伍戈：货币总量视角探讨民企融资的结构困境——大金融思想沙龙第108期干货
民企融资难融资贵的问题最近尤为突出。第108期大金融思想沙龙以“民营企业融资问题——现在与未来”为主题，IMI特约研究员、华融证券首席经济学家、总经理助理伍戈博士基于货币总量视角对这一困境的成因及解困思路进行了分析。他认为，过去一段时间内没有出台大量限制中小民营企业融资的经济政策的情况下，民企与国企融资利差在逐渐扩大，与整体社会融资面紧张有关；民企和中小企业的表外融资渠道在资管新规约束及去杠杆背景下受到显著压缩，相对于国企融资难度增大，这更多是受到货币总量收缩的影响。对此，短期内货币状况回归常态，M2与社融企稳回升，民营企业的融资才会有所改善。当然，治本之道依然仍需要深层次的结构性改革。
华融证券首席经济学家、总经理助理伍戈博士
观点整理丨曹胜熙、康恃榛
以下为会议纪要：
本文将从宏观的视角来探讨这个问题。其实民营中小企业融资难融资贵的问题是全球性的结构问题。现在关于这方面还有一个更普遍的说法，就是与普惠金融也联系到一起。现在大家比较痛斥的P2P的东西，其实它的初衷是缓解融资难融资贵是有关系的。这是一个非常古老的问题，但是我们现在更感兴趣的一个问题是为什么在这个时点变得那么尖锐？
对此可以提出两个问题，是不是在过去一段时间内我们确实出台了大量压制、限制中小民营企业的政策，这个主要是经济上的，特别是融资上的。如果没有的话，那么之所以这个问题变得这么突出，我们可能还需要从另外的视角进行解释。
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民营企业融资困境根源——基于总量的视角
比较直观的理解来看，民营企业融资的问题是一个结构性的问题。那么从宏观研究的角度来看，这个结构性问题和总量性问题有什么关系？
这个问题到底是结构性问题引致还是总量性问题引致的？若是结构性问题引致的，则需要解决结构性问题；若不是结构性问题引致的，那么很可能是总量问题引致的。想要解决这个困境，解铃还需系铃人。
对此首先可以通过图示反映一些现在企业中小微和民营融资难融资贵的问题。
上图蓝色的柱状代表国企的净融资，红色的线代表民企的净融资，黑色的线条代表民企渐趋国企之间他们融资的利差，这个利差很好地表征现在民企或者小微企业相对国企融资的困难的程度。
从2017年以来，可以发现黑色的线在持续的单方向的大幅的上升，也就是说相对于国企而言，民企的融资的困难程度或者贵程度在与日俱升（债券的融资渠道）。
另外从上图也可以看到股票市场的情况，图中红色是国企融资，蓝色线代表民企融资。实际上在过去两年时间IPO的速度是放缓的，但是也可以发现蓝色的线（民企IPO）是进一步下行到了红色的线（国企IPO）之下。
上述变化到底是总量引起还是结构性的问题引起的？对此下图也给出了大概的反映。图中红色线是代表整个社会信用的情况，蓝色线反映民营企业融资难度和国企的利差问题，蓝色线为了研究方便将其倒换，蓝色线往下代表民企融资的难，实际上随着社融最近的一些下降，可以发现民企融资是困难的，在历史上蓝色线和红色的线大概率可以看到趋势是差不多，如果在资金很宽裕的情况下利差是在缩小。换言之，如果现在整个社会融资面宽松，那么民企的融资或者民企相对于国企融资难度应当在减少。
从这个意义上说，大致可以认为货币总量的过度收缩是造成这一轮民企困难可能的背景。
通过直观感受，由于民企和中小企业融资更多通过表外的，而过去一年多以来，在资管新规约束下或者去杠杆背景下， M2中的证券性投资科目大幅度下挫。证券性投资科目的大幅度下挫，引致了M2的大幅下挫，表外也进行了大量的收缩过程。下图中蓝色的线代表研究标的利差，红色的线代表整个M2。M2收缩过程也伴随着这个利差扩大。
下图对此有更鲜明的反映。由于在民企融资中间那些表外的融资是更直接或者对民企融资和中小融资更关键，因此可以单独将其列出，即为下图蓝色的线。将其与红色的线即研究标的比较来看，民企融资难度与红色的线所代表的利差呈负相关关系，再一次证明如果当整个社会资金处于压缩的过程，特别是在表外进一步压缩的过程，民企相对于国企融资的难度，通过利差的指标能够很好反映出他们之间的密切关系。
从这个意义上似乎可以证明本文开篇的猜想。过去三到五年以来我国似乎并没有大量的经济政策来压制民营企业，而在这个时点上为什么民营企业融资变得那么困难？就是因为当货币总量从过去的宽松到现在去杠杆急剧收缩的过程中（在结构性的问题没有改变的情况下），毫无疑问最先影响的或者最终影响的一定是民企，民企信用的利差会持续的加大。
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民营企业融资解困的基本思路
如果未来想要解困，当然从最根本的角度而言是要改变国企和民企所有制之间的歧视，但是这不是可以简单短时间实现的，因为改革开放三四十年来大家都在讨论这个问题。在短期内，只有货币的环境相对改善，M2相对企稳回升，社融开始止跌回升，整个民企的融资才会有所改变，即民企和国企之间的利差才会有显著的改变。
尽管目前中央银行等其他部门想尽一切办法，比如说提出“三支箭”改善民营企业融资难融资贵的问题，但是效果值得商榷的。我们认为，应该把货币的环境进一步回归常态。现在货币的状况是非常态。数据表明，10月分M2的数据只有8%，而8%是改革开放以来最低的数字。虽然这未必说明什么问题，因为我国经济增速也在换挡，高质量增长也会导致其下降，但是M2或者货币扩张的程度应该至少与名义GDP的速度相一致。我国今年实际的GDP目标为6.5%，而我国今年的通货膨胀假设以CPI计价则大致在2.5%左右，两者相加意味着名义GDP应当达到9%；但货币的增速目前仅为8%，严重低于实体经济的速度。因此，我个人以为，央行现在哪怕货币边际上的放松已经不是一种“放水”而是“供血”，因为实体经济在剧烈去杠杆的背景下“缺血”。这是从短期宏观总量角度对民企融资这一结构性问题的观察。当然，治本之道依然仍需要深层次的结构性改革。
编辑 金天 邵嫣然
审校 田雯
监制 朱霜霜
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