1.全球主要经济体经济走势分析2019年12月制造业数据环比均有回落，但欧洲经济景气度持续回升，全球贸易环境正在改善。从制造业数据来看，12月全球制造业PMI数据环比均有回落，但欧元区经济景气度继续回升，经济边际向好的趋势逐步显现。货币政策方面：预计1月美联储、欧央行、日央行在降息方面均按兵不动。同时，受到美伊局势紧张等地缘政治影响，全球原油价格有所上涨带来各国通胀回升。值得关注的是，目前韩国出口增速、WTO晴雨表指数、OECD综合领先指标、全球制造业PMI、OECD国家消费者信心指数等皆已呈现止跌回升的迹象；汽车、半导体等重点行业的贸易量在修复，反映全球贸易环境正在改善。（1）美国制造业PMI意外下滑，就业数据大幅走差就业与PMI数据大幅走差，但消费与地产呈现较强的表现。工业生产方面，12月制造业PMI为47.2，远低于预期49，创下2009年6月以来新低；地产投资销售方面，12月新屋开工总数年化为160.8万户，创13年来最高，预期137.5万户；12月营建许可总数为141.6万户，预期146.8万户，前值147.4万户。消费方面，美国12月零售销售环比增加0.3%，符合预期，12月假期销售带来较大正向拉动；但1月密歇根大学消费者信心指数初值99.1，略低于预期。物价方面，12月CPI及核心CPI分别2.3、2.3%，受到能源价格回升影响，12月CPI继续回升。就业市场方面，12月非农就业人数增长14.5万，大幅低于预期；平均时薪同比增长2.9%，创2018年以来最低。货币政策方面，从近期美联储官员以及降息预期数据来看，1月议息会议大概率将按兵不动；同时，为了维持流动性充裕，美联储延长隔夜回购操作至2月13日。（2）欧元区经济景气度继续提升，制造业PMI环比略有回落欧元区12月制造业PMI小幅回落，但经济景气度明显提升。从生产端看，欧元区12月制造业PMI为46.3，环比有小幅回落，服务业PMI继续回升至52.8。经济景气度继续提升，1月欧元区Sentix投资信心指数大幅上升至7.6，前值0.7，ZEW经济现状指数-14.7，连续2个月回升。物价方面，受原油价格上涨影响，12月HICP显著继续回升至1.3%，符合预期。就业市场方面， 11月失业率继续维持在7.5%的低位。货币政策方面，欧洲央行12月议息会议决议，继续维持欧元区三大关键利率不变。（3）日本制造业PMI环比小幅回落，失业率继续下行日本制造业PMI环比小幅回落，失业率继续下行。日本三季度实际GDP环比折年率上修为1.8%，预期0.7%，初值0.2%，大超市场预期。生产端12月制造业PMI环比小幅下降0.5个百分点至48.4，12月服务业PMI为49.4，再次跌破荣枯线。消费端，日本11月零售销售折年率数据不及预期，实际-2.1%，前值-7.0%，预期:-1.7%，消费税上调对日本经济的影响不断扩散。物价方面，11月CPI与核心CPI同比增速分别回升至0.5%、0.5%，符合市场预期；就业方面，11月失业率继续下行至2.2%，再创新低。未来逆周期政策方面，或将由货币政策向财政政策切换。2.2020年一季度汇率展望：中美第一阶段协议签订后，人民币走强动能较大（1）美元：2020年“美弱欧复苏”，内外均促成美元弱势“美弱欧更弱”的状态有望转换为“美弱欧复苏”，美元主动、被动均有贬值空间。预计2020年欧洲经济的风险扩散缓冲期充足，经济增速有企稳回升迹象。当前欧元汇率已跌至2016年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，后续脱欧靴子落地作为重要的催化剂，有望带来英镑和欧元的一轮走强；这将带来美元指数受到外部因素被动升值的动能减弱。而同时美国经济温和下行的环境下，未来大概率将是美国内部经济走弱主动引导美元贬值的动力更强，欧美相对动能比较之下，美元指数后续走势难强。（2）人民币：中美经贸第一阶段协议达成，市场化与透明化是关键词中美经贸第一阶段协议达成，从协议文本内容来看，人民币汇率未承诺任何方向，强调了汇率的市场化、透明化、避免竞争性贬值。在协议文本中，双方承诺了避免竞争性贬值、避免操纵汇率或国际货币体系以阻碍国际收支的有效调整或获得不公平的竞争优势。在此基础上，人民币汇率不存在任何方向性的承诺，随着人民币汇率定价体系的不断完善，未来的汇率走势将主要取决于外汇供求等市场因素。而从我们模型估算的人民币汇率逆周期因子来看，11月以来逆周期因子就已无明显波动，反映了在外汇市场从贸易摩擦紧张的恐慌情绪中恢复后，人民币汇率仍由市场主导其走势。协议中也暗含了当汇率出现偶发性的过度波动时，央行适度的调整是可以接受的。协议文本中指出“双方应避免竞争性贬值， 避免将汇率用于竞争性目的，包括对外汇市场进行大规模、持续、单向干预”，但央行在汇率出现突发的大幅波动时适度干预，也是维持主权货币稳定的义务，对此协议中暗含了对此双方也是可以接受的。协议中要求中国公布的汇率相关数据，目前中国基本已全部按期公布，人民币汇率透明度本身就已较高。在协议中，双方要求按期公布每月外汇储备和远期头寸数据、国际收支金融账户的子项数据、每季度货物与服务进出口情况、IMF关于本方的第四条款磋商报告。目前，IMF每年都会定期公布我国第四条款磋商报告；2014年，我国采纳了IMF数据公布特殊标准（SDDS），并已经常态化公布宏观经济及汇率相关数据，此次协议中提出公布的数据均是我国已经公布的数据。当前人民币汇率本身就有较高的透明度，协议签订后也有助于巩固我国对外贸易领域数据的透明度。2019年四季度GDP增速6.0%，持平于三季度，全年同比增速6.1%，达到GDP增速6%-6.5%的预期。在宏观经济有企稳回暖迹象下，随着出口的好转以及汽车行业进入补库存带动制造业的改善，12月工业生产回暖，房地产投资仍具韧性，制造业投资增速连续两个月提升支撑12月投资增速回升。消费平稳增长但实际消费依然疲弱，而进出口增速在中美贸易关系缓和的环境下大幅反弹。2020年经济仍是“稳字当头”，逆周期调节政策将持续发力，经济或在一季度有所回暖。1.经济：全年GDP增速6.1%，整体平稳（1）全年GDP增速6.1%，处于合理区间四季度GDP同比增长6.0%，持平于三季度，四季度经济增速还能维持在6%的位置主要与逆周期调节政策的支撑以及中美贸易关系的缓和有关，但今年经济整体呈L型的态势。2019年全年GDP增速6.1%，在目标值区间内，分产业来看，三大产业增速均较去年明显下滑，其中第一产业增加值同比增长3.1%，前值为3.5%；第二产业增加值增长5.7%，前值为7.8%，增速下降幅度最大；第三产业增加值增长6.9%，前值为7.6%。整体来看，GDP增速较去年下降明显表明我国现在更加注重高质量的发展而不刻意追求高速增长，经济结构在不断改善。（2）工业增加值增速继续回升12月工业增加值同比增长6.9%，较上月继续反弹0.7个百分点，保持回暖态势。12月份工业增加值继续回升，一方面与中美贸易摩擦有所缓和，出口大幅提升有关，另一方面也与汽车等行业的增速回升有关。分三大门类来看，12月采矿业同比增速5.6%，回落0.1个百分点；制造业增速7%，较上月加快0.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.8%，较上月加快0.1个百分点。从结构分析，汽车制造业受益于低基数等原因，同比增速回升2.7个百分点至10.4%，是带动工业生产回暖的重要原因；受出口回升带动，计算机、通信和其他电子设备制造业增速亦显著回升至11.6%，高技术制造业增加值同比增速为10.0%较上月回升明显。而铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、纺织业和有色金属冶炼和压延加工业增速均较上月有所回落。整体来看，在宏观经济有企稳回暖迹象下，随着出口的好转以及汽车行业进入补库存带动制造业的改善，同时1季度专项债的发行带动基建投资增速增长，工业生产景气度短期内有望持续。（3）制造业投资反弹支撑投资增速回升1-12月固定资产投资累计增速同比增长5.4%，较上月略有回升，其中制造业投资累计增速较上月回升0.6个百分点至3.1%，房地产和基建投资累计增速分别回落0.3和0.2个百分点至9.9%和3.8%。2019年全年制造业累计同比增长3.1%，较上月有所回升，但较2018年下滑高达6.4个百分点。分行业看，受益于5G的应用的不断扩展以及出口改善，计算机行业投资增速在制造业投资中独树一帜，1-12月计算机行业投资累计同比16.8%，较上月回升3.0个百分点，而高技术制造业和高技术服务业投资亦有较快增长。化学原料和纺织累计同比分别为4.2%和-8.9%，较上月小幅下滑。虽然中美第一阶段贸易谈判的达成，企业盈利能力有所提升，但在全球经济依然面临较大下行压力情况下，制造业投资有望改善但空间有限。房地产投资方面，1-12月房地产投资继续回落至9.9%，但高于去年1.2个百分点，仍具韧性。从开发端看，新开工、施工维持平稳，1-12月房屋新开工面积同比增速回落0.1个百分点至8.5%，施工面积持平于8.7%；而1-12月竣工面积同比增速2.6%，较上月大幅回升7.1个百分点，由负转正。从销售端看，1-12月商品房销售面积同比增长-0.1%，较上月回落0.3个百分点。而12月份一线城市商品房销售大幅回落。往后看，在“房主不炒”的大前提下房地产政策有望边际放松，同时建安投资也将支撑地产投资增速继续保持在较高位置。1-12月基建投资同比增速继续回落0.2个百分点至3.8%，四季度基建投资回落主要在于专项债发行提前导致四季度财政支持减弱。而随着2020年一季度财政前置发力，专项债在一季度提前发行，基建投资增速年初有望回升。
图1：制造业投资反弹支撑投资增速回升
数据来源：Wind，IMI（4）汽车消费改善，实际消费依然疲弱1-12月社会消费品零售总额同比增速持平于上月的8.0%，剔除价格因素的实际增速为4.5%，较上年仍显疲弱。2019年全年消费名义增速8%，而下半年消费数据明显疲软。分项上看，受春节提前影响，饮料、烟酒类同比增速分别为13.9%和12.5%较上月增长0.9和4.2个百分点至；汽车消费同比增长1.8%，增速由负转正；受油价上调影响，石油及制品消费同比4%，较上月增长3.5个百分点；而地产链相关的家用电器和家具消费同比分别为2.7%和1.8%，较上月下滑明显。往后看，随着房地产竣工增速的提高以及汽车消费的改善，有望对消费增长形成支撑。（5）多因素造就进出口增速大幅反弹按美元计价，12月国内出口同比增速回升至7.6%，进口增速16.3%，进出口均大超预期，贸易顺差467.9亿美元。进出口数据大超预期有以下几个原因。一是由于去年12月由于“抢出口”效应消退，去年年底进出口双双回落，低基数效应导致今年进出口增速明显回升；二是随着中美达成第一阶段贸易协议，市场情绪有所好转，提振了企业信心；三是12月份部分大宗商品价格上涨，从而推动了进出口金额上升。当然，今年春节前置也使得企业加快了出口。分国别来看，12月中国对美出口增速由-23%上升至-14.6%，降幅收窄；对欧盟国家出口则由负转正至6.6%；对东盟出口上升9.4个百分点至27.40%，继续保持高速增长；对印度和巴西出口增速分别回升至7.8%和71.1%，显示发展中国家对我国出口拉动率较高。从出口商品来看，农产品出口增速上升，传统大宗商品、机电产品、高新技术产品增速均由负转正。进口来看，随着中美贸易关系的缓和，12月份对美进口增速回升5.1个百分点至7.8%，对欧盟和日本进口增速分别回升16.5%和7.3%个百分点至9.9%和16.4%，对主要发达国家进口增速显著回升。与对东盟出口增速维持高位相对应，12月对东盟进口增速为29%。从进口商品来看，农产品进口增速继续维持高位至37%，其中大豆进口量更是上升至67%，猪肉进口量增加75%；机电产品、高新技术产品进口增速同样大幅上升。后续来看，随着中美第一阶段贸易协议达成一致，未来一段时间内贸易摩擦对进出口的影响将有所缓和，加之全球经济有企稳迹象，国内一季度逆周期调节的发力，进出口增速仍有一定支撑。2.通胀：CPI高位持平，PPI降幅继续收窄（1）猪价回调，CPI高位持平12月CPI同比增长4.5%，持平于上月。其中食品项CPI同比增长17.4%，但环比下降0.4%，主要是由于猪肉价格高位回落同时带动其他肉类价格下跌影响，随着中央和地方储备猪肉的投放，12月猪肉价格环比下跌5.6%，牛羊肉以及禽肉类价格亦有所下行。而果蔬价格则受寒冷天气影响导致产量下降，鲜菜项收于10.6%，较上月提高6.9个百分点。往后看，1月进口猪肉类产品进口量或可能进一步增加，但由于前期加快投放以及春节的到来，春节前猪肉供需缺口依旧存在，预计猪价或有进一步上涨可能。非食品项中，受国内成品油上调影响，交通工具用燃料环比收于1.4%，较上月上行1.1个百分点。当前CPI通胀仍是受食品价格影响。
图2：猪价回调，CPI高位持平
数据来源：Wind，IMI（2）PPI降幅继续收窄12月份PPI同比下降0.5%，跌幅较上月继续收窄，与上月一样，主要仍是受油价上涨及低基数的影响。12月生产资料PPI同比下降1.2%，环比持平，其中采掘、原材料、加工工业环比分别为0.1%、0%、0.1%。生活资料各项普遍下行，其中食品类环比下降0.3%，与猪肉价格下跌有关，耐用消费品的环比下降0.3%，一般消费品环比下降0.1%。后续来看，2020年1月基数仍然较低，同时近期油价维持上行趋势，逆周期调节政策下生产回暖，PPI在1月份或将转正。3.金融：社融增速稳定，信贷结构持续改善（1）剔除口径社融依旧平稳2019年全年社融达25.58万亿元，同比多增3.08万亿。12月新增社融共2.1万亿元，同比多增1719亿元，存量增速维持在10.7%。2019年12月起，央行将国债和地方政府一般债券纳入社融统计，与专项债合并为“政府债券”指标，12月国债和地方政府一般债的净增量达到3000多亿元，成为推高12月社融新增数据的主要因素，新口径对存量增速并无关键影响。而原口径下12月社融增量1.7万亿，同比多增1071亿，剔除口径调整影响社融增量与增长依然稳健，社融数据体现金融体系向实体经济投放的流动性。此次口径调整将后，社融数据体现了更广义的流动性指标，与M2指标的计算口径更为匹配，更综合的衡量了货币政策在整体流动性层面的支持。（2）中长期贷款支撑新增贷款2019年全年新增人民币贷款16.81万亿元，较去年增长6439亿元。12月新增人民币贷款1.14万亿元，同比多增543亿元，其中新增中长期贷款8802亿元，同比多增3747亿元：其中新增企业中长期贷款3978亿元，同比多增2002亿元，支撑仍在；新增居民中长期贷款4824亿元，同比多增1745亿元。短期贷款和票据融资走弱，其中新增票据融资262亿元，同比减少3133亿元，占新增人民币贷款比例进一步下滑至2.3%；12月短期贷款新增1670万，其中企业短期贷款增加35亿元，同比多增825亿元；居民短期贷款表现相对平稳，新增1635亿元，同比多增111亿元，表明房地产销售依然保持韧性。2019年贷款数据受债务置换模式影响，8月以来，中长期贷款平稳增长，替代短期贷款和票据融资的贡献力量。（3）M1、M2增速回升2019年12月财政存款减少1.08万亿元，同比多减约400亿。居民部门存款同比多增约3700亿元，企业部门存款同比多增约1800亿元。财政投放加快、信贷同比多增，使得12月货币增速明显回升，12月M2同比上升0.5个百分点至8.7％，M1同比升0.9个百分点至4.4％，反映出企业流动性也在持续改善。央行调查统计司司长阮健弘表示，M2增速有所回升是人民银行坚持稳健的货币政策，坚持逆周期调控，政策针对性和实效性效果明显的体现。M1的同比增速回升有2018年末增速低位效应的因素，同时也受到企业融资渠道恢复，叠加年末企业和居民交易性需求明显上升的季节性因素影响。
图3：M1、M2增速回升
数据来源：Wind，IMI总体来看，2019年社融、M2增长基本实现与名义经济增速匹配，符合要求。12月金融数据按原口径计算表现平稳，表外融资逐渐向表内转化，信贷、债券融资占比均有所提升，信贷结构继续改善。在中美经贸摩擦缓和，逆周期调节以稳增长的政策背景下，实体企业融资意愿增强，同时在一季度专项债的大规模发行将进一步带动基建投资的回升下，信贷有望持续改善。1.存量贷款LPR切换规则出台2019年12月28日，人行发布公告〔2019〕第30号，自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率。定价基准只能转换一次，转换之后不能再次转换。已处于最后一个重定价周期的存量浮动利率贷款可不转换。存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。具体切换方式上，对于个人住房贷款，还专门要求切换后的新老实际利率保持不变，即LPR加减点之后的实际利率，与原先法定利率上下浮动之后的实际利率保持一致，以保持房地产政策平稳。其他对公贷款利率定价可自行商议，因此可能有些贷款切换后的实际利率可能低于原先水平。浮动利率贷款的定价方式切换为以LPR为锚，是人行深化利率市场化改革的重要步骤。切换之前，贷款定价也是市场化的（因为实际贷款利率可以在法定利率基础上自由上下浮，区间不限，因此并不是说这次切换了才是市场化）。但其锚是人行公布的法定利率，它与新的锚LPR有着很大区别。法定利率由人行公布，并没有详细的生成方式或理论逻辑，因此容易脱离市场实际情况，而LPR则是由市场自行形成，来自于指定报价银行的报价的平均，相对更为内生，因此更能反映市场情况。目前，新发贷款大多已按LPR定价，而存量贷款也按新公布的要求陆续切换为LPR定价，因此利率市场化深化改革将有进一步推进。改革后，未来银行的平均贷款利率走势将与整个信贷市场的利率走势高度相关，但归根结底还是取决于信贷市场的供需，当然也是反过来更能及时反映供需。首先，18家报价银行是以自己的最优借款客户的利率形成LPR，这本身就是来自于市场竞争的结果。然后，这个LPR又再去影响全部以LPR为锚的贷款合同，使全部贷款利率均随着LPR波动。而在目前经济形势不佳的情况下，整个信贷市场需求疲弱，供给量却保持较大，因此贷款利率在未来大概率下行，LPR下行，然后带动全部贷款利率下行。待8月份全部完成切换后，LPR波动就能够更有效地影响全部贷款利率。2.2019年12月货币金融数据分析2019年12月末，基础货币余额为32.42万亿元，全月增加20167亿元。其中，现金（货币发行）增加3524亿元，银行的存款准备金增加16141亿元，非金融机构存款增加503亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币9591亿元。此外，财政支出投放基础货币9648亿元，央行的“其他资产”减少，相应回笼基础货币605亿元。12月末的M2余额为198.65万亿元，同比增速为8.74%，较上月有所上升。按不含货基的老口径计，12月份M2增加20009亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放，派生了14508亿元M2；同时财政支出投放M2约9648亿元，而银行购买企业债券则回笼M2约4674亿元；通过银行的SPV投资（投放非银、非标等）投放M2约546亿元；外汇占款则影响不大。表1：12月M2增量的结构
1.股市：经济和流动性稳定，融资活跃度略有下降（1）经济和流动性：经济弱复苏预期强化，市场流动性大概率保持充裕2019年12月企业生产活动继续改善，制造业投资增速反弹，地产竣工改善明显，汽车消费增速由负转正，新旧口径社融同比均增长，实体中长期贷款同比多增，M1-M2继续走扩；结合领先性指标PMI、PPI数据以及2020年1月专项债高发行量等，企业预期改善，库存周期有望迎来回补阶段，经济弱复苏趋势的预期有望强化。为维护春节前市场流动性合理充裕，上周央行货币净投放9000亿元，而上上周净回笼500亿元。若1-2月PPI同比回正+CPI同比回落幅度弱于预期，货币政策边际调整的可能性提高，高估值品种或面临调整压力，时点或在2月后。（2）市场特征：创业50继续走高、强势股回调，景气品种筹码相对珍贵上周，国内主要指数均一度创下阶段性新高，但指数走势有所分化：上证综指、上证50、沪深300等四连阴，周度收益为负；创业板指、中小板指、创业50等仍录得正的绝对收益。行业结构看，计算机、电子继续领涨，上上周涨幅居前的休闲服务、传媒、家电等板块上周出现回调；个股看，前期强势个股大幅调整，深交所也表示将对近期涨幅异常的个股进行重点跟踪。强势股回调的信号意义或弱于19Q1东方通信的调整，景气品种筹码仍然比较珍贵，建议预留仓位给年报和一季报的盈利驱动行情。（3）资金面：融资活跃度略有下降，本周将迎来年内解禁高峰上周，增量资金仍继续入场：北向资金净买入195.5亿元，低于上上周，但活跃度高于上上周；融资余额增加119亿元（截至1.16），弱于上上周，活跃度相比上周边际减弱；公募新成立偏股型基金309亿份，高于上上周，但偏股型基金仓位有所下滑。近期新成立公募爆款产品频频出现，中长期居民大类资产配置重构的逻辑较顺。近期将迎来年内解禁高峰，解禁规模接近3000亿元（上周961亿元），占全年、1月解禁规模的8%、49%。解禁高峰或对市场形成一定扰动，但出现大幅冲击的概率较小。 （4）行业配置：短期景气+低估值策略，中期计算机/电子/电动车更优去年12月以来A股市场的突出特征是增量资金入场之下的热点扩散，经济弱复苏与流动性偏宽两条逻辑线并行演绎，但两条线均强势的趋势或难持续，后续大概率将由一方向另一方边际收敛，验证时点或在2月后（解禁高点后的股票供给压力、宏观数据“靴子落地”、中美后续谈判门槛上升）。全年来看，指数上行空间或大于下行空间的判断，3000点大概率扎实。配置上，继续关注建材/汽车/家电/建筑等行业性机会，重点挖掘电新/机械的个股精选（工控、工业机器人等），相机布局Q1结构性通胀减压后三个“大年”（电动车上中游、电子、云计算）的机会。2.债市：“免疫”与下注，迎接行情试金石（1）利率市场因现金投放高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，银行体系流动性有所收敛，但央行加大流动性投放维稳春节前后流动性环境。本周央行公开市场全口径净投放9000亿元。利率债一级方面，本周利率债发行利率较上周涨跌互现，整体认购热情有所提振，本周总共发行750.00亿国债，与上周持平。政金债1122.60亿元，较上周增加26.30亿元；利率债二级方面，交易量有所回落，国债收益率涨跌互现。银行间同业拆借1天期品种报2.5132%，涨84.65个基点；7天期报2.7713%，跌14.20个基点；14天期报2.9311%，涨8.07个基点；1个月期报2.6326%，跌44.17个基点。银行间质押式回购1天期品种报2.4275%，涨80.25个基点；7天期报2.5998%，涨9.90个基点；14天期报2.8041%，跌20.96个基点；1个月期报3.0670，涨10.15个基点。（2）信用市场信用债一级方面，本周总共发行338支信用债，发行支数有所增加；信用债二级方面，本周信用债成交6,099.81亿元，较上周的7,289.49亿元，减少16.32%；企业债、公司债收益率多数有所下跌。本周发行企业债券、公司债合计1152.73亿元（比上周发行规模增加283.05亿元）。其中企业债券49.00亿元，公募公司债券340.30亿元，私募公司债券763.43亿元。本周债券市场有2家公司发生违约，为安徽省外经建设(集团)有限公司、西王集团有限公司。（3）债市展望：“免疫”与下注，迎接行情试金石基本面预期趋于一致，对市场的影响相对弱化去年12月初以来，经济基本面的悲观预期已经出现修正，到了今年初，市场对未来经济基本面的预期已经较为一致，经济弱复苏态势延续，动力主要包括：全球经济从同步衰退到差异化改善，中美签署第一阶段经贸协议，外部不确定性降低；地方专项债“天量”供给，基建发力在即；库存周期已接近底部，或开启补库存周期。但地产下行风险犹存。而全球资本市场、国内债券市场都已经反映了经济弱复苏的预期，经济基本面对债市的影响已经有所弱化，且一二月份为经济数据的真空期。在这种情况下，政策和投资者行为更加重要，上周债券市场的突然加速也源于此。政策和投资者行为更重要跨年之后，央行降准落地，资金面延续宽松，但地方债和信贷等资金消耗在春节前后才会开始，存在错位。同时“钱多是硬道理”，金融机构资产负债表仍在膨胀，导致配债资金充裕。但是在资产端，金融机构可配置的高收益资产仍在持续减少，尤其是非标规模继续压缩，且优质非标利率也出现了大幅下行。叠加年初各类机构都有“早配置、早收益”的想法，加剧了当前债券配置需求的释放，因此债市各个“洼地”均被扫平。尤其是在短端利率快速下行之后，长端和超长端利率债的配置价值明显提升，激发了配置盘的强烈兴趣。2019年初，与当前似曾相识2019年初债市的表现与这一轮债市行情的演绎较为类似。2018年底，银行大量进行定制化公募操作，也曾引发利率债的超强表现，到了2019年初，债市投资者仍沉浸在牛市的情绪中，资产荒、流动性宽松驱动债市出现“开门红”行情。随着逆周期调节效果初显，1月份天量社融和股市行情加速演绎，债市一度出现调整，但调整没有持续很长时间，受益于跨月后资金面转松、股市上攻步伐减慢，利率再次震荡下行。随后一季度宏观经济数据超预期、货币政策进入政策效果观察期，成为2019年一季度债市调整的导火索，而4月供给压力以及政治局会议召开加大债市调整力度。免责声明
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编 委(按姓氏音序排列):
陈启清 黄泽新 芦哲 彭俞超 宋科 孙超 熊园 张 瑜 朱霜霜
《IMI宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济阅读分析报告》（2020年1月），后台回复“月报20200203”获取PDF全文，感谢各位老师关注！
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。
2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一；在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。
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