时间会延后。”

吴晓求表示，根据十九大关于中国经济2035和2050战略目标设计和我国资本市场法律制度、市场环境及汇改的实际情况，中国建设新的国际金融中心时间表可以调整为：到2035年，将沪深交易所为基础的中国资本市场，建设成全球金融市场新的增长极，并将上海建设成全球新的国际金融中心，基本完成中国金融体系的现代化、市场化和国际化。

“金融活动远比实体经济活动复杂而敏感，一国金融开放和国际化的政策设计需要谨慎而理性。中国在实现上述战略目标的过程中，会比中国加入WTO时及之后遇到的困难要复杂得多。因为它会引发全球货币体系和全球金融市场格局的大调整，对此我们必须要有深刻的理解和充分的心理预期。”吴晓求说。

编辑  庞峥琦 王钰彬

来源  中国发展网（季晓莉）

审校  田雯

监制  朱霜霜

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