IMI宏观月报 | 疫情对海外经济冲击显现，国内GDP增速首现负值（2020年4月）

以下为报告节选：

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海外宏观

1. 全球主要经济体经济走势分析

4月疫情对海外经济的冲击开始显现，各国财政货币政策进一步加码。从目前公布的3、4月经济数据来看，欧美日均已呈现出居民消费大幅下滑、工业生产停滞、消费者与投资者信心大幅下滑的状态。为对冲疫情的冲击，各经济体延续了此前极度宽松的货币政策，4月以来央行资产负债表迅速扩张；日本、美国也分别推出108万亿日元、2万亿美元的大规模经济刺激计划。在疫情冲击下美欧日大概率将陷入一轮经济衰退，目前IMF将2020年全球经济增速调低至-3%，全球贸易增速调低至-11%。不过，疫情方面近期美欧新增确诊病例增速已开始放缓，美欧也已着手制定重启经济的路线图，后续经济修复的速度或取决于重启的进展。

（1）3月经济数据全面下滑，财政货币政策相继推出美元流动性紧张问题缓和，3月各项经济数据全面下滑。随着美联储持续的流动性投放以及各类定向工具的推出，美元流动性短缺的问题在4月得到显著缓和，LIBOR-OIS利差、离岸美元掉期点等指标均显著回落。不过4月陆续公布的各项经济数据显示美国经济大概率将陷入衰退。就业市场方面，3月21日至今初请失业金人数已累计约2200万，而2008-2009年间全年的初请失业金人数仅为2000-3000万人，预计二季度美国失业率将破10.8%的历史最高值。消费端，3月零售销售环比降8.7%，创历史最大降幅，而4月密歇根大学消费者信心指数初值录得71，创出历史最大降幅，失业问题将对消费产生极大冲击。而工业生产端，3月工业产出环比降5.4%，同样创下历史最大降幅，而4月投资者信心指数大幅下滑，疫情带来的产业链冲击将逐渐显现。逆周期政策方面，4月9日美联储再推2.3万亿救助政策，此轮刺激政策聚焦于为企业部门提供流动性支持，为此前2万亿财政刺激政策提供流动性支持，同时进一步加大垃圾级债券资产的购买力度，不遗余力的为市场各领域注入流动性。目前，美国国会正在讨论第四轮财政刺激计划，规模可能达到2万亿美元，后续美国财政刺激力度或进一步提升。

（2）疫情大幅冲击欧元区经济，防疫封锁措施或逐步退出疫情因素带来欧元区消费者与投资者信心大幅下滑，预计经济增速将大幅放缓。欧元区4月Sentix投资者信心指数-42.9，预期-30.3，前值-17.1，意大利议会预算办公室预测今年上半年意大利GDP同比下降15%。不过疫情方面近期欧元区新增病例数量有所缓和、多国开始考虑重启经济。欧盟委员会发布重启经济的路线图，德国将于4月20日起允许小商店重新开业，意大利全国将从5月4日起重新开放。4月欧元区ZEW经济景气指数25.2，前值-49.5；德国ZEW经济景气指数28.2，预期值-42.3，前值-49.5，均大幅改善，或反映了近期疫情方面较为乐观的发展。

（3）日本全国进入紧急状态，经济刺激政策再发力
日本全国进入紧急状态，经济刺激政策再发力。继4月初日本宣布东京等7个一级行政区进入紧急状态后，17日日本首相宣布全国进入紧急状态，至5月6日，此举或将进一步对日本经济带来冲击，目前高盛预计日本二季度环比折年率将达到-25%的历史最大萎缩幅度。为应对疫情冲击，4月日本内阁通过108万亿日元经济刺激计划，占GDP比重达到19%，为历史最大的一项经济刺激计划，其中财政支出部分为39.5万亿日元；另外日本政府也在计划直接向居民发放现金以刺激消费。

2.汇率展望：美元或延续震荡偏强走势，人民币汇率短期承压 （1）美元：美元或延续震荡偏强走势经济基本面与避险情绪推升下，美元或延续震荡偏强走势。4月以来美元流动性紧张的问题已基本缓和，美元指数因流动性紧张而大幅走高的趋势得到遏制。但随着海外国家的经济数据陆续公布，经济基本面与避险情绪将成为下一阶段影响美元指数走向的主要因素。一方面，全球经济数据均大幅走差、叠加原油价格大幅下跌，推高避险情绪，有利于美元作为避险资产的配置需求。另一方面，疫情冲击下美国财政刺激力度与货币政策空间均较欧元区更大，且作为全球最大的经济体，经济韧性或也强于欧元区；美国经济走势相对欧元区更强的格局也将利好美元指数的走强。

（2）人民币：汇率阶段性呈贬值压力，但整体“稳”字当头长期层面：跨境资本流动可能阶段性呈现一定流出压力。金融账户：3月全球市场大幅动荡，中国股、债市场均呈外资净流出；若二季度海外疫情达到高峰后缓和、经济下行预期证真，市场或随疫情变化而出现波动，我国金融账户的流动情况可能呈阶段性流出压力加大的走势。经常账户（商品）：二季度起国内工业企业复工基本恢复，进口需求料将逐步恢复正常，但由于海外疫情冲击的影响，外需疲弱，出口大概率将大幅走弱，贸易顺差或收窄甚至转为逆差。经常账户（服务）：二季度海外疫情大概率难以完全解决，出境游延续暂停的状态（带来一个季度300-500亿美元服务贸易逆差收窄），或可对冲金融和商品贸易的外资流出。但三者综合来看，跨境资本可能阶段性出现一定的流出压力。中期层面：汇率贬值预期有所提升。近期黄金隐含的居民部门汇率贬值预期提升。不过近期人民币即期市场成交量未出现陡升，交易层面未出现恐慌性抛售的迹象。短期层面：逆周期因子维持汇率“稳”字当头。近期逆周期因子大幅走阔，且出现双向波动，避免汇率向升值或贬值方向超调。这也意味着在全球金融市场波动加大的环境下，决策层对汇率大幅波动的容忍度较低，汇率波动方向或将维持在7附近。

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国内宏观

2020年一季度国内GDP同比增速为-6.8%，为国内GDP增速首次出现负值。随着复工复产的有序推进加之逆周期政策的发力，3月份各项经济数据降幅均有不同程度收窄，1-3月规模以上工业增加值同比增速-8.4%，1-3月固定资产投资增速-16.1%，较前值降幅均明显收窄。但同时也应注意到，制造业投资修复幅度明显较弱，且海外疫情的恶化或将进一步拖累制造业。消费受疫情及居民实际可支配收入的下降影响恢复亦较疲弱。整体来看，新冠疫情对国内一季度经济造成较为严重的冲击，4月17日政治局会议首提“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保基层运转、保产业链供应链稳定），并提出稳是大局，必须确保疫情不反弹，稳住经济基本盘，兜住民生底线，预计后续政策力度有望继续加码以支撑经济增长。

1.经济：一季度经济受疫情冲击明显（1）疫情冲击下一季度GDP增速首次为负2020年一季度国内GDP同比增速为-6.8%，符合市场预期，为国内GDP增速首次出现负值。其中第一产业增加值10186亿元，同比下降3.2%；第二产业增加值73638亿元，下降9.6%；第三产业增加值122680亿元，下降5.2%，第二产业下滑最大。疫情已经对一季度的经济造成严重冲击，而3月份各项经济数据降幅均已明显收窄，各项经济指标稳步复苏，随着国内复工复产的有序推进及逆周期政策的发力，二季度的经济增长有望逐步回升，但仍需警惕海外疫情对国内经济带来的不确定性。

（2）工业增加值降幅收窄

3月以来随着国内疫情逐渐得到控制，企业复工率不断提高，工业生产明显加快。1-3月规模以上工业增加值同比增速-8.4%，较前值降幅收窄5.1个百分点。分三大门类来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别下降1.7%、10.2%和5.2%，制造业由于受外部环境影响较大，在整个工业生产中下降幅度最大，而3月份开始海外疫情恶化，后续出口的扰动或将对制造业回暖造成拖累。3月单月工业增加值同比下降1.1%，降幅较前值均明显收窄，其中采矿业增加值同比增长4.2%，制造业下降1.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降1.6%。分行业来看，3月份41个大类行业中有16个行业增加值保持同比增长，其中医药、计算机、通信和其他电子设备和食品制造业增速较高，分别为10.4%、9.9%和5.7%，而汽车制造业、纺织业和通用设备制造业降幅则居前。后续随着企业逐渐恢复正常生产以及政策的进一步加码，工业增加值有望继续回升，但需警惕海外疫情对出口制造业的拖累。

图1：工业增加值降幅收窄

数据来源：Wind，IMI

（3）制造业投资修复幅度明显弱于房地产和基建投资

1-3月固定资产投资增速-16.1%，较前值降幅收窄8.4个百分点。其中制造业、房地产和基建投资累计增速分别较1-2月收窄6.3、8.6和10.6个百分点至至-25.2%、-7.7%和-19.7%，制造业投资修复幅度明显弱于房地产和基建投资。制造业投资中，汽车制造业投资1-3月同比下降27.2%，降幅虽有明显收窄但仍处于低位；计算机及办公设备制造投资增长3.2%，高技术产业投资降幅相对较小；医药制造业投资累计同比下降11.9%，降幅较上月收窄10.2个百分点。制造业投资属于顺周期行业，在国内外原本经济存在下行压力的情况下，疫情的冲击无疑会加大制造业投资压力。1-3月地产投资累计同比增速为-7.7%，房屋新开工、竣工面积累计同比为-27.2%、-15.8%，分别较前值反弹17.7、7.1个百分点；施工面积累计同比2.6%，较前值继续小幅下行0.2个百分点。同时随着购房需求在1-2月的积压在3月得到释放，3月份房地产销售有所回暖，3月份地产销售面积单月同比下滑14.1%，较1-2月份增速上升25.8个百分点。基建作为逆周期调节的重要抓手，成为托底固定资产投资的关键，1-3月基建投资（不含电力）同比下降19.7%，降幅比1-2月份收窄10.6个百分点。4月17日政治局会议反复提到“稳是大局”，在疫情冲击下，基建对经济的托举作用尚未体现出现，下一阶段要想稳经济，推进基本面及时修复，基建需要加快发力。

图2：制造业投资修复幅度较弱

数据来源：Wind，IMI

（4）消费增速小幅修复

3月社会消费品零售总额增速回升至-15.8%，跌幅比1-2月缩窄4.7个百分点，整体恢复较慢。其中3月份乘用车市场零售同比-40.4%，汽车类消费同比-18.1%，依旧低迷；石油及其制品的消费受油价下跌及出行减少影响，同比增长-18.8%；3月餐饮收入下降46.8%，降幅较前值扩大，表明餐饮业受疫情影响仍较大。日用品类消费，如办公用品、通讯器材类、中西药类等，增速基本转正；粮油、食品等必选消费增速最高，为19.2%，必选消费品需求仍然稳步增长。针对消费疲软，政府在3、4月份采取多项政策措施刺激消费，同时随着疫情的进一步好转，预计2季度消费将回暖。但考虑到一季度全国居民人均可支配收入实际值是下降的，消费增速短期内或仍将处于负值。

（5）3月进出口短期反弹按美元计价，3月出口额同比增速为-6.6%，前值为-17.2%，进口额同比增速为-0.9%，前值为-4.0%，贸易顺差199亿美元，前值为逆差71亿美元，进出口增速均有所回升。从出口地区来看，对主要国家出口增速均有所回升，对东盟出口同比回升至7.7%，对美、日和欧盟出口同比分别为-20.8%、-1.4%和-24.3%，对日被出口回升幅度最大；对韩国出口增速也较上月回升20个百分点至1.4%；整体来看，对疫情较为严重的美欧等国的出口增速相较亚洲国家回升幅度较小，可能和美欧疫情较为严重有关。同时从出口国家来看，东盟超过欧盟成为我国第一大贸易伙伴，3月对东盟出口占比达17.8%，超过了对美欧的13.6%和13.5%。从出口商品来看，3月粮食、塑料制品、钢材、铝、农产品出口增速分别较1-2月提升42、33、26.8、17.9、15.6个百分点。进口来看，国内疫情在3月份得到有效控制，内需回暖加之海外疫情爆发，部分进口企业“强进口”带动进口增速小幅上升。从地区看，3月对东盟、韩国、日本进口增速分别为3.21%、-8.31%和-5.0%，均较1-2月有不同程度增长，而对美、欧盟和南非等国家和地区则出现下跌。进口商品方面，3月份农产品进口上升幅度较大，有5.05%增长至17.35%，对钢材额进口降幅也明显缩小，对其他产品进口则大多下滑。3月贸易差额的修复主要是由于国内供给恢复对出口的支撑暂时领先于国外停工停产对进口的拖累。而海外受疫情影响，3月发展中国家、发达国家PMI普遍呈下降趋势，因此3月的进出口数据超预期或只是短期的表现，在海外疫情还未明显好转情况下，国内贸易压力加大。

2.通胀：通胀进入下行通道，PPI通缩加深（1）通胀进入下行通道3月份CPI同比增长4.3%，较前值继续下行0.9个百分点。其中食品价格上涨18.3%，非食品价格上涨0.7%，均较前值有多回落，食品价格认识支持通胀德尔主要因素。同比来看，食品中畜肉类价格上涨78.0%，影响CPI上涨约3.44个百分点，其中猪肉价格上涨116.4%，影响CPI上涨约2.79个百分点；鲜菜价格同比下降0.1%，鲜果价格下降6.1%。环比来看，畜肉类价格下降5.2%，影响CPI下降约0.41个百分点，其中猪肉价格下降6.9%，影响CPI下降约0.36个百分点；鲜菜价格下降12.2%，影响CPI下降约0.39个百分点，主要受天气转暖果蔬供应增加影响；交通和通信、居住价格分别下降2.5%和0.3%。交通运输主要受油价继续下跌影响。3月份核心CPI同比为1.2%，较前值略上行但仍处于低位，表明需求依然疲弱。往后看，年内CPI高点或已过，随着能繁母猪和生猪存栏量逐渐回升，猪肉供给将增加，猪肉价格同比涨幅将收窄，对CPI的带动也将减弱。而国内粮食储备充足，虽然受疫情影响泰国、越南等粮食出口国对粮食出口进行限制，但并不足以导致国内粮食价格上涨，CPI已进入下行通道。

（2）油价带动PPI通缩加深
3月份PPI同比增长-1.5%，前值-0.4%，其中生活资料价格同比增长1.2%，较前值回落0.2个百分点，环比下降0.2%。生产资料同比-2.4%，较前值回落1.4个百分点。由于OPEC与俄罗斯减产谈判破裂、沙特和俄罗斯发起原油价格战，同时疫情下原油需求大幅下降，3月国际油价暴跌，布油降幅近50%。3月石油和天然气开采业PPI环比下跌17.0%，同比下跌21.7%，石油、煤炭和其他燃料加工业PPI环比下跌7.8%，同比下跌10.6%，跌幅均较大。往后看，短期内油价下跌将继续构成输入性通缩，PPI短期内或将继续处于通缩状态，随着国内逆周期调节力度加码，尤其是基建投资的加码，或一定程度上弥补总需求的萎缩，但程度有限。

3.金融：金融数据大超预期
（1）信贷、企业债发行放量，社融大超预期3月份社融规模新增51627亿元，同比多增22024亿元，前值仅为8554亿元。从结构上看，受益于特别国债的发行、地方债扩容、赤字率适度上调等积极财政的发力，3月政府债券新增6363亿，同比多增2951亿；委托贷款、信托贷款分别减少970亿元和130亿元，表明监管对非标的压降并没有因为疫情而放松；未贴现的银行承兑汇票增加260亿元，同比少增1789亿元；3月企业债券净融资9953亿元，同比大幅多增6407亿，一方面是疫情影响下政府加大对实体经济扶持，同时2月以来利率的快速下行也进一步刺激企业发债意愿，另一方面3月1日，新《证券法》正式实施，公司债、企业债发行实施注册制，债券发行注册制简化了审批流程，降低了发行条件。3月对实体经济发放的人民币贷款新增30374亿元，同比多增10790亿元；新增外币贷款1145亿元，同比多增1142亿元。

（2）企业、居民贷款全面扩张
3月份新增人民币贷款28500亿元，同比多增11600亿元，远超市场预期。分部门来看，居民部门贷款新增9892亿元，同比多增984亿，其中中长贷增加4738亿元，同比多增133亿；短贷新增5144亿元，同比多增850亿。中长期贷款同比多增主要是疫情在3月份得到有效控制后居民积压的购房需求得以释放，3月份房地产市场销售有所回暖，3月30城房地产成交面积同比为-37%，较上月的-70%明显修复；而短贷修复则是复工复产后消费刺激政策居民的消费明显增加。3月企业部门贷款新增2.05万亿元，同比多增9841亿，其中票据贴现新增2075亿元，同比多增1097亿，表明企业复工复产有序恢复；中长期贷款新增9643亿元，同比多增3070亿；短贷新增8752亿元，同比多增5651亿，短贷增幅依然较高，仍是政策支持下银行短贷冲量，同时疫情影响下企业投资经营活动受限，对长贷需求下降，更多的是通过短贷来缓解开工后的流动性困难。

（3）M1、M2均再度回升
3月M1、M2均再度回升，其中M1同比增速为5.0%，M2增速为10.1%，分别较上月回升0.2和1.3个百分点。3月新增人民币存款4.16万亿元，同比多增2.44万亿，主要是财政政策发力下财政存款向企业、居民转移，3月企业、居民存款均有所提升。3月财政存款减少7353亿，同比多减425亿；企业存款增加3.19万亿，同比多增1.26万亿；居民存款增加2.35万亿，同比多增1.47万亿。而M1增速上行主要是企业复工复产加快后活力增强，短期存款增加。M2\M1剪刀差走扩至5.1%，表明企业对资金的实际使用效率不高，可能原因是企业通过较低的利率融资购买银行理财等进行套利。

图3：M1、M2均再度回升

数据来源：Wind，IMI

3月份的金融数据的回升主要是复工复产后经济主体融资需求恢复，居民消费回暖以及货币政策和财政政策逆周期调节的结果。海外疫情扩散情况下国内经济整体面临较大的下行压力，4月17日召开的中共中央政治局会议提出，稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。因此2季度财政及货币政策将继续支撑较高的社融及信贷同比增长，但整体量难以维持3月份的水平，尤其是在货币政策更加注重对民企和中小微企业融资改善的情况下。

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商业银行

1. 降准降息等多举措保持流动性合理充裕，支持实体经济发展

（1）中国人民银行2020年4月3日公告称，为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。这是中国人民银行今年以来的第三次下调存款准备金率，降准有效增加了银行支持实体经济的稳定资金来源，还可降低银行资金成本，引导降低贷款实际利率。同时，2008年之后超额准备金利率一直未做调整，此次央行下调超额准备金利率，可推动银行提高资金的使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。（2）中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020年4月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，较上一次下降20个BP，5年期以上LPR为4.65%，较上一次下降10个BP。这是今年以来LPR第二次下行，今年2月20日报价时，1年期LPR品种下降10个BP，5年期以上品种下降5个BP。由于LPR直接挂钩贷款实际利率，LPR的下行将带动贷款利率的进一步走低，降低企业融资成本，激发企业信贷需求。（3）中共中央政治局2020年4月17日召开会议，分析国内外新冠疫情防控形势，研究部署抓紧抓实抓细常态化疫情防控工作；分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。海外疫情仍在发酵，全球需求萎缩，全球供应链被破坏，对国内经济构成一定压力，尤其是外贸型企业经营困难加剧，货币政策有必要维持合理充裕支持实体经济发展，全球货币政策的宽松也为国内货币政策宽松创造了更大的空间。此次政治局会议直接指出货币政策工具，未来流动性合理充裕的基调已经确定，降准降息操作仍可期。

2．2020年3月货币金融数据分析
2020年3月末，基础货币余额为31.78万亿元，全月增加9131亿元。其中，现金（货币发行）减少5746亿元，银行的存款准备金增加15322亿元，非金融机构存款减少445亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币4479亿元，此外财政支出等财政因素投放基础货币6392亿元。3月末的M2余额为208.09万亿元，同比增速为10.1%，较上月提升1.3个百分点。按不含货基的老口径计，3月份M2增加42704亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放,派生约31331亿元M2；财政支出等财政因素投放M2约6392亿元；银行购买企业债券投放M2约5333亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）回笼M2约181亿元；外汇占款回笼M2约170亿元。

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资本市场

1．股市：A股底部拐点已确认，股市流动性回升

（1）经济和流动性一季度GDP“挖深坑”，同比-6.8%基本在市场预期之内，更重要的是后续经济修复进度与增长目标的制定。一季度是自身疫情爆发导致经济休克疗法，二季度的核心是欧美进入休克状态对外需的冲击，以及国内政策应对。我们认为二季度环比改善可以延续，伴随欧美疫情逐步稳定，预计下半年经济继续边际改善。当前潜在的风险点在于海外疫情长期化的趋势，以及新兴市场国家大规模疫情爆发的可能性。基于此，我们认为全年达到3%左右的GDP增速存在不小的困难，但集各方合力仍有实现的可能性。3月新增人民币贷款2.85万亿元，同比增加1.16万亿元，社会融资规模5.16万亿元，同比多增2.2万亿元，社融存量同比增速11.5%，较前值走高0.8个百分点，M2同比10.1%，走高1.3个百分点；M1同比5%，走高0.2个百分点。社融、M2与名义GDP缺口显著拉大，一面是疫情影响下的总需求收缩、另一方面是政策积极发力保障实体流动性充裕。

（2）市场特征
A股的底部拐点已经确认，上涨的共识将逐步凝聚：欧美疫情“二阶拐点”基本明确，国内基本面底部也已明确，国内政策力度不断强化。大部分场外资金入场的顾虑会进一步降低，资金入场共振将驱动A股强势上行。“美元荒”缓解后，海外资金的再配置已重启半个月，而一季度基本面数据扰动消除后，国内资金的再配置也将重启。全球资金再配置、政策驱动国内基本面“回补”、外资和产业资本带动资金共振，依然是本轮A股上涨最重要的3大驱动。A股二季度的上涨料已开启，建议紧扣资金轮动，关注三条主线。首先，密切关注政策后续催化下，前期相对滞涨的基建板块。其次，从科技板块龙头中寻找弹性，重点关注5G、云计算、新能源车等主线。再次，坚持以海外业务收入占比低、上游供应链/原材料不依赖于进口、全年业绩确定性较强的内需驱动组合为底仓。

（3）资金面与行业配置
本周股市流动性回升。具体来说，资金流入方面，新发基金（股票+混合）149亿（前值38亿），北上资金累计净流入300亿（92亿）。资金流出方面，融资余额流出1亿（前值3亿），产业资本净减持59亿（前值-42亿），IPO发行37亿（前值33亿）。值得关注的是本月以来北上资金持续大幅净流入，截至4月17日，北上资金4月累计净流入459亿（2020年累计净流入280亿）。从行业流向看，4月以来北上资金流入前三名主要是食品饮料、电子、医药生物，流出前三名主要是公用事业、休闲服务。个股方面，近7天北上资金净买入最多的前三只股票分别是贵州茅台、宁德时代、美的集团；净卖出最多的三只股票分别是中国平安、海尔智家、紫光国微。

2．债市：债市可能在二季度寻底并筑底（1）利率市场我们在3月29日债券策略周报《外需冲击到来，政策谋定而后动》中给出了“货币宽松+财政积极=收益率曲线陡峭”的判断，影响近期长短端利率表现的正是这一逻辑，目前曲线已经明显低于历史25分位数水平。疫情给一季度基本面“挖坑”，对二三季度外需影响仍存不确定性，“宽货币+宽财政”的政策应对存在必要性，但当前市场既不像2009年信贷扩张下的经济强劲反弹预期、也不像2016年有广义基金扩张的强劲配置力量，中长端配置盘仍受制于资金成本，对利率债供给可能增加存在一些顾虑，与2016年低点相比，目前10年期以上收益率大致可比，国开债稍高而国债略低，短端已明显低于2016年水平，更加接近2009年年初水平。3月以来央行货币政策维持宽松基调，先后降低逆回购和MLF利率，并对中小行实施定向降准，资金面总体保持较为宽松的状态。特别是央行4月3日下调超储利率，隔夜回购利率下行空间打开，隔夜回购利率最低下行至0.6%，货币市场利率整体再下一城，已经全面低于逆回购政策利率。央行宽松的货币政策造就了宽松的资金面，调降IOER打开利率走廊下限，在进一步降低货币市场融资成本的同时，也给了投资者更多想象空间。1年期短端收益率快速下行；中长端受制于配置盘资金成本、利率债供给压力等，下行幅度较小，曲线明显变陡。

（2）信用市场
4月份以来，信用债市场融资规模再创新高。上周新债发行再次创下2020年以来单周新高，总规模达到4054亿。这是顺应政策鼓励，也是需求强劲的体现。净融资规模逼近2000亿，中票和公司债合计占净融资比例高达87%。发行人举债不弱，一是顺应政策鼓励，二是尚处于财报披露“红利”。当然，资金利率向下修复对需求亦产生积极作用。不过，取消发行再次攀升，反映的是发行人或者投资者对发行利率难以达成一致。一边是抢券，一边是取消发行，在发行人或者投资者对利率水平极为敏感的环境中，存在两个不得不讨论的矛盾点。第一，供给高位与票面利率低位的矛盾。第二点，融资要多，发行人的契约精神却经不起考验。综上，一级市场放量如期而至，但没有料想到的是票面利率再次以各种方式创新低。而出于缓释疫情“后遗症”的压力，各类政策鼓励企业滚动债务。矛盾的是，既要供给“井喷”，又要严控票面，投资者只能尽可能降低套息成本，“扎堆”拆借隔夜的行为削弱信用市场的稳定性，稍有波动就会导致“取消发行潮”和认购“降温”。如果资金利率不继续下探，下一个供给高峰的实现难度恐将加大，掣肘的关键是机构“打新”收益过于微薄。值得庆幸的是，二级市场高估值抛盘为套息创造空间，换手率降幅放缓指向机构关注点再次转向，高估值成交地产债笔数陡增亦得以佐证。

（3）债市展望二季度宏观的关注点是外需冲击、企业如何熬过疫情寒冬、政策如何应对。外需冲击到来，房地产尚未放松，货币政策仍在放松周期，期限利差、中美利差仍大，债市趋势尚未逆转。从GDP后续逐季改善、PPI未来“U型”走势看，债市很可能将在二季度寻底并筑底。债市收益率曲线明显陡峭，后续投资者普遍关注会不会有一波平坦的机会。信用债评级间利差走阔，存在资管机构负债端成本约束、供给增加、利率下行快等诸多因素，相对中短端利率债的性价比提升。

本轮平坦的几个可能情景：1、风险资产调整，及陡峭的曲线下，投资者沿着收益率曲线找机会带动牛平，但空间有限，概率较高；2、美国等解封进程不畅，导致长期衰退风险升温，出现牛平机会，存在30%左右的可能性；3、三四季度经济恢复正常速度，货币转向，熊平，概率比较高，但还需要时间。

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2020年4月），后台回复“月报20200502”获取PDF全文，感谢各位老师关注！

编辑  李锦璇

责编  金天、蒋旭

监制  朱霜霜

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