竞争中性与民营企业融资——大金融思想沙龙第108期干货系列一

编者按

11月28日下午，IMI举行第108期大金融思想沙龙，IMI副所长宋科、特约研究员夏乐、特约研究员伍戈、研究员孙超、研究员尹睿哲、东方金诚首席债券分析师苏莉、中央财经大学金融学院讲师郭豫媚、中信证券研究部研究员彭博等嘉宾围绕“民营企业融资——现在与未来”这一主题，就中国民营企业融资难的背景和原因，当前政府的应对政策，如何解决这一问题、如何防止民营企业道德风险等问题展开讨论。沙龙由IMI副所长宋科主持、IMI研究员孙超为沙龙召集人。本文为沙龙的干货系列一，对研讨内容进行了整理，以飨读者。

观点整理丨冯源、曹胜熙

以下为观点整理全文：

孙超：今年4月以来，社会各界对民营经济融资问题做了强度很大的探讨，虽然之前民营企业融资难、融资贵的问题就一直被挂在嘴边，但现在可以看到不论在深度还是在广度上，大家的讨论都达到了顶峰。经过层层发酵，国务院和中央层面对这一问题的回应的力度都是前所未有的。现在这次力度空前的回应已经过了一两个月，我想还是非常有必要坐下来，仔细回顾一下对这波民营企业融资难融资贵问题的讨论、回应、政策措施和产生的结果，总结其中有哪些值得鼓励的或者值得进一步去做的，有哪些是值得反思和思考的。虽然不能看到最终的结论，但我相信在这么一个时间节点上的讨论还是很有意义的。

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问题背景

嘉宾A：一般性来说中小企业融资比较困难主要有以下几个方面的原因，一个是存续的时间长，所以面临比较高的溢价；第二是抵押物少一些，想去贷款就不太容易，而且贷款的利率会高一些；第三是单笔贷款规模、额度比较小，银行办理贷款的时候每一笔贷款给他带来的成本差不多，额度小，收益小，成本高就不做了。

那么我们比其他国家中小企业融资更难，这里有一个数据，世界银行有一个报告，中国小型企业获得银行贷款的比例是13.9%，其他国家是32%，我们获得贷款难度明显变大。或者说即便获得贷款，利率也是明显偏高的，可以看温州指数，如果从大型的机构去贷款，民间接待利率是14%左右。

2014年以来，这是第二轮改革。2014年的时候从当时中央各个层面来看，解决中小企业融资难的政策、力度、广度其实是不小的，是非常大的。5月30日、7月23日、11月19日、12月19日四次国务院常务会议，8月5日出台了很重要的文件就是国务院联合央行、财政部、银监会、证监会、保监会、工信部共同去解决这个问题，比如说优化信贷投放的方向、缩短融资链条、提高贷款的效率等等，加快发展中小金融机构，大力发展直接融资，有序推进利率市场化改革，这是几个方向，但是做的还不够好。

2018年有很多政策，这些政策跟2014年差别不是特别大。现在有一个问题，如果我们不从体制层面把已有的老的问题解决掉，一直用这种套路做可能过两年又一轮，我们想用货币政策从金融层面解决中小企业融资的困难。但是问题可能不只是在这一方面，为什么现在我们的M2这么低，社会融资增速也不高，它就不愿意再进一步加大货币政策力度？我们今年已经降准四次了，但是这个流动性并没有很好的传导到实体经济里面去。如果是说你进一步加大货币政策力度，释放资金首先要到房地产，又回到老的路子里了，房地产又起来了，想办法压后面又紧了，一紧小微融资就更困难了。所以到底怎么破解路径？

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民营企业融资问题现状，与国企相比有哪些特点？

尹睿哲：我们都说金融机构不给民企放贷，不买民企债不是基于道德层面的原因导致的，我们看民企基本面和国企基本面确实存在一些差异，右边这个图是用上市公司的样本计算一下民企、国企的指标，是二者的增速差异。在这个过程中民企收入增速的拐点比国企拐点来的早，但是成本比国企的拐点来的晚，这背后有政策层面上原因，比如刚才提到供给侧的因素。2015年供给侧改革开始后，资源主导型主导国有企业盈利改善，反而成本转嫁给分布离散的中下游企业，所以出现了一些明显的分化。再接下来我们看到各个部门的净利润增速的变化，民营企业的增速和中央国企和地方国企相比都是处于较低的水平。其次我们看民营企业财务费用增速和中央国企、地方国企相比是更高的，而且资产减值速度是更快、减值规模是更大的。 最终反映在资产负债率的情况，虽然绝对的量还是比国企低，但是实际上二者的趋势是相反的。民企的资产负债率是扩张的，表明实际上并没有进入去杠杆的过程。但是所有国企在过去几年因为大力改革，可以看到它的杠杆率是在不断下降的。

民企的资本开支的规模还居高不下，这可能是主动或被动的，主动在于企业自身的规模在获取融资时很重要的参考变量，因此企业愿意扩大自己的规模，如果无法扩张、没有融资企业就不能持续经营。被动在于我们一些政策给企业带来了额外的成本，例如环保或其他因素。当然我们看到民企的举债的结构更多集中在短期债务，所以我们看到民企货币资金短期覆盖率水平是下行的，包括今年第二季度民营企业现金流创下新低。

风险缓释工具和通道替代或是未来方向

所以我想说的是这一轮市场不愿意买民企债券或者说银行不愿意给民企放贷不完全是出于主观的考虑，或者说歧视和偏见层面的考虑。我们仔细对比一下就发现民企和国企的基本面确实有差异的，虽然这个差异是可能是由政策带来的，但是金融机构并不会去区分这种情况存在的原因。我们看到最近出台了很多的政策来缓释民企，从市场的角度看有一定效果，我们这里对CRMW主体做了一个统计，可以明显看到有和没有这个工具企业的分化，因此这个手段对于部分优质民企是有帮助的，对于缓解民营企业融资难的问题也有一定的成效。所以接下来就是我前面讲的逻辑，如果做一个展望的话，从总量层面看待民企的困境，首先应该跟过去一样给它一个通道的替代。这是我们测算的整个非标到期的规模，2019年和2018年相比总量并不会有减少。因此如果资管新规不出现实质性的放松，信用周期就没有办法启动，民企就会持续被压缩，这是从总量的一个看法。

伍戈：可以通过图示反映一些现在企业中小微和民营融资难融资贵的问题。

上图蓝色的柱状代表国企的净融资，红色的线代表民企的净融资，黑色的线条代表民企渐趋国企之间他们融资的利差，这个利差很好地表征现在民企或者小微企业相对国企融资的困难的程度。

从2017年以来，可以发现黑色的线在持续的单方向的大幅的上升，也就是说相对于国企而言，民企的融资的困难程度或者贵程度在与日俱升（债券的融资渠道）。

另外从上图也可以看到股票市场的情况，图中红色是国企融资，蓝色线代表民企融资。实际上在过去两年时间IPO的速度是放缓的，但是也可以发现蓝色的线（民企IPO）是进一步下行到了红色的线（国企IPO）之下。

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民企融资难的原因

夏乐：第一，影子银行的清理过程导致了民营企业失去重要的融资来源。我们可以看到最近银行承兑汇票由于“非标”监管的原因增长乏力，但另一方面银行又开始大量使用票据融资来增加贷款规模，满足政策要求。新的票据发放速度缓慢，而现有的票据又被银行大量买入，导致银行票据整体规模萎缩得很快。实际上对于民间中小企业的信用支持不升反降。

第二，中美贸易战对民企生产环境造成影响。我国民营中小企业大概可以分成几类，一类是外贸企业，尤其是沿海地区的民营中小企业非常依赖外贸，所以贸易摩擦使得这些依赖外贸的民营企业生存艰难。

第三，国有部门收缩也是导致民营企业融资难的原因之一。还有很多民营企业主要依靠国有企业和地方政府融资平台的扩张来求得生存。从2016年开始由于国企杠杆率太高了，政府加强了对国企债务的管理；同时推出在一系列的针对地方政府融资平台的监管措施，导致目前地方政府对过度举债也变得越来越谨慎。而国有企业和国有部门在收缩的过程中给中小型企业带来了负面冲击。

第四，供给侧改革所采取的某些措施可能对民企的经营造成负面影响。“供给侧改革”这个概念本身没有问题，但是其执行过程中的一些做法，比如2016、2017年采取的大规模限制产能措施，在使国有企业受益的同时，也挤压了下游民营企业的盈利空间，导致它们的财务困难。

第五，企业长期积聚问题导致“融资难”集中爆发。我同意伍戈博士的说法，目前民营企业的困难是总量的问题。有的民营企业是长期存在严重问题而不是暂时性陷入经营困境。但是我们政府总是习惯在企业一遇到困境时就采取刺激扩张政策，然后发现问题后又进行收缩，接着又再刺激反反复复陷入循环中，导致大批僵尸企业持续存在且数量不断上升。如今在国有部门不断收缩的过程中，这些僵尸企业内部长期积累的问题暴露出来，由此融资困难的问题也集中爆发。

嘉宾C：我们在2018年初没有想到这么大的问题，当时经济形势大好所有的人很乐观，不管是政策制定者还是市场都很乐观，这种结构性的问题银行不应该治理吗？税收征管不应该加强征管吗？都应该加强征管。地方政府债务不应该清理吗？应该清理。如果从政策初衷来看没有一个政策是错的，都应该这么做。而且跟财政部也好，发改委也好，央行也好去交流的时候，他们有一个人说一句很有意思的话，这些政策如果看方案的话都应该按照IMF的政策来做的。

在这个过程中到底发生了什么事情？我们自己想了几个很重要的原因就是刚才有了老师提到了，原先中国的行政体制是富有弹性的，包括县域竞争，中间有弹性沟通的。监管机构跟监管对象之间也是有弹性竞争的。那时候经常会观测银监会的政策，他们会频繁发各种资本的监管要求。我们看到每一轮政策的时候，无论部委还是地方政府执行力都无比强大，我们在体制上从原先实际上是行政机构相对有弹性空间，相对比较联邦制的体制转向了完全对上负责的单一体制，完全单一化之后这些问题都出来了。

苏莉：民营企业面临压力很正常的，其原因在于现在的环境是去杠杆，是政府主导的。去杠杆很重要的原因自然是杠杆率过高，之前有专家提到过我们加杠杆主要是国有企业加的，尤其是融资平台加的。但是融资平加的这些杠杆这些债务谁来还？市场上几乎一致预期地方政府要还，但是大家想一下核心边缘的系统分布，地方政府还就意味着中央政府还。

所以你会发现在之前我们中央政府面临很大的外部压力。穆迪、标普、惠誉把主权评级降了。主权级别下调一个很重要的原因就是国企债务负担过重，国企债务负担里面很重要的一点就是融资平台的或有负债太重。如果这是地方政府的债也就算了，中央政府就背了，但是问题在于说中央政府根本不知道有多少融资平台的债应该是地方政府的债，因为融资平台在那一轮里面也已经开始多元化竞争，有融资平台去炒股，有融资平台炒房，也有融资平台进入各种千奇百怪的竞争性的业务。这种情况下其实我们新一轮的去杠杆主要是去融资平台的杠杆，但是后来发现当中央政府说不允许给融资平台债券，金融机构各种绕道还是给它以非标的形式进行融资，后来没有办法资管新规越来越严，要求金融机构去杠杆，表外融资回表内。

尹睿哲：我尝试从一个周期的视角来理解这个问题，我们认为影响中国的债券市场或者说中国整个金融环境的决定因素是由三个变量交织影响的，我把这三个变量界定成三个周期，第一个是政策的周期或者货币的周期，我用蓝色的线也就是资金利率来度量它。我们知道央行的政策态度改变未必能很快传导到信用市场，但是它在狭义的资金市场或者流动性市场上一定会有非常明显的体现。蓝色这个线往上走代表货币环境已经宽松了。

第二个黄色的线我将其界定为信用周期，这个可以反映金融机构风险偏好变化。有很多的方式可以界定它，但我们选择的是用银行资产和央行资产比值的同比增速。

第三个是经济的周期，我们以工业增加值同比和价格水平的加总来度量。

如果把三个周期加到一块儿看，我们发现中国十年的进程是不停地重复的，刚才夏老师提到了循环，我们从2008年开始经历过三轮循环过程，每一轮循环总是从经济冲击开始，我们会看到货币的周期会开始启动，央行一放宽货币蓝色的线会往上走，然后会看到黄色的线往上走也就是从货币的周期传导到了信用周期，最后再看到经济周期的启动。所以大致的顺序是从经济数据跳水开始，先由货币周期再到信用周期启动，最后到经济周期重新企稳。前两个循环基本上都是三年左右，最后一次时间比较长，这个和我们以前观察的债券市场周期非常像，中国债券市场是三年为一个周期，一年牛，一年熊，一年平。2014到2017年是最长的牛市，冥冥中看起来跟这个循环有一些共鸣。

我们接下来再来看在每一轮小循环中哪些制度关系出现了变化。比如说2008年到2010年四万亿刺激的时候，这三个周期基本上是同步的。货币一宽松，信用就开始往上走，然后经济周期就开始启动，2008年10月份的时候货币和信用宽出来，年底经济就开始向好了。

但第二轮开始出现了一些时滞，2010年7月份货币开始宽松，10月份信用周期才开始扩张，直到2012年经济周期才开始启动。在刚刚过去2014到2017年就非常明显，2014年就已经出现宽货币的情况，但直到2015年2月份信用周期才开始启动，当然这里面有供给侧改革带来了冲击的因素。我们看到这个周期越来越长了，我们在什么时候会讨论民营企业融资难或者信用风险的问题呢？总是在每个循环的末端会开始讨论这个问题，因为在这个时候我们会看到经济周期下行，货币周期或许已经开始了但是信用周期还没有启动。

现在我们是处在前三轮周期结束了，第四轮周期刚开始的阶段。经济周期处在要掉不掉的状态，今年首先减速的是基建和消费，房地产受到冲击但还有10%的增长。货币周期从今年年初起已经开始扩张，资金链现在已经非常宽松了，但是信用周期却没有开始启动。我们看到从货币传导并没有导致信用的派生，微观主体承受的压力非常大。信用的扩张还没有开始发生，但是经济已经出现了盈利的下降，这种时间点我们就会开始讨论信用风险的暴露和融资难的问题。

编辑  邵嫣然

审校  田雯

监制  朱霜霜

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