视点 | 周文渊：利率并轨的路径与方向
以下为文章全文：
中国利率市场化的进程已经进入“最后一公里”，当然也是最难啃的硬骨头——利率并轨。利率并轨指的是已经初步市场化的货币市场利率和目前存在宽松管制的存贷款基准利率两者的一体化。利率并轨因其重要性和复杂性，不可能毕其功于一役，而更应该循序渐进，推动管制利率向市场利率靠拢，也就是存款利率基准向回购利率、贷款利率向LPR利率或SHIBOR利率看齐。
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利率双轨制现状：存贷款基准利率依然发挥重要作用
中国货币市场利率和债券市场利率已经初步实现了市场化。货币市场利率的定价基准由央行的公开市场操作确定，利率走廊成为央行确定基准利率锚的基本框架。其中利率走廊的上下限为准备金率利率和SLF利率。政策利率则为7天逆回购利率。人民银行的政策利率是其他利率的基础，并进一步对银行间市场、金融市场、实体经济中的各利率产生影响。
货币市场短期利率的定价基准为Shibor利率。例如，衍生品市场的利率互换、远期利率协议，货币市场的同业借款、同业存款、货币互换、理财产品，都以Shibor为定价基准，部分报价行也尝试在其内部资金转移定价（FTP）中以Shibor为定价基准。
通过收益率曲线期限结构的传导，形成了债券市场长期利率定价锚，即10年期国债利率。目前10年国债的利率形成方式公开、透明、市场化，以10年期国债利率为基础，叠加流动性溢价和信用溢价以及税收因素，即可为金融债、企业债、公司债等类型的债券进行定价。通过金融机构的资产负债行为，10年期国债利率也对股票、贷款、影子银行直接融资利率等产生影响。
与货币市场、债券市场利率完全市场化不同，目前银行存贷款利率依然存在管制的影子。2015年10月23日，央行宣布不再对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率浮动上限，而贷款利率下限则早在2013年7月就已放开，这意味着名义上存贷款利率已经进入市场化定价时代。但央行存贷款基准利率依然在金融体系中发挥着重要作用。
存款方面，为防止过度利率竞争，一般会对存款利率设置1.4到1.5倍央行指导利率的上限。基金公司、券商、银行、保险、信托等金融机构发行的基金、资管或理财产品等固定收益类产品，基本采用在相应期限定期存款利率基础上加点的方式支付收益。货币基金进行业绩比较，往往使用央行公布的活期存款利率或7天通知存款利率作为业绩比较基准。存款利率高低直接影响了居民对理财产品收益率的要求，理财收益率直接决定了基金、资管计划的成本。
贷款方面，个人房贷利率目前仍未放开管制。企业贷款利率的定价主要受央行基准利率、贷款企业信用风险水平、银行竞争结构等多方面因素影响。2013年10月开始运作的LPR利率，不同贷款基准利率由央行进行指导定价，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款基准利率基础上加减点确定。
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利率并轨的难题
推进利率并轨一直是政策鼓励的方向，但其进程却十分缓慢，国内目前推进利率并轨依然存在一系列难题。
其一，非市场化利率定价的资产比例依然较高。2019年2月我国社融存量中，人民币贷款占比仍高居榜首，为67.59%，银行贷款仍然是我国最重要的融资渠道；中国居民金融资产中存款占比近50%，存款仍是居民最重要的金融资产。存贷款利率是目前中国利率体系中对实体经济直接影响最广泛、最深远的利率。而存贷款利率的定价基础是央行制定的存贷款利率，并不是市场化利率。
其二，存款利率难以市场化。美国的存款利率一般以LIBOR作为参照。欧洲央行设定了一个常规的主要再融资项目，用于向商业银行提供短期流动性，主要再融资利率等货币市场利率成为商业银行获取资金的成本，商业银行的存款就会围绕主要再融资来进行定价。而中国目前的存款利率定价主要是依照央行的基准利率进行适当上下浮动。
为何中国存款利率的定价基准难以市场化？核心的原因有几条。一是虽然实施了存款保险制度，但是存款刚兑在可预期的时间内不会打破，居民存款利率依然是无风险利率，其定价机制与货币市场的风险定价机制难以实现完全对接。二是存款作为银行的主要负债，监管部门和银行都对存款另眼相待，不管市场利率如何波动，均要求比较高的存款比例。从金融稳定出发，监管部门制定了一整套指标来规范存款。典型的指标包括存贷比、同业负债占比、流动性指标。这些指标都将存款置于比同业负债来源更高的位置。三是银行的负债结构以存款为主，市场化负债渠道占比依然较低。
其三，贷款利率难以市场化。
原因之一是银行的资产行为受到了监管的约束。主要是银行信贷规模控制和贷款派生存款的路径依赖。这导致了商业银行的资产比重偏向贷款，同业资产和金融市场资产处于较为从属的位置。
二是定价机制的分割。多数银行内部资金转移定价（FTP）分为两部分，其中贷款FTP定价主要基于央行规定的贷款基准利率，金融市场业务FTP定价主要基于货币和债券市场利率，二者存在割裂。
目前商业银行的存贷款FTP定价曲线构建的基准仍是央行公布的存贷款基准利率，虽然产品定价会随市场利率调整，但相关性仍然较弱。而在两部门分隔的体制下，资产负债管理部又处于较为强势的地位，负责全行的资产负债配置，在确定完信贷资产额度和定价后，再将多余资金转移给金融市场部，这就使得货币市场利率和债券市场利率不能直接传导至信贷市场。
三是即使在市场化的金融市场资产的FTP利率确定上，目前商业银行内部也未形成统一标准，有的以存款利率为基础，有的以中短期国债为基础，如果市场化的FTP都没有统一标准，何谈并轨，贷款的FTP又如何盯住市场化的利率？
其四，利率传导机制依然不畅。主要有几方面的原因。主要原因是缺乏明确的基准利率。不论是利率市场化改革还是利率传导机制改革，均需要一个明确的基准利率来影响其他利率水平的变化。央行在利率市场化改革的进程中也在不断摸索基准利率的建设。目前市场有多种短期利率品种，包括SHIBOR、银行间市场质押回购加权利率（R）、存款类金融机构质押回购加权利率（DR）等，但仍然缺乏可以有效引导其他利率变化的基准利率。
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向着市场化的轨道稳步推进
2019年3月份，根据新闻报道，金融监管部门正在就利率并轨向银行展开调研，其中一项内容是，如果取消现行官定存贷款基准利率改为市场化锚，比如用LPR（贷款基础利率）替换贷款基准利率、用DR007（银行间市场存款类机构七天期回购利率）替换存款基准利率，对银存贷款定价会有什么影响，银行会采取什么措施加以应对？
利率并轨已经成为政策重点，易纲行长一直在强调推进利率双轨走向一个轨道，这个轨道就是市场化的轨道。我们认为，利率并轨的过程应该采取循序渐进的方式，稳步推进。
首先，需要进一步明确货币市场基准利率，完善利率走廊基准及货币政策调控机制。一般而言，基准利率要具备三个特征：（1）央行可以强有力地控制或影响；（2）可以影响其他所有的利率，其变动会传导到其他利率；（3）必须是一个市场化形成的利率，不能是行政直接决定的利率。从国际经验看，多数国家设定的基准利率虽各不相同，但都为银行之间或银行与央行之间资金融通的相关利率，其中以拆借利率为基准利率的多为融资结构均衡的国家，而间接融资为主的国家则倾向于选择逆回购和再融资利率。这些利率都是我国央行可以考虑的选择。
其次，减少信贷与债券两个渠道之间的管制差异。以前资管业务纷繁杂乱、套利空间频出，监管标准最终收敛为一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。与此类似，对于信贷、债券、非标等债权性质的业务，未来也可收敛为统一的监管考核体系，其中与金融稳定相关的内容纳入MPA中信贷政策的考核，与金融稳定无关的内容则纳入银保监会微观审慎管理职责中。
第三，先贷款后存款。从中国推进利率市场化进程的实践经验来看，先资产端后负债端，有利于稳定金融机构资产负债表，避免出现负债成本的大幅波动，并造成金融系统的不稳定。
第四，采取阶梯式调整的方法，推动贷款利率向市场化利率靠拢。目前一年以内企业贷款基准利率为4.35%，大幅高于银行间市场10年期国债利率和AAA企业债利率水平。2018年四季度，企业实际贷款利率为5.9%左右，明显高于AA+以上企业债利率。因此，推动贷款利率的并轨，可以考虑先缩小信贷利率与市场利率的差距，适度降低贷款基准利率。
第五，推动银行负债多元化。在《商业银行流动性风险管理办法》发布后，LCR、NSFR和LMR等流动性监管考核指标将引导商业银行合理摆布资产负债期限，大大降低了商业银行的流动性风险，同业负债占比约束的必要性已有所弱化，因此，MPA考核中的同业负债占比限制也可考虑放松，以进一步打通利率传导渠道，降低银行负债成本和实体经济融资成本。
第六，提高商业银行利率定价能力，优化货币市场利率向存款市场的传导。随着利率市场化推进和银行负债更趋多元化、市场化，应当逐步引导商业银行构建统一的FTP曲线，逐步提高存贷款利率对市场利率变动的敏感度，从而提高货币市场利率向存贷款利率的传导效率。
编辑 蒋旭
来源 21世纪经济报道
审校 田雯
责编 胡晓涛、金天
监制 朱霜霜
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