IMI工作论文 | 论本币计价国际债券市场发展的影响因素
作者 | 钟红（IMI特约研究员、中国银行研究院副院长）
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摘要
发展人民币国际债券市场是完善人民币环流机制，从而提高人民币在国际金融交易中使用比例的重要途径。在此背景下，本文分别从国别视角（即发达国家和发展中国家）以及分部门视角（即政府部门、金融机构以及非金融企业），对惯性效应、网络效应、币值稳定性以及金融结构因素对本币国际债券市场发展的影响进行了实证研究。本文认为，应当加快在岸和离岸外汇市场建设，提高外汇市场的深度和广度；探索在宏观经济“新常态”下维持人民币汇率稳定的市场化机制，提高各部门微观主体使用人民币开展国际金融交易的积极性，从而推动人民币国际化向更高层次迈进。
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引言
为进一步推进人民币国际化进程，需要在畅通货币跨境流出流入机制建设方面进行大量的工作。已有文献认为，人民币国际化所采取的贸易结算和离岸市场为主的模式，虽然有效促进了人民币的跨境流出，但人民币回流机制不畅，严重抑制了人民币国际金融投资需求的提升。因此，扩展本国居民以人民币进行贷款或债券融资，具有重要意义。
发展中国家货币回流难以实现的原因可以被归结为“原罪”问题，即很多发展中国家都无法以本币在国际金融市场进行债务融资，这严重影响货币国际化的进程。但Burger and Warnock (2003,2006, 2007)指出，发展中国家可以通过发展国内债券市场依赖对外币债券的依赖；Hale, Jones and Spiegel (2014, 2016)指出，通胀稳定及由此形成更加稳定的汇率和资本流动使得本币计价的国际债券占比逐步提高。大量实证研究表明，惯性效应、网络效应或外部效应和币值稳定性是影响外汇储备币种构成的重要因素。同时，虽然发展中国家市场份额上升明显，但目前国际债券市场主要是以发达国家为主，政府、金融机构和非金融企业发行国际债券的动机也存在明显的差异。本文从货币功能的视角出发，对不同类型国家各部门发行主体发行本币国际债券的影响因素进行实证分析。3
实证分析
本文首先概述了不同类型国家各部门发行的本币计价国际债券情况。国际清算银行（BIS）按不同标准对国际债券种类进行划分，并进行统计。就发行主体而言，政府、金融机构和非金融企业是最为主要的国际债券发行主体，发达国家是国际债券发行的主体，发展中国家国际债券余额稳步上升。金融机构是全球和发达国家国际债券发行的主体，政府国际债券是发展中国家发行的主体，但是在中国呈现出了金融机构是国际债券发行主体的特殊现象；就本币国际债券占比而言，发达国家和全球金融机构本币计价的国际债券占比最高，政府和非金融企业本币计价国际债券占比低于金融机构，但本币占比仍然较高。发展中国家本币计价国际债券占比明显低于发达国家，且政府国际债券的本币占比最低。
在此基础上，本文从货币功能的视角出发，借鉴Chinn and Frankel (2007, 2008)、Eichengreen et al. (2016)等实证研究的方法，选取美国等16个发达经济体以及中国等11个发展中国家1999—2017年的年度数据为面板数据，从国别视角（即发达国家和发展中国家）以及分部门视角（即政府部门、金融机构以及非金融企业），以全部本币计价国际债券占全部国际债券存量比重、不同部门本币计价国际债券占比等被解释变量，对滞后一期本币计价国际债券占比、GDP占全球经济的比重和年均汇率变化率进行回归，分别考察惯性效应、网络效应和币值稳定性对本币国际债券占比的具体影响。实证结果表明：（1）惯性效应具有非常显著的影响；（2）网络效应在不同主体本币计价的国际债券占比中都具有比较显著的影响，不同发行主体在发行本币计价国际债券时所受网络效应的影响各不相同；（3）以本币对SDR汇率变化衡量的币值稳定因素的影响并不显著。4
结论与政策建议
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整理 王偲竹
编辑 李 昂
来源 《IMI Working Paper》
责编 金天、蒋旭
监制 朱霜霜
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