推荐 | 基准利率降为0后,美联储还有哪些政策选项?
作者 | 钟正生(财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家)、姚世泽(财新智库莫尼塔研究宏观分析师)
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负利率
图1:实行负利率后欧元区的经济表现
2019年12月19日,瑞典央行加息25个基点至0%,结束了实行近五年的负利率政策,并且预计利率将在较长时间内维持不变。但是从数据上来看,瑞典彼时的经济形势并没有明显改观:实际GDP增速比2015年还要更差,PPI出现了十分明显的下滑,经济依然面临着通缩的压力。按照传统的经济学理论,在经济表现不佳的情况下,央行不应该加息,但是瑞典央行却选择加息,这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点,负利率政策在实行了7年之后,对经济和金融反而可能起到了负面的作用,如今已经迎来了央行的再审视。此前,美联储曾经多次表示过,负利率会对商业银行利润造成严重影响,货币宽松传导渠道并不通畅,不会采用负利率政策。因此,预计美联储实行负利率政策的可能性不高。
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QE+收益率控制
实行该政策最典型的是日本央行。2013年4月4日,日本央行开始实行新的QE政策,被称作质化和量化宽松(QQE)。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币,而日本央行购买资产类别不仅仅是国债,还加入了企业债、股票、REITs等资产。根据日本央行的资产负债表,截至2020年3月10日,日本央行总资产为588.77万亿日元,其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%。2016年9月,日本央行增加了长端收益率控制政策,通过买卖10年期日本国债,使长端收益率稳定在0左右,并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。政策实施后,日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善。
我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面,有以下几点可能:
(1)QE的规模将会继续扩大。我们进行了一个大致计算:从2008年底开始QE,到2014年底结束QE,美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债,拉低了长期美债期限溢价105BP。如果考虑到国债供给规模的增长,那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债,将会拉低长期美债期限溢价50BP左右。因此,2万亿美元QE的效果,大致可以等同于降息50BP。本次QE的规模为7000亿,大致相当于降息17.5BP,可以说规模并不大。因此预计美联储后续QE的规模会继续扩大。
(2)QE购买的资产种类将扩大,可能包括企业债和股票(或者股票ETF)。本次QE购买的资产是5000亿美元国债和2000亿美元MBS,一方面是考虑到法律限制问题,美国《联邦储备法》规定美联储只可以买政府债券,2008年全球金融危机时美联储曾购买过MBS,因此国债和MBS的购买并没有法律上的限制;另一方面,近期美国MBS利率也上升的非常快,也有缓解MBS风险的原因在内(图2)。
图2:近期美国MBS利率上升非常快
而此次市场震荡的主要原因是企业债务(尤其是高收益债)和股票流动性,美联储买国债的交易对手是国债交易商,买MBS的交易对手是房地产领域,买国债和MBS并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此,后续美联储扩大QE的资产种类,将企业债和股票包含在内的可能性比较高。美联储若要购买股票,可能不会直接入市购买,而是选择购买ETF,因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方,也是最容易发生风险的地方。根据我们的测算,如果按照规模进行加权,则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍(图3)。
图3:美股的ETF杠杆率分布
另外,关于美联储买企业债和股票ETF的可行性问题,有以下三点需要注意:1)《联邦储备法》确实规定了美联储只可以买政府债券,修改法律确实需要国会通过,在民主党掌握众议院的情况下,国会同意修改法律的可能性确实不高;2)但是《联邦储备法》第13条第3款规定:在“不寻常和紧急情况下”,如果有五个或以上美联储理事会成员表决同意,美联储可以向“任何个人、合伙企业或公司机构”提供资金;3)2008年3月,伯南克就是以这个条款为依据,向贝尔斯登提供了130亿美元的贷款,当时并没有修改法律。实际上贝尔斯登并不是银行,原则上并不归美联储监管。(3)美联储可能会辅以收益率曲线控制。日本央行通过引入长端收益率控制,形成了“QQE with Yield Curve Control”的一揽子货币政策计划。实行收益率曲线控制有三个好处:1)保证10年期国债收益率不下降得过低,从而保证银行体系的利润;2)美联储能够根据情况,随时调整购买国债的量,更加灵活执行货币政策;3)通过对不同期限国债的购买,可以打造出央行需要的收益率曲线。未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0,那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。3
MMT(现代货币理论)
在目前形势下,MMT理论确实有着一定的现实意义:美联储货币政策对经济起到的作用并不明显,财政政策对经济的作用可能更大,而且财政政策可以精准调控,比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费新冠肺炎测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高,欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制。因此,发达经济体财政扩张空间很小,MMT则可以比较有效地解决这个问题。
但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍:1)美联储独立性问题。MMT意味着央行为财政埋单,完全丧失了央行独立性。而在2019年,美联储四位前主席沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦联合发表署名文章,呼吁保持美联储独立性。当然,这一呼吁也是对特朗普总体“敲打”美联储的反应。2)财政刺激方案能否出台的问题。3月13日,特朗普宣布美国进入应对疫情的紧急状态,联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。但美国政府早已债台高筑,举步维艰,且陷入党派之争难以自拔(图4)。若特朗普想推出新的财政刺激方案,该方案必须在美国国会通过。目前,共和党在参议院占多数席位,但民主党在众议院占多数席位。对民主党来说,这或许是一个把特朗普拉下来的好机会,因此财政刺激方案能否出台、究竟能有多大规模确实存在着一定的不确定性。
图4:美国联邦政府债务总额
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总结与展望
编辑 李昂
来源 财新智库莫尼塔研究
责编 金天、蒋旭
监制 朱霜霜
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