视点 | 宽松货币政策是否会卷土重来
2008年国际金融危机以来，全球货币政策从宽松，到回归正常化，再到更深层次、更大范围的再宽松，对全球经济金融产生了重大影响。当前，世界经济前景充满不确定性，风险正在积累。全球货币政策调整空间有限，面临诸多困局。未来，应当回归经济增长本源，反思货币政策框架，审慎使用强刺激政策，探寻如何实现有效需求和有效供给，切实促进实体经济健康有序发展。本文为会议综述。
作者 | 田园 IMI研究员
以下为文章全文：
国际金融危机以后，全球货币政策分合交错，互动互溢，可大致划分为三个阶段。第一阶段为2008年危机后至2015年年底，是实施以降息和扩张资产负债表为主要特征的多轮量化宽松货币政策阶段，也是非常规的货币政策阶段；第二阶段为2015年年底至2018年，以加息和缩减资产负债表为主要特征的货币政策回归正常化阶段；第三阶段为2018年至今，表现为新的、更大范围的、更深层次的降息，并辅之新的资产负债表扩张，可以称之为全球货币政策再宽松的阶段。必须意识到，货币政策作用的效果正在减弱，正向作用正在降低，而负向作用，甚至一些风险因素则正在不断积累。如何从理论层面剖析货币政策的困境，如何构建合理的货币政策框架，如何使货币政策能应对未来更大的不确定性？这些问题值得高度重视和关注。
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张杰：重返古典传统审慎宽松货币政策的两难困局
IMI所长、中国人民大学财政金融学院教授张杰认为，古典传统经济学理论，本质上强调的是经济增长要留有余地，要“低调”，要适可而止，要审慎使用刺激政策。古典传统经济学理论与中国的中庸之道有异曲同工之妙，是以实体经济为王，在经济运行过程中倡导的是“日心说”，即围绕实体经济这一“太阳”运行。
首先，要重新审视古典传统经济学理论中的货币金融。货币是中介，是商品买卖的媒介；金融体系也是中介，特别是银行，是储蓄与投资的媒介，只能提供金融服务，不能提供金融刺激。这就是“金融中介说”。这一理论在凯恩斯理论出现后，被彻底颠覆。在当时经济危机的条件下，全球都在寻求振兴经济，凯恩斯推出的改革框架，强调的是政策归根结底都要通过货币金融来实现。因此，在这个层面上，货币金融就变成了刺激手段。货币金融的“刺激”属性一旦确立，就意味着金融要素要自立门户，追求回报。因此，自凯恩斯革命以后，金融创新层出不穷，五花八门、五彩缤纷的金融工具纷纷涌现。这就是现代经济学理论中的“信用创造说”。
凯恩斯革命的真谛是经济增长可以通过外在刺激实现，经济危机同样也可以通过外在刺激拯救。而货币金融就是最高效、最便捷的刺激手段，财政政策最终都要借助货币金融手段“埋单”。凯恩斯打开了货币金融的潘多拉盒子，金融运行从“日心说”转化为“地心说”，货币金融取代了实体经济居于“太阳”的位置，而其他经济因素都在围绕货币金融运转。一个形象的比喻是，货币金融因素实现了华丽的转身，从原来服务于实体经济的“仆从”，转变为被服务的“主子”。这是一个革命性的转变，金融领域迎来了狂欢的舞台和饕餮盛宴。但是，如何评判这个转变，难下定论。
其次，实体经济开始寻求更高的回报。前文已述，古典传统经济学理论讲究的是适可而止，要有限使用资源以追求永续发展。现代市场经济走出了古典经济学的框架，崇尚竞争。充分竞争的结果是效率提升，规模迅速扩张，变得不计较“本钱”了。然而，规模扩张会导致“本钱”短缺，此时货币金融强势出现，企业运用高杠杆生产以占领更大的市场份额。随着货币金融角色的转换，几乎所有实体经济的重要组成部分（企业等），都难以抵御绚烂多姿的金融工具的诱惑，从有本经营到无本经营，从内源融资到外源融资，金融机构从实体经济的“随从”，变成实体经济的“拐杖”。金融成为一种时尚，全社会每一个角落都在追求金融回报，这是金融化的后果。
最后，刺激的不断升级，导致跨时配置出现。货币金融成为实体经济的“拐杖”，但其毕竟需要现实资源来动员，而现实资源却远远不够。此时，跨时配置应运而生。中国人讲究的是不能寅吃卯粮，但是利用货币金融的手段来刺激经济，最终的归宿就是寅吃卯粮。现代经济学理论中，美其名曰为“跨时配置”，然而本质是当代人借用后代人的钱，为当代人自身谋福利。当代人和未来人之间签订相应的合约，让渡资源使用权和配置权。其不平等性暂且不考虑，这种跨时配置实际上是不道德的。与其说是跨时配置，倒不如说是跨时攫取，金融学成为鼓励跨时攫取的学问。
金融和科技成为最能刺激人们获利欲望的利器。为什么要冷眼看待金融与科技？金融与科技共同的特质，就是把资源的收益和回报榨干挤尽。金融和科技本身是好东西，但是如果实体经济一旦虚弱，沾惹了金融与科技就极易成“瘾”，而且需要“终身服药”。现在很多企业就是靠金融和科技，犹如吸毒。历史上的泡沫和危机都与科技和金融有关。金融与科技对经济发展有促进作用，但怎么发挥则取决于人们能否禁得住过度的诱惑。
为什么全球都在追逐宽松的货币政策？本质就是竭泽而渔的全球游戏。这个全球游戏为什么能够持续？是因为当代人利用货币金融手段来获取下一代人的资源，签订的是没有约束的合同，因为下一代人并没有参与合同的签订。所以，当代人可以尽情挥霍下一代人的资源。这样宽松的货币政策怎能被遏制？终极手段只能是新一轮的金融危机。
货币政策的两难困局，源于跨时攫取总有边界。目前，各种刺激手段已经接近极限，甚至开始歇斯底里。宽松过程中，已经形成了强大的利益集团，谁都没有动力先退出宽松，紧缩不得人心。因此，是人们利用货币金融手段，将自己逼入进退两难的境地。当下货币金融政策的转向，实际上是道德的转向，意味着从跨时攫取到跨时关怀。
有何良策？一是树立有限增长理念。不要过分追求高速度和效率优先，应该是道法自然，要认识到过犹不及。二是回归有限竞争原则。竞争既产生效率也产生风险，一旦竞争超越了人类底线，就会让个人理性加总为集体非理性，市场竞争将会是一场人人都赚得盆满钵溢的灾难游戏。因此，要强调有限竞争原则。三是秉持货币政策中性原则。中国央行提出中性原则，应该是全球达成共识的一个原则。四是恢复货币金融的中介本色。货币金融体系要回到中性本色，根本目标是把储蓄有效转化成投资，无须想尽办法寻求刺激。五是实体经济（企业）要坚持做有本生意。统计数据显示，欧美发达国家的企业开始主要靠内源融资，但货币金融花枝招展的诱惑，使其迅速转变为过度金融化，随之出现了问题。因此，实体经济（企业）要加强定力，禁得住诱惑。六是找回并守住人类的理性底线。短期贪婪的累积必定会造成长期灾难（Σ短期贪婪= 长期灾难）。
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张春：反思货币政策的框架
上海交大高级金融学院执行院长张春认为，全球经济下行压力下，货币政策的应用出现了新问题。例如，日本已经走向负利率模式。因此，有必要反思常规货币政策的范式和框架是否存在问题。
首先，货币政策框架的适用性范围。目前，发达国家，包括中国的货币政策，主要是用于平滑经济的短期波动，并不适合在经济长期趋势的大走向上应用。最近十年，全球经济下行很多不是短期波动的问题，全球多位经济学家都提出了“长期停滞”这个概念。20 世纪30 年代发生经济结构性问题，当前的客观现实与其有些相似。当前的结构性问题，主要表现为技术进步飞快，大量产品生产过剩，叠加近期地缘政治、贸易、技术、金融等领域的跨国冲突，进一步加剧了全球经济的不确定性，使得企业不敢进行投资。此外，过去20 年全球贫富差距因为各种各样的原因，显著拉大，对消费产生了负面影响。人口老龄化问题则进一步恶化了消费，因为年轻时的储蓄不够，导致年老后的消费并没有增加。以上这些结构性问题，不能过度依靠货币政策来解决；需要技术创新、分配政策、财政政策等，共同来解决这些带有根本性、趋势性和结构性的问题。
其次，货币政策目标有差异。各个国家货币政策目标不同。例如，基于历史原因，欧洲特别强调通胀目标；美国主要强调通胀和就业的双使命。此外，近年来金融稳定的目标得到重视。从历史上看，中央银行最重要的作用是解决最终贷款人问题，而不是现在讲的通胀或者就业。在当前结构性问题突出的背景下，2% 的通胀目标未必一定可以实现。例如，日本这种老龄化社会，使用各种货币政策工具刺激，尤其是负利率的方法，均达不到目标，还有很多的副作用。一是资产价格泡沫，贫富差距变大，陷入恶性循环；二是影子银行规模可能会加大。
影子银行的问题值得特别关注。2010 年以来，全球影子银行规模显著增加。2008 年的金融危机，主要是靠美国在全球做了最后贷款人，通过和主要盟友之间的美元互换，稳定了全球经济。但如果新的金融危机来临，美国是不是还有能力和意愿再次充当全球最后贷款人？全球金融体系主要靠美元在运转，如果出现金融危机，享受了以美元为主导的金融体系好处的美国，应该有责任充当最后贷款人。按照目前的数据估算，影子银行已经大大超过十年前的规模，而美国的国力却在下降。这就是为什么货币体系必须要多元化，人民币要国际化。下一次金融危机，美国也许仅仅能够自保，那么全球其他国家没有了美元的帮助，也许会比较困难。
最后，关注中国货币政策工具。中国经济向市场经济转型，从国有经济转成市场经济，在这一过程中使用了较多的金融工具。利率工具作用有限，很多数量型工具仍在使用，法定存款准备金率就是数量工具。在过去很长一段时间，中国面临人民币升值、经济过热、流动性过剩等方面的压力，法定存款准备金率是非常有效的宏观调控工具和货币政策工具。
当前，流动性偏紧，央行通过各种借贷便利等新型工具提供流动性。商业银行获得流动性后，仍然需要按照法定准备金率，把一部分流动性放入准备金。在经济学文献中，这实际上是央行对商业银行增加了税负。而商业银行在一些情况下，会把这个税负转嫁到客户身上，这一点迫切需要改变。按照目前的经济状况，法定存款准备金率还是太高了，应该逐渐降低。但这并不意味着要实施宽松的货币政策，而是要将贷款引向更普惠的实体经济。尤其是中小银行，正常法定存款准备金大概是6% ～ 7%。未来，可以加强对民营企业、普惠金融等领域的定向降准。总之，法定存款准备金率在中国已经基本完成了其历史使命，未来应当逐步退出。退出的方式是鼓励更多银行为实体经济服务，为普惠经济服务。
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肖耿：货币政策如何适应更不确定的有效需求和供给
IMI学术委员、北大汇丰商学院金融实践教授、香港国际金融学会会长肖耿认为，在全球绝大多数地方（中国除外），宽松货币政策已经卷土重来。我国的货币政策需要面对的是如何适应全球的不确定性。这种不确定性主要表现在有效需求和有效供给的不确定性。
首先，有效需求和有效供给的不确定性。全球不确定性的背后，一是地缘政治；二是技术，技术问题值得格外关注。当下，交易成本在迅速下降，未来还将继续下降。区块链技术应用之后，很多信任问题会被逐渐解决，导致交易成本降到零的时候，实际上资本价格就是零。资本没有成本，当出现需求时，资本通过没有成本的方式供给，这就是区块链最后可以达成“聪明的合约”。而合约到了非常“聪明”的阶段，可以取代金融中介，这是未来的趋势。这对中央银行和所有经营机构，所有传统企业，甚至家庭都提出了挑战。最大的挑战，是新技术对传统产业的冲击，同时创造很多新的产品，给消费者几乎是无限的选择。消费者知道将来有无限的选择，而且质量会越来越高，就会导致高储蓄的新兴市场国家的消费充满不确定性。这就是未来有效需求的不确定性。这种消费是建立在企业给出不同供给后，消费者才决定的，而且这个选择是在全球范围内确定的。总之，交易成本越来越低和技术越来越发达，会导致高度的不确定性，全世界的国家和居民都会因此有不安全感。供给和需求不确定性的急剧上升，全球地缘政治问题叠加各种社会不平等，也会增加不安全感。
其次，政府必须要面对社会问题，从而会开始有意识地增加交易成本。面对不安全感，所有政策都是各个国家政府不得已的选择。政府增加交易成本，政策上给予很多限制，都会减少有效需求和有效供给。这使得全球经济处在一个不确定的、缓慢增长的徘徊阶段。这种徘徊实际上就导致了全世界，除了中国，都已经进入了日本的衰退模式。这其中，具有代表性的就是负利率和量化宽松，中国现在是全球唯一一个维持正常利率的大国。货币理论强调的是高通胀时通过控制货币供给，来遏制通胀；而在负利率环境下，可能要依赖市场和政府合作，寻求更高质量的有效需求。
再者，关注未来的公共投资问题。如果全世界都是货币宽松，我国也不可避免地要适当宽松，但宽松的尺度应当是人民币能够继续稳定。在保证人民币汇率稳定的情况下，应该适当跟随世界潮流，找到未来高质量的有效需求。如前所述，源于中国高储蓄、高质量发展的有效需求，在中国遍地都是，例如，最后一公里的基础设施建设。中国在过去几十年建立了非常多的基础设施，但最后一公里的问题并没有得到妥善解决。
过去四十年，基础设施建设主要根据行政区划和政府规划展开，这在早期非常有效。但是现在，每个人、每个家庭、每个企业都有权利选择在哪里生活，在哪里生产，最终会形成新的人口分布。当前，人口分布和基础设施分布是不匹配的，导致一些基础设施社会效益、经济效益很好，而另一些基础设施则投资回报不佳。我们应当充满信心，在资本成本非常低，全世界都需要有效需求的时候，环顾全世界，只有中国有这个能力，能够拿得出计划和执行力，在今后五至十年维持中国经济的可持续、高质量的绿色发展，贡献全球经济增长。
最后，未来五至十年，中国与世界经济联系会越来越多。中国的在岸经济需要维护自己正常的制度、宏观经济和监管环境，这意味着利率不能太低；但是很多离岸经济活动，没有办法摆脱美国、欧洲、日本的大环境。因此，从货币政策的角度看，也许未来中国需要两个货币体系，一个是人民币在岸经济；另一个是以国际货币基金组织SDR为基准的离岸货币生态体系。这就是多极、多货币的世界金融体系。编辑 侯津柠
来源 国际金融杂志
责编 金天、蒋旭
监制 朱霜霜
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研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
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