丁志杰：从锚货币视角看人民币国际化发展

导读

7月25日，由中国人民大学财政金融学院、中国财政金融政策研究中心主办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）承办的2020国际货币论坛·平行论坛二“上海全球金融中心建设与人民币国际化”通过线上直播形式进行。IMI学术委员、国家外汇管理局外汇研究中心主任丁志杰出席论坛并演讲，其表示，锚货币的国际经验表明，一种货币想要成为锚货币，最关键的是形成货币区。近年来，人民币区域影响力不断增强，更具有国际货币的特征，锚效应进一步凸显。汇率市场化改革和金融开放程度提升有助于加速人民币国际化进程，增强人民币的区域影响力。人民币在亚洲地区可以率先发挥锚货币的作用。未来应着力推进人民币货币区的建设，进一步加强与亚洲国家和“一带一路”沿线国家的交往，以点带面加快形成人民币货币区，并进一步丰富外汇交易产品。

IMI学术委员、国家外汇管理局外汇研究中心主任丁志杰

以下为演讲全文：

锚货币是指一国货币被其他国家用作稳定经济金融货币的工具，从而自发选择盯住的货币。之所以使用锚货币这个概念，是站在被盯住的国家货币来理解。今天探讨人民币国际化，研究人民币未来成为锚货币的可能性。锚货币的功能对国际货币至关重要，也是国际货币重要的基本属性。只有一国货币开始发挥锚货币作用，国际投资者配置该国的资产才具有黏性和稳定性。

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选择锚货币的基本动机

锚货币的选择理论是汇率制度的一部分和延伸。一国货币选择盯住的目标锚货币有五个动机。一是国际贸易。一般选择本国贸易主要计价货币以减少企业汇率风险。上世纪80年代末苏联解体后，相关国家基本选择了德国马克、法国法郎和英镑，后来选择欧元作为自己的货币锚。二是外债因素。若一个国家外债比较多，可能会考虑选择外债的主要计价货币作为锚，减少货币错配风险。三是外汇储备资产。四是历史因素。中非、西非的货币联盟，最初都是以法国法郎作为货币锚，后来随着欧元启用改为欧元。五是物价稳定。一些外围国家物价波动剧烈，这些国家会选择物价比较稳定国家的货币作为盯住目标。

能够成为锚货币的国家，一般是世界经济中的头部经济体，这些国家经济金融实力强、币值稳定是基本因素。根据目前研究，只有美元、欧元称得上是锚货币。伊尔策茨基、莱因哈特和罗格夫利用2015年的数据测算了欧元、美元、英镑和日元四种货币作为锚货币的几大指标，发现美元作为锚货币占比在三分之二左右、欧元在五分之一左右的水平，英镑和日元基本上是在个位数。从全球锚货币来看，美元占巨大的优势，其次是欧元；英镑和日元不具备锚货币的基本条件，可见是否是世界经济中头部经济体非常关键。

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锚货币的国际经验

一是美元的锚货币地位，布雷顿森林体系时期，以美元为锚的经济体占全球GDP的70%。1972年布雷顿森林体系瓦解，发展中国家继续选择美元作为锚，苏联解体后部分独联体国家加入美元阵营，目前美元是全球最重要的锚货币，以美元为锚的特点是发展中国家和中小型经济体。

二是欧元的锚货币地位。布雷顿森林体系解体后，德国马克成为欧洲国家的货币锚，法国法郎也在西非货币联盟和中非货币联盟扮演货币锚的作用，在苏联解体后东欧国家货币锚开始由卢布转向德国马克，欧元区成立以后改为欧元。根据2019年国际货币基金组织年度报告，目前以欧元作为货币锚的经济体，除欧元区的19个成员国外，还有一些泛欧元区国家。从经济规模来看，美元和欧元区的经济规模基本差不多，但是从盯住美元、盯住欧元的经济体来看，盯住欧元的经济体规模较小。

三是日元货币锚的作用。日本GDP在1994年占世界GDP比重接近18%。1968-2010年共计42年间保持世界第二大经济体地位，但日元国际化进程在20世纪80年代以后失败了，日元始终没有成为锚货币。日元为什么不能成为锚货币？主要是两个因素，一是日本的金融市场深度、广度、开放度都不够，日本也没有建立起真正覆盖全球金融机构的网络，日本金融机构国际化更多的是日本国际储蓄在全球的投资。二是微观的角度，日本向发达国家出口主要使用进口商的货币计价，日美、日欧间的贸易更多以美元和欧元进行计价，即便是出口高度差异化、在全球中居于主导地位的商品，日本公司也倾向于选择美元结算。上世纪80年代日本经济国际化，在亚洲乃至全球进行广泛的投资，特别是将生产基地转移到日本境外，最终的产品目的地还都是美国，大部分以美元进行计价。从这个角度也不难理解，为什么日元使用范围有限，在日本政府推动日元国际化的背景下也没有成为一种锚货币。

综合来看，成为锚货币最关键的是形成货币区。自2010年开始统计，以美元为锚货币国家的比率有所降低，但是现在仍然占据绝对优势，目前在20%左右；以欧元为锚的国家比率相对稳定，主要是在欧元区以外的欧洲国家以及在非洲过去的法国殖民地。其他采取一篮子货币和其他货币或者通胀目标制的国家在相对上升，越来越多的国家摆脱对其他货币的依赖。

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人民币的锚货币作用

人民币区域影响力不断增强。1997年亚洲危机以后，泰国、韩国开始转向浮动汇率制度，美国在该地区锚货币地位削弱，亚洲金融危机前实行的是事实上的盯住美元汇率，盯住美元汇率恰恰是亚洲金融危机爆发重要的因素，这些国家与美元的关系在逐渐削弱。2015年7月21日中国启动汇率改革，同时马来西亚也选择有浮动的管理汇率；2010年中国再次重启汇改，周边国家对人民币依赖程度逐渐加深；随着人民币国际化稳步推进，人民币在亚洲地区锚效应逐渐加强，这种锚效应和之前观察到的由于人民币盯住美元称之为“小美元”国际上接受性质是完全不同的。2015年“8·11汇改”，汇率开始双向波动，人民币更具有国际货币的特征，锚效应进一步凸显。人民币作为锚货币驱动是以市场化基础的，人民币在东亚地区影响力的提升与中国贸易外商投资竞争力提升是关联的；东亚国家自发进行政策调整也是重要的因素。金融开放程度的提升有助于加速人民币国际化进程。

人民币亚洲地区可以率先发挥锚货币的作用。目前中国和东盟是最重要的贸易伙伴，2019年东盟对中国的商品进出口占比超过23%，比美国高十个百分点左右，这是重要的基础。最近关于人民币作为锚货币的研究日趋增多，引起了广泛的关注。

当前主要文献测算锚货币作用使用的模型是Frankel & Wei在1994年提出的，主要思想是检验其他货币日变化率与目标货币锚日变化率的相关性，并引入其他控制变量（例如其他货币、市场情绪指标等），依据相关系数的大小及显著性判定目标货币发挥锚作用的大小。特别要提到国际清算银行2018年的研究认为，人民币开始逐渐发挥锚货币的作用。相关研究中也提出一些判断指标，如果相关系数估值大于0.5，这两种货币就具有实质上货币区的概念。

有关研究中可能存在一些局限性，夸大了人民币锚货币效应。一是因果关系不等于相关关系，可能受到共同的因素影响，两种货币之间出现了同向的波动，不是因为锚的关系。二是在计量模型中方程的设定难以解决的问题，要同时研究多种货币的锚效应可能存在多重共线性的问题，包括内生的问题等等。

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结论与展望

一是人民币当前已经具有作为区域锚货币的基础条件，特别是在中国和东盟作为最重要的贸易伙伴国。此外，在“一带一路”倡议下，中国和“一带一路”国家的经贸联系更加密切，也具备了成为货币区的经济基础。

二是货币的稳定性，人民币汇率在均衡合理水平上双向波动，人民币是全球表现最为稳定的货币之一，在SDR篮子货币中的占比波动率最小。人民币利率高于其他的一揽子货币，这是人民币吸引国际投资者配置的重要因素。

三是储备基础，中国外汇储备目前超过三万亿美元，在当前条件下是人民币发挥锚货币作用的压舱石。

当然也存在一些不足。一是人民币在计价货币和金融领域结算等方面需要进一步的加强，二是人民币目前尚未形成境内外的畅通的循环。

展望未来，应着力推进人民币货币区的建设。国际经验表明，核心国际货币的必经之路是形成稳定的货币区。英镑和日元的国际货币地位有所下降，原因之一是没有以英镑和日元为锚的货币区。当前人民币具备形成货币区的基础条件，未来应加强我国与亚洲国家及“一带一路”沿线国家的经济交往，加强货币金融合作，以点带面，加快形成人民币货币区。

要进一步丰富外汇交易产品，目前已经推出人民币与“一带一路”国家的外汇交易，但即期和远期产品较多，未来可以进一步深化。

观点整理  贾翔夫

编辑  李昂

责编  金天、蒋旭

监制  安然、贾翔夫、商倩

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