1. 全球主要经济体经济走势分析2019年11月全球制造业数据有企稳迹象，同时货币政策维持宽松环境，财政政策也有宽松迹象。从制造业数据来看，全球制造业PMI在7月触底后，已连续3个月修复，同时11月美欧日制造业PMI也均出现了企稳回升，欧洲汽车等产业数据也有所好转，全球制造业或有小幅修复。同时后续美欧日货币政策仍将维持宽松：新任欧央行行长拉加德一直支持宽松的货币政策立场，日央行在10月议息会议指引中也表示将维持利率在低位甚至进一步降息，美联储虽将回归数据依赖，但连续3次降息已带来美国地产、耐用品消费等数据出现修复。财政政策方面，日本推出6万亿日元的特别财政支出，或将对冲消费税上调带来的负面冲击；欧元区有关放松财政政策的讨论也在不断推进，未来全球财政政策发力或可期待。（1）美联储降息或告一段落，部分经济数据有所好转美国地产等数据有所好转，美联储自第三次降息后表态将回归数据依赖。经济基本面数据来看，Q3实际GDP环比折年率初值1.9%，预期1.6%，前值2.0%，超出市场预期。10月ISM制造业与非制造业PMI均有回升，分别达到48.3、54.7，11月Markit PMI同样超预期达到52.2（预期51.2），同时10月成屋销售与新屋开工环比也有所改善，降息以来美国房地产市场数据回升显著。但10月核心零售销售环比0.3%，前值下修为-0.1%；三季度个人消费支出环比折年率2.9%，增速均有回落，消费端增长已出现乏力。物价方面，10月CPI及核心CPI分别为1.8%、2.3%，环比变化不大，并未达到美联储的涨幅预期。就业市场方面，9月失业率仍处于历史最低值附近，相较于9月从3.5小幅回升至3.6%，但近期初请失业金人数出现抬头迹象，或暗示失业率后续有回升风险。货币政策方面，10月降息后，美联储持续表态后续货币政策将遵循数据以来，短期内降息或告一段落，且当前市场对12月的降息预期已降至0。同时，美联储启动资产购买计划后，其资产负债表已扩张2700亿美元至4.08万亿美元，准备金规模重回1.5万亿美元以上的水平。（2）欧元区11月PMI继续回升，经济企稳迹象初现欧元区11月制造业PMI继续企稳回升，欧元区经济逐渐显露出企稳迹象。从生产端看，欧元区11月制造业PMI为46.6，同时欧洲汽车产销量等数据也出现企稳，欧洲制造业显示出一定的触底回升迹象；但非制造业PMI有所回落至51.5，制造业低迷向服务业传导的担忧仍在。物价方面，10月HICP环比继续回落0.1个百分点至0.7，能源价格仍是主要拖累因素，而核心HICP则继续提升至1.1%，超出市场预期。就业市场方面， 9月失业率维持在7.5%。货币政策方面，10月欧洲央行维持三大基准利率不变，新任欧央行行长拉加德表态支持宽松货币政策，同时根据预测，欧央行购债计划仍可维持约40个月，后续欧央行货币政策立场料将延续宽松。（3）日本经济依旧低迷，货币与财政政策或将放松三季度日本实际GDP增速环比大幅下行至0.2%，但制造业PMI略有回升。从生产端来看，11月制造业PMI继续处于荣枯线以来，但略有回升至48.6（前值48.4），但服务业PMI自2016年9月以来首次跌入荣枯线以下，日本消费税上调后，制造业低迷或逐步传导至服务业。物价方面，10月核心CPI小幅回升至0.4%，但仍处于低位；就业方面，9月失业率稍有回升至2.4%。整体看，日本当前经济增长依旧低迷，但货币与财政政策或有放松预期，货币政策方面，10月日本央行维持政策利率-0.1%不变，但在指引中表示将维持利率在低位甚至进一步降息，后续货币政策或有进一步放松的可能，财政政策方面，日本推出6万亿日元的特别财政支出，或将对冲消费税上调带来的负面冲击。2.2019年四季度汇率展望：美元难以持续强势，贸易战反复带来人民币汇率波动（1）美元：内部主动贬值>外部被动升值，美元走势难强欧洲经济持续低迷，制造业与服务业PMI均出现明显回落，但值得注意的是，虽然德法火车头明显减速，但尾部风险并未同步扩散。国庆期间公布的欧元区制造业PMI终值与服务业PMI分别为45.7与51.6，环比均出现较大幅度的回落，印证了欧洲经济确实处于持续低迷的阶段，但更深层次看欧洲似乎没有那么差。一方面，欧洲由于国别众多以及体制特殊，全球比好的时候看德法火车头，全球比差的时候看欧猪五国尾部风险，因此德法经济决定的是欧洲广义的无风险利率，而欧猪五国经济决定的是欧洲的风险溢价。当下欧猪五国与德法的GDP和PMI差值都显示欧洲尾部国家与德法间的经济增长背离在收窄，即便是2018年以来欧洲整体开始走弱，欧猪五国走弱幅度也并未像历次风险事件（2012欧债危机、2016银行业危机）那般明显失控，数据显示的反而是欧猪五国走弱幅度更小，近期希腊提出提前偿还贷款的申请就是很好的佐证。后续可重点关注欧猪五国与德法的GDP和PMI差值是否再次出现背离，若未出现大幅背离，则反映尾部国家拖累欧洲经济进入大幅衰退甚至危机的概率在减小。另一方面，过去两年受益于2016年坏账爆发消化与2017年真实增长，意大利、西班牙的银行不良率持续回落已至2011-2012年左右的水平，欧洲一直老生常谈的银行坏账问题并未再次失控，数据反而在向好，目前尚看不到银行业触发金融危机的风险。因此，在欧元汇率已接近2016年银行业危机低点的当下，如果欧洲“差”不出新花样来，脱欧靴子落地后，欧元反而会有一定的上涨概率。欧洲没有想象中的差。一方面，当前的欧洲经济风险与欧债危机前相比，风险扩散缓冲期充足：①经济基本面——德国主导本轮欧洲经济下行，但短期内尾部国家拖累欧洲经济的风险可控；②债务负担——欧债危机后欧元区国家的政府债务率与财政赤字率均有修复；金融机构风险敞口缩小、且自身的坏账率与资本充足率明显改善；③货币政策视角——QE购债空间尚可持续，经测算，按200亿/月的购债计划，欧央行可维持50-70个月的购买期限。另一方面，欧洲经济与美国相比，经济增长的边际变化优于美国，IMF、World Bank预测2020年美国经济增速相比2019年有所放缓而欧元区反而有所企稳回升。美国没有想象中的好。一方面从中长期视角看，美联储降息传导到美国地产投资复苏通常会有10-30个月的时滞，在这期间经济仍将延续下行趋势。另一方面从月度经济数据来看，上文指出的近期美国经济数据多数已出现明显走弱，对经济前景的指征意义并不乐观，也未看到经济企稳复苏的信号，后续下行压力仍大。综合来看，当前欧元汇率已跌至2016年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，后续脱欧靴子落地可能作为重要的催化剂，带来英镑和欧元的一轮反弹；这将带来美元指数受到外部因素被动升值的动能减弱。而同时美国经济下行越来越明显的环境下，未来大概率将是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，欧美相对动能比较之下，美元指数后续走势难强。（2）人民币：贸易战情绪反复，人民币汇率出现波动贸易战情绪反复，人民币汇率出现波动。10月中美第十三轮经贸高级别磋商后，市场对中美达成贸易协议的乐观预期较高，但11月以来中美贸易战消息反复，月初在乐观预期下汇率迎来较快升值，但后续特朗普则流露出贸易协议短期难以达成的预期，并表示若无法达成协议，将再度加税；路透也报道称中美贸易协定可能要推迟至明年完成。近期有关中美贸易战的正反面信息较多，引发11月人民币汇率再度出现贬值。短期来看，人民币汇率走势将受中美贸易情绪的波动影响较大。中美经济的相对位置决定了人民币在基本面层面担忧不大。从经济增长的角度进行对比，中国经济下行加速度最快的时期已经过去，经济已在寻底；而美国内生需求于2019年初见顶，刚准备迎接经济下行。中美经济基本面的相对关系可以看做是“中国站在山脚下，等着美国从山顶下来”，中美经济相对变化开始有利中国，因此汇率在中长期基本面层面担忧不大。中美贸易战缓和，人民币汇率近期走势趋稳。10月中美第十三轮经贸高级别磋商取得较大的成效，中美双方达成第一阶段协议。同时受到英国无协议脱欧风险减弱的影响，英镑、欧元出现上涨，而美元指数则相应回落，对人民币汇率的压力也有所减弱。短期来看人民币汇率中间价与预测中间价、收盘价的背离收窄，汇率走势出现企稳。中美经济的相对位置决定了人民币在基本面层面担忧不大。从经济增长的角度进行对比，中国经济下行加速度最快的时期已经过去，经济已在寻底；而美国内生需求于2019年初见顶，刚准备迎接经济下行。中美经济基本面的相对关系可以看做是“中国站在山脚下，等着美国从山顶下来”，中美经济相对变化开始有利中国，因此汇率在中长期基本面层面担忧不大。10月经济、社融数据均表现较差，除季节性因素导致季初回落外，也与整个经济下行压力仍存有关。10月份工业增加值同比增速大幅回落至4.7%，在企业盈利未见改善情况下制造业投资依旧低迷；10月固定资产投资方面，制造业投资低位回升，但房地产投资和基建投资增速回落，房地产依然是主要支持，而基建作为有效补充，虽然11月底财政部提前下达了部分2020年新增专项债额度，但发行时间仍不确定，预计要到明年1月，因此基建投资年内或难见增长。社融、信贷规模回落但结构有所改善，企业中长期贷款增长较好。总体来说经济下行压力不减，虽然猪肉价格带动CPI不断上涨，但考虑到核心CPI处于低位，因此未来逆周期调节力度或继续加码以稳定经济增长。1.经济：工业增加值超预期回落（1）采矿业成为工业增加值主要拖累10月工业增加值同比增长4.7%，较上月大幅回落1.1个百分点，一方面是由于今年的宏观数据呈明显的季末抬升，季初回落的特点，另一方面也与企业的生产积极性依然不高有关。分三大门类来看，10月份采矿业增加值同比增长3.9%，增速较上月回落4.2个百分点，采矿业成为工业增加值主要拖累；制造业增长4.6%，较上月回落1.0个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增速较上月增长0.7个百分点至6.6%。分行业来看，高技术制造业增加值依然保持较高的增速，电气机械和器材制造业增长10.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.2%，增速有所放缓；而食品、纺织等传统消费品制造业以及黑色金属、非金属矿物制品、化工、塑料橡胶等工业品制造业增加值则较上月明显放缓。10月汽车制造业增加值同比增长4.9%，增速较上月提升明显，表现较为亮眼。往后看，在企业盈利仍未改善，全球经济下行压力导致外需依旧疲弱情况下，工业增速或仍将维持低位。（2）房地产投资保持韧性，基建、制造业增长承压1-10月固定资产投资同比增长5.2%，较上月小幅下行0.2个百分点，其中制造也投资小幅反弹至2.6%，但仍处于低位，房地产投资和基建投资均小幅回落至10.3%和4.2%。1-10月制造业投资低位回升至2.6%，10月单月制造业投资增速同比增长5.2%，较上月回落0.2个百分点。其中医药、有色金属计算机、通信和其他电子设备投资增速回升，纺织和农副产品投资回落。尽管当前减税降费政策一定程度上缓解了企业压力，同时企业融资亦有改善迹象，但制造业投资仍难言向好，一方面由于全球经济下行，外需将持续疲弱，出口承压，另一方面工业企业利润及价格仍在下滑，导致企业投资意愿不足，制造业投资增速或仍维持低位。1-10月房地产投资同比增长10.3%，较上月累计增速回落0.2个百分点，但仍保持韧性。房地产投资在“房主不炒”的调控政策以及融资渠道收紧的情况下依旧是投资增速的主要支撑。1-10月房屋新开工面积同比增长10.0%，施工面积同比增长9.0%，较前值分别增长1.4和0.3个百分点；从销售端来看，1-10月商品房销售面积同比增长0.1%，年内首次为正。房企加大促销力度以求回流资金，销售回暖，使得房地产开发资金得到一定保证，年内地产投资仍有支撑。1-10月基建投资同比增速回落0.18个百分点至3.26%，一方面与去年的高基数有关，另一方面也是由于今年专项债的发行提前导致在前三季度已经完成全年额度，同时当前严控地方隐性负债力度不减，基建投资资金来源收到限制等原因造成。11月13日，国常会下调部分基础设施项目最低资本金比例，并允许基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，对未来基建投资改善形成利好，但考虑到去年四季度基数较高影响，未来两月基建投资增速难有明显上行。图1：房地产投资保持韧性（数据来源：Wind，IMI）
（3）汽车、石油拖累社零增速下滑10月社零同比增速较上月下降0.6个百分点至7.2%，剔除通胀因素实际增速下滑0.9个百分点。其中汽车消费增速为-3.3%，仍是社零增速主要拖累；受油价下跌影响，石油消费增速下滑4.1个百分点。而受双十一电商促销导致消费后移影响，化妆品类、家用电器、服装鞋帽等消费增速均有明显放缓，增速较上月分别下滑7.2、4.7和4.4个百分点；房地产行业链条相关的消费品也出现了明显的回落，其中建筑和装潢材料零售额10月单月增长2.6%，下滑1.6个百分点，家具类下滑4.5个百分点至1.8%。展望后市，汽车消费或仍将低位震荡，而猪肉价格的高企也会在一定程度上挤压居民非食品消费，在未有消费刺激政策出台情况下消费难言好转。（4）贸易摩擦缓和，进出口有所改善按美元计价，中国10月出口同比增速从上月的-3.2%上升至-0.9%，出口增速回升一方面是由于基数低的原因，另一方面也与中美贸易谈判取得一定进展，贸易摩擦得到一定程度缓和有关。分国别来看，10月份对美和东盟出口增速分别为-16.2%和15.8%，对美出口增速边际缓解，对欧盟出口增长明显，成为出口增速回升主要动力；而对日本和中国香港出口增速则较上月回落2.8、2.9个百分点至-7.8%和-15.5%。中美经贸摩擦通过协商得到缓和，释放出积极信号，但考虑到去年抢出口形成的高基数，且后续对取消加征关税仍存不确定性，未来出口改善仍面临较大压力。进口来看，10月份进口金额同比增速为-6.4%，降幅同样有所收窄。其中从美国和欧盟进口降幅有所收窄，而自澳大利亚和东盟进口增速下降。从商品来看，铁矿石、钢材、大豆进口量增速较上月下跌降低，而原油和农产品进口量增速增加。随着贸易谈判取得一定进展，加之国内逆周期调节政策的加码，或对未来进口形成一定支持，后续进口降幅有望继续收窄。2.通胀：猪肉价格持续推升通胀（1）猪价带动CPI超预期上涨10月份CPI同比增长3.8%，较上月增长0.8个百分点，超出市场预期，环比增长0.9%，强于季节性。10月猪肉价格同比增长101.3%带动食品项CPI同比增长15.5%，是CPI同比增长较快的主要原因。牛肉、羊肉、禽肉等同比涨幅依然较高，但环比涨幅有所收窄。非食品项CPI同比继续回落至0.9%，环比小幅上涨0.2%，主要是成品油价格下跌影响。而核心CPI依旧处于低位，目前CPI的走势主因猪肉价格持续快速上涨影响。由于今年春节较早，为储备春节消费，10月份猪肉投放力度有所放缓，往后看，虽然加大了对进口猪肉的进口量，但随着春节临近，猪肉需求不断增长，未来一段时间猪肉价格难改上涨之势。（2）PPI同比跌幅继续扩大10月PPI同比下降-1.6%，降幅继续扩大0.4个百分点，环比增长0.1%。受食品价格推动，生活资料价格同比继续上涨。而生产资料PPI同比下降2.6%，其中，采掘工业和原材料工业同比分别为-1.9%和-5.6%，较前值下行2.5和0.8个百分点。整体看，在经济下行压力依然存在，但随着中美贸易谈判释放积极信号，同时PPI翘尾因素的减落，未来两月PPI或出现小幅反弹。图2：猪肉带动CPI超预期上涨（数据来源：Wind，IMI）3.金融：信贷、社融环比大幅回落
（1）居民短贷及票据融资明显萎缩10月份新增人民币贷款6613亿元，较上月少增1.03万亿元，符合季节性规律；而较去年同期少增357亿元。信贷明显回落主要是由于居民短贷及票据融资明显萎缩影响。10月份新增居民短贷623亿元，较去年同期少增1284亿元，主要是监管对消费贷的限制影响；而新增居民中长期贷款3587亿元，与去年基本持平。10月新增票据融资214亿元，较去年同期少增850亿元，票据萎缩符合监管对票据融资监管的预期。10月新增企业贷款1262亿元，同比少增241亿元，但其中企业中长期贷款新增2216亿元，同比多增787亿元，在整体信贷增长不及预期的情况下企业中长期贷款实现较好增长，表明政策对实体企业融资的支持取得成效。（2）信贷总量低于预期，结构趋于改善10月新增社融6189亿元，环比大幅减少1.65万亿元，同比减少1185亿元，低于预期，除季节性因素外，主要是新增人民币贷款以及专项债发行减少影响。具体来看，10月份对实体经济新增人民币贷款5470亿元，同比少增1671亿元；专项债融资减少200亿元，同比多减1086亿；，企业债券净融资1622亿元，同比多增99亿元，股票融资基本持平；而10月委托贷款减少667亿元，信托贷款减少624亿元，未贴现的银行承兑汇票减少1053亿元，同比、环比均多减约600亿。10月份表内、表外融资均呈现萎缩态势，反映了企业融资需求依旧疲弱，但同时也应看到，信贷结构趋于改善，未来政策或持续加码以支持企业融资，社融未来或有所改善。（3）M2持平，M1低位回落10月M2同比增长8.4%，与上月持平，高于去年同期。10月新增存款2372亿元，同比少增1163亿元，环比少增4821亿元。其中新增居民存款和企业存款同比分别减少2665亿元和989亿元，由于减税降费政策，10月财政存款同比少增268亿元至5551亿元。而M1同比增长3.3%，较上月小幅回落，表明实体经济活跃度仍不高，经济仍存较大下行压力。图3：M2-M1剪刀差扩大（数据来源：Wind，IMI）总体来看，10月信贷、社融均超预期回落，但信贷结构持续改善，表明前期逆周期调节政策取得一定成效。M2-M1剪刀差扩大，表明实体经济活力仍弱。总体来说经济下行压力不减，虽然猪肉价格带动CPI不断上涨对货币政策形成一定制约，但考虑到核心CPI处于低位，且稳增长仍是主要政策目标，因此未来逆周期调节力度或继续加码以稳定经济增长。1.国务院金融委：重点支持中小银行多渠道补充资本11月6日，国务院金稳委召开会议。会议指出，要深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。要把加强顶层设计和激发内生动力充分结合起来，注意中央与地方、政府与市场的分工，理顺激励机制，充分调动各方面的积极性。要压实金融机构主体责任、地方政府属地责任和金融管理部门监管责任，完善银行补充资本的市场环境和配套政策，健全可持续的资本补充体制机制。当前要重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构，增强服务实体经济和抵御风险的能力。要注意推广一些中小银行经营管理中的好经验好做法，改进中小银行的商业模式。经过近年的产业供给侧改革、金融供给侧改革的推进，很多过剩产能逐渐出清，前期过度杠杆的一些企业爆发不少不良资产。同时，一些中小银行在2014-2016年的极度宽松期中，多类资产过度扩张，导致风险积聚。2019年，陆续发生了中小银行监管接管、并购等案件，引起市场高度关注，甚至还诱发金融市场信用分层，波动较大。但同时，国内中小银行里面也有非常优秀的个体，它们主要聚焦于本地中小微企业，不盲目多元扩张，以传统小微技术手段为主，也结合一定的现代金融科技，不但成为当地中小微金融服务的主力军，自身也取得了很好的盈利。因此，监管当局一方面开始控制风险，处置处于问题中的中小银行，另一方面也试图将一些中小银行的成功的经验推广。展望未来，中小银行进行一些整合已在所难免，但仍然会有一批相对优异的中小银行涌现。2．银保监会披露银行业三季度经营数据11月12日，银保监会披露银行业2019年三季度监管数据。从数据上看，主要能看出以下几点：（1）银行业净利润增速略有回落，股份制银行表现更佳2019年前三季度，银行业累计实现净利润1.65万亿元，同比增长9.19%，增速环比上半年下降0.6个百分点。银行业平均资产利润率为0.97%，较上季末下降0.03个百分点；平均资本利润率12.28%，较上季末下降0.74个百分点。图4：商业银行净利润同比（资料来源：银保监会）其中，行业内部出现分化，大行、股份行净利润增长表现更好,其中股份行净利润增速更是实现进一步上升；而城商行表现相对不佳，净利润出现同比减少现象。根据披露的总资产和ROA倒算出的大行、股份行、城商行三季度单季净利润同比分别增长12.44%、增长14.04%、减少0.08%，增速环比上半年分别下降1.15、上升1.05、下降5.04个百分点。其中大行净利润增速下降主要受净息差同比大幅下降影响；股份行净利润增速上升显著主要受益于净息差迅速增长，实现同比大幅改善，而这主要是随着市场利率下行，股份行同业负债成本下降；城商行净利润增速大幅下滑受多种因素影响，包括资产增速回落、不良贷款率大幅上升降低等，其中，不良率上升可能受个别处置过程中的规模偏大的城商行的影响。（2）全行业净息差平稳，各类型银行净息差趋于一致。2019年以来，股份行、城商行净息差表现显著利好，股份行净息差增长尤其迅速；而大型商业银行的净息差表现却没有那么乐观，已经降低至与股份行、城商行几乎相同的水平。目前，全行业净息差基本保持稳定，第三季度全行业净息差为2.19%，对比上半年仅上升了1bp。图5：各类商业银行净息差（资料来源：银保监会）（3）信贷资产质量基本保持平稳2019年三季度末，全行业不良贷款余额2.37万亿元，较上季末增加1320亿元，不良贷款率1.86%，环比上升5bp；关注类贷款余额3.82万亿元，关注率3.00%，环比上升6bp；拨备覆盖率187.63%，环比下降约3个百分点。与二季度相比，三季度银行业整体资产质量虽然略有降低，但仍在可接受范围内，信贷资产质量可视为基本保持平稳。从分类型银行的不良贷款率来看，大行环比上升6bp至1.32%，股份行环比下降4bp至1.63%，城商行环比上升18bp至2.48%；农村金融机构环比上升5bp至4.00%。从拨备覆盖率来看，大行环比降低10个百分点至240%，股份行环比上升6个百分点至199%，城商行环比下降1个百分点至148%；农村金融机构环比下降1个百分点至131%。从行业内部看，大行资产质量指标表现是各类型金融机构中最好的，不良贷款率低且呈现下降趋势。相比而言，城商行面临的压力最大，仅2019年三季度不良贷款率就上升了18bp，而股份行和农村金融机构资产质量保持了相对平稳。图6：各银行机构不良贷款率（资料来源：银保监会）3.2019年10月货币金融数据分析2019年10月末，基础货币余额为29.88万亿元，全月下行7041亿元。其中，现金（货币发行）减少1228亿元，银行的存款准备金减少6406亿元，非金融机构存款增加593亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币156亿元，金额不算大，因此货币政策工具的投放保持平稳。此外，缴税等财政因素回笼基础货币5131亿元，成为了回笼基础的主要季节性因素。10月末的M2余额为194.56万亿元，同比增速为8.36%，与上月持平。按不含货基的老口径计，9月份M2减少4764亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放，派生了5270亿元M2；同时财政缴税回笼M2约5131亿元，通过售出企业债券回笼M2约125亿元；通过银行的SPV投资（投放非银、非标等）回笼M2约4740亿元；外汇占款则影响不大。表1：10月M2增量的结构
1．股市：大创新科技成长进攻高股息类债券板块上周市场各大指数具有较大幅度的跌幅，其中中小板创业板跌幅相对最小，分别下跌了 1.77%和 2.13%，上证综指下跌 2.46%，沪深 300 下跌2.41%。成交方面全周成交 1.94 万亿元，较上一交易周继续缩量 3151亿元；北上资金方面，全周净流入 17.91 亿元，其中深市净流入 28.80亿元。行业方面，申万 28 个行业仅食品饮料和电子行业实现微幅上涨，家用电器、休闲服务、农林牧渔、采掘、商业贸易等行业跌幅居前，均超过 4.0%。央行三季度货币政策执行报告定调通胀，但注意“通胀预期发散”。整体而言，a.货币政策大方向不搞“大水漫灌”，强调定力、加强逆周期调节。b.对于市场担忧的通胀、通缩，央行强调不存在持续通胀或通缩基础，PPI 主要受基数影响、CPI 主要猪等结构性问题。c.货币政策报告高达 6 次谈到注意“通胀预期发散”判断，未来 1-2 个季度，如果出现预期发散，可能对股票市场投资者预期产生影响，造成扰动。配置：大创新科技成长进攻弹性方向、金融地产龙头等高股息类债券板块。第一、创业板政策松绑，三季度收入利润双双改善，结合“十四五”规划预期，以华为产业链、5G 产业链、新能源车等大创新方向有望迎来业绩+政策共振。第二、1）全球负利率，中国权益高股息资产具备全球吸引力，2）保险、养老金等“长钱”对此类资产兴趣较高。3）债券收益率下行，银行理财子公司加速入场，首选高股息、类债券品种。建议关注以金融、地产龙头为代表的低估值、高安全性、股息率稳定的板块。2.债市：本轮债市操作难度大增（1）利率市场月初资金面整体较为宽松，上周前半周资金价格持续下行，尤其是上周二央行续作4000亿元MLF，并且下调利率5bp至3.25%后，主要期限回购利率再次走低，但是上周三以来央行公开市场零操作，使得资金面边际有所收敛，资金价格开始出现回升。利率债方面，一级市场上周发行量和净增量均有所增加，且市场情绪整体向好。二级市场方面，整体受到贸易摩擦消息变化、央行货币政策操作以及金融数据影响有所波动。上周一因中美贸易磋商达成原则共识的消息影响，债市走弱，但是上周二央行下调MLF利率5bp，打消了10月TMLF缺席后引发的政策转向忧虑，债市由弱转强，主要现券收益率大幅下行5-6bp。全天看，10年国开活跃券下行6bp报3.74%，10年国债活跃券下行5bp报3.24%，随后几日收益率小幅震荡上行。上周末中美贸易谈判再生波折，周一国内股市大跌，金融数据不及市场预期，即使周末公布的CPI数据大幅超市场预期也无法抵达市场做多情绪，本周一现券收益率再次出现大幅下行，其中10年国开活跃券下行7bp报3.69%，10年国债活跃券下行5bp报3.21%。两周累计看，国开债1年、3年和5年期收益率分别下行1bp、 4bp和8bp左右。（2）信用市场信用债方面，一级市场发行量有所回落。二级市场收益率跟随利率债收益率波动明显，中票收益率下行幅度较短融明显。从一级市场方面来看，过去两周发行量有所下降，可能与发行材料需补充三季报财务数据有关。二级市场方面，信用债收益率跟随利率债收益率波动较为明显，上周二和本周一利率债收益率出现大幅下行的情况下，信用债收益率整体也出现下行，但是整体来看，下行幅度不及当日利率债收益率下行幅度。信用债经过前期收益率回调之后，部分评级中票估值重新回到4%以上，绝对收益率水平吸引力有所回升。这两周中票收益率下行幅度较短融明显。两周累计来看，短融收益率评级分化，中高等级收益率出现上行，低等级收益率小幅下行，但整体波动幅度较小，中票收益率整体出现下行，幅度在3-8bp左右。过去两周企业债一级发行量也有所下滑，绝大部分发行人为城投平台，城投二级市场收益率有所下行。过去两周城投债收益率也正在利率债收益率下行带动下有所下行，但是下行幅度不如利率债明显，与利率债利差有所走扩。AA评级品种收益率下行在5bp左右。其中剩余期限6.5年的AA评级18博望01成交在6.68%附近；剩余期限4.68年的AA评级17襄阳经开债成交在4.97%附近。（3）债市展望：本轮债市核心逻辑没有本质动摇，但操作策略难度大增全年来看，十年期国开债利率的走势与2016年看似颇为一致，尤其是今年10月份以来长端利率快速上行，债市一度出现恐慌情绪，部分投资者担忧本轮债市如2016年四季度一样开始转向“熊市”。但是以下因素决定了本轮债市核心逻辑没有本质动摇，债市出现大幅调整的可能性偏低，震荡市的格局预计仍将延续：第一，经济缺少上行空间，断崖式下行概率也较低。2019年三季度GDP增速下行至6%之后，经济继续大幅下行的可能性降低，尤其是2020年GDP翻番的目标下，今年四季度至明年一季度经济存在企稳甚至小幅反弹的可能。但是房地产严厉调控，海外经济、政治、贸易局势错综复杂，这些因素导致宏观经济向上缺少弹性。第二，货币政策没有利多出尽，但短期受通胀制约。MLF、OMO利率降低5BP之后，基本已确认在降低实体融资成本的诉求下，货币政策还没有“利多出尽”，货币政策执行报告仍强调“加强逆周期调节”，LPR三部曲仍在路上，汇率压力减轻也为央行创造了一个良好的外部环境。然而10月份CPI达到3.8%的超预期高位之后，市场已经无法对通胀坐视不理，短期内宽松的空间无疑会受到制约。第三，机构行为方面，负债端成本约束决定不愿接受低利率，缺资产导致收益走高之后配置需求强。机构目前仍缺资产，债市核心资产荒短期仍难根本性逆转。但由于负债端成本下行缓慢，机构对利率水平的认可度普遍不高，一旦能覆盖负债成本，债市不缺少需求力量。好在理财利率和政策利率已经开始缓慢下降，从10月的托管量数据表现来看，部分配置盘已经开始尝试入场。第四，全球低利率环境没有逆转，对国内债市有牵制，但非决定因素。随着欧央行下调隔夜存款利率，美联储启动短期国债购买计划，全球似乎开始逐渐陷入低利率陷阱，中国能否独善其身？我们认为全球低利率难免压制利率的上行空间，但无论是财政政策还是货币政策空间都相对充足，因此全球低利率对国内债市有所牵制，但并非决定因素。本轮债市的核心逻辑没有本质动摇，但是在股债性价比均衡，期限利差、信用利差大幅压缩之后，债市的洼地机会几乎被充分挖掘，稳定回报仍有，超额回报难觅。在这种情况下，我们对2020年债券市场的操作建议如下：第一，近日利率上行幅度决定2020年债市操作难度。整体上更加注重利率债的波段机会，利率绝对水平的判断重于节奏判断。2020年利率债大概率继续延续震荡市，波动区间较窄，因此短期调整的幅度决定了明年操作难度，如果继续上行，明年操作空间就会增大，否则明年操作空间仍较小。在其他机会弱化之后，利率债的波段机会更加重要，尤其关注明年二、三季度的时间窗口期。当然，在政策相机抉择、区间调控的思路下，利率绝对水平的判断重于节奏判断，维持十年国债利率3.3%以上开始关注左侧配置机会，临近3.45%果断配置的观点。第二，哑铃型配置或许有助于规避政策风险。鉴于明年定制化公募、现金管理类理财都可能存在政策风险，而首当其冲的就是中短端品种。因此，哑铃型配置可能是相对较好的选择。第三，操作上需要更加灵活，在利差压缩在低位背景下，谨防变局出现。如前所述，2020年债市的洼地机会大大减少，而潜在风险因素增多，诸如宏观经济阶段性企稳复苏、通胀压力上升、IRS与短端利率持续倒挂等，在这种情况下，投资者操作上需要更加灵活，提防阶段性利率风险的发生，可采取利率互换、国债期货等方式对冲。第四，继续挖掘信用债中的结构性机会。高等级信用利差已经压缩至历史较低水平，如果考虑增值税，利率已经处于历史低位，相对利率债的票息保护也比较薄。因此，倒逼投资者寻找信用债的结构性机会，例如横向看受益于地方隐性债务置换、专项债发行等，城投债仍然存在一定的信用下沉空间，当然不碰最差的仍需坚守。过剩产能行业短端，以及被错杀民企仍有挖掘机会。横向看，部分ABS产品、永续债、标准化票据等也存在性价比机会。拥抱“固收+”策略。2020年纯债的操作空间较小，一方面需要向其他固定收益类资产要收益，例如标准化票据。另一方面，积极关注“固收+”策略，股市仍有机构性机会可以挖掘，弹性好于债市，转债等产品操作难度大增，但仍是挖掘超额回报的重要方向。为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。
欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。
关于我们
中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一；在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。
国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn
微信号：IMI财经观察
（点击识别下方二维码关注我们）
理事单位申请、
学术研究和会议合作
联系方式:
010-62516755
imi@ruc.edu.cn
只分享最有价值的财经视点
We only share the most valuable financial insights.