IMI工作论文 | 宋科等：中央银行与宏观审慎政策有效性——来自121家央行的证据
The following article is from 大金融思想 Author 宋科、邵梦竹
原文信息
摘要
本文基于2002—2017年121个国家（或地区）数据分析了中央银行作为宏观审慎政策主体对政策有效性的影响以及主体选择的决定因素。结果表明：中央银行作为宏观审慎政策主体能够显著提升政策整体的有效性，并对不同类型工具产生异质性影响。中央银行能够加强缓冲型工具、借款人工具以及资产负债工具抑制信贷扩张的作用；改善缓冲型工具和借款人工具降低金融机构杠杆水平的效果；提高借款人工具和资产负债工具缓解跨境资本流动的效力。但对于资产负债工具调整金融机构杠杆水平以及缓冲型工具调控跨境资本流动并未产生显著影响。本文还发现经济金融发展水平、制度背景以及中央银行自身特征等因素均会影响各国家（或地区）对宏观审慎政策主体的选择。本文结论对于完善宏观审慎政策框架具有重要意义。
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引言
2008年金融危机后，各国将“宏观审慎维度”纳入宏观调控体系。由此转变货币政策与金融监管长期分离的趋势，将两者职能统归中央银行并明确其在实施宏观审慎政策、防范和化解系统性风险中的主体地位，实现中央银行金融监管职能“再统一”。此次“再统一”，并不是20世纪末期监管职能分离的简单再回归，而是如何将宏观审慎政策职能纳入央行，并加强货币政策与宏观审慎政策分工与协调，更多涉及到央行职能重塑和金融稳定框架改革。在此过程中，中央银行在宏观审慎政策框架中的职能定位和相关制度安排是实现货币政策和宏观审慎政策功能链接、完善金融稳定治理、保障宏观审慎政策有效性的关键。
鉴于此，本文首先检验宏观审慎政策在防范化解系统性风险方面的有效性。接着，重点探究由中央银行作为宏观审慎政策主体，是否会对政策整体有效性产生影响。根据作用对象和作用机制差异，本文将宏观审慎政策工具分为缓冲型工具、借款人工具、资产负债工具三大类别，进一步探究由中央银行作为政策主体对不同类型审慎工具有效性产生的异质性影响。最后，本文针对宏观审慎政策主体的决定因素也进行了研究。
本文创新之处在于：（1）本文通过对中央银行作为宏观审慎政策主体的制度有效性分析，能够为中央银行承担宏观审慎政策职能提供新的理论支撑。（2）通过考察不同审慎工具的异质性问题，以及中央银行作为宏观审慎政策主体的决定因素，为进一步发挥中央银行宏观审慎政策主体职能提供了可鉴之策。
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理论分析
IMF（2011）明确提出中央银行应该在宏观审慎政策框架中发挥主体作用。从职能角度来看，中央银行作为流动性供给者和最后贷款人，在维护金融稳定方面不可替代。从激励角度来看，金融不稳定将会给中央银行实现价格稳定、经济增长等目标带来额外成本，中央银行具有承担宏观审慎政策职能的内在需求和强烈意愿。从能力角度来看，中央银行作为货币政策当局、支付清算中心等，能够从多种渠道获取金融机构信息并监测金融系统运行。中央银行成熟的宏观分析经验也有利于其识别和测度系统性风险。由中央银行主导宏观审慎政策，还能够利用其独立性优势，保证宏观审慎政策自主、有序、高效实施。从协调角度分析，中央银行拥有多种身份，能够有效降低不同监管机构之间的协调成本以及政策制定与政策执行之间的沟通成本，保障监管效力。
本文基于GMM模型，通过引入中央银行宏观审慎政策职能代理变量与宏观审慎政策代理变量以及三类审慎工具变量相乘得到的交互项，对中央银行作为宏观审慎政策主体的制度有效性进行分析。
结合IMF对成员国家（或地区）宏观审慎政策实施情况调查数据，统计16种审慎工具使用情况，得到宏观审慎政策代理变量。同时，将审慎工具分为缓冲型工具、资产负债工具以及借款人工具三大类别。
根据IMF调查结果，统计各国（或地区）中央银行是否以及何时承担宏观审慎政策主体职能，作为中央银行宏观审慎政策职能代理变量。数值1表示中央银行在该年份承担主体职能，具体包括中央银行是宏观审慎政策唯一授权机构、由中央银行内设金融稳定委员会负责宏观审慎政策、由中央银行外设金融稳定委员会承担宏观审慎政策职能且央行行长担任委员会主席。数值0表示其他机构在该年份承担主体职能，具体包括由其他机构作为宏观审慎政策授权机构、由多个机构共同负责宏观审慎政策、由中央银行外设金融稳定委员会承担宏观审慎政策职能且中央银行仅作为参与者。
被解释变量系统性风险的代理变量由国内信贷规模、金融机构杠杆水平和跨境资本流动规模三个指标作来表示。同时选取货币政策、实际人均GDP增长率、金融自由度、VIX指数、汇率制度、金融危机等作为控制变量。
回归结果中，若宏观审慎政策代理变量和三类审慎工具变量系数均显著为负，则说明宏观审慎政策整体及不同类型审慎工具在防范系统性风险方面具有显著效果。引入交互项后的模型回归结果中，若交互项也显著为负，则表明由中央银行作为宏观审慎政策主体，能够显著提高审慎政策整体以及不同类型审慎工具在抑制信贷过热、调控金融机构杠杆水平以及管理跨境资本流动方面的作用效果，具有制度有效性。
在此基础上，本文使用Logit模型进一步考察究竟哪些因素决定中央银行能否作为宏观审慎政策主体。选取人口规模、实际GDP增长率、资本市场发展指数、是否为发达经济体等表征各国经济金融水平；选取中央银行是否具有金融稳定职责、通货膨胀水平等表征中央银行特征；选取法律体系、汇率制度等表征各国制度背景。若变量系数显著为正，则表明该变量有利于中央银行承担宏观审慎政策主体职能。
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结论与建议
本文所得结论如下：
第一，在控制其他因素的情况下，宏观审慎政策能够有效防范系统性风险，且由央行作为宏观审慎政策主体能够显著提高政策整体的有效性。
第二，对于借款人工具而言，央行作为政策主体能够显著改善其在抑制信贷扩张、降低金融机构杠杆水平以及控制跨境资本流动方面的效果。对于缓冲型工具而言，能够显著提升其在抑制信贷扩张、降低金融机构杠杆水平方面的有效性，但对控制跨境资本流动的影响并不显著。一国经济繁荣会吸引国际资本大量涌入，造成本币升值，中央银行为维持币值稳定很可能采取降低利率水平、增加货币投放等措施，与缓冲型工具逆周期调节目标相左，影响监管效果。对于资产负债工具而言，能够显著提高其在抑制信贷扩张、控制跨境资本流动方面的效力，但对降低金融机构杠杆水平的影响并不明显。资产负债工具主要通过调整金融机构资产负债结构来调节杠杆水平，具有微观审慎特征。相比之下，中央银行更擅长宏观经济分析与调控，更加注重系统重要性金融机构监管。
第三，经济金融发展水平、制度背景以及中央银行自身特征等因素均会影响各国家（或地区）的宏观审慎政策主体选择。经济规模较小、资本市场发展水平较低的发展中经济体更倾向于选择央行作为宏观审慎政策主体；英美法系、浮动汇率制度等因素有利于央行承担宏观审慎政策职能；央行金融稳定职责、良好的声誉和公信力也会增加其作为宏观审慎政策主体的可能性。
虽然本文结论支持中央银行承担宏观审慎政策主体职能，但并不意味着“放之四海而皆准”。各国要立足于自身实际，以更为合理有效的方式赋予央行宏观审慎政策职能。随着中央银行监管职能扩大和权力集中，各国要建立配套的防火墙机制，完善央行问责和信息披露机制。同时，央行要谨慎决策、稳健执行，避免决策偏差而引发系统性风险。
ABSTRACT
Existing literature lacks research on the institutional framework and governance mechanism of macroprudential policy, especially the effectiveness of central bank as macroprudential policy authority. Based on the data of 121 countries (or regions) from 2002 to 2017, this study empirically investigates the impact of central bank, being the macroprudential policy authority, on the effectiveness of overall policy and different types of instruments, and further analyzes what determines the institutional arrangements for macroprudential policy. We find that，central bank has inherent incentives to maintain financial stability, and has obvious advantages in information collection, macroeconomics analysis, policy coordination, and independence. Being macroprudential policy authority, central bank can significantly enhance the effectiveness of macroprudential policy. Due to the differences in objects and mechanisms among different instruments, central bank has heterogeneous impact on different types of instruments. Central bank can strengthen the power of buffer instruments, borrower instruments, and asset-liability instruments to curb credit expansion; improve the effectiveness of buffer instruments and borrower instruments to reduce financial institutions’ leverage; enhance borrower instruments’ and asset-liability instruments’ effects on cross-border capital flows. However, as the macroprudential policy authority, central bank seems to have no significant influence on asset-liability instruments to adjust financial institutions’ leverage, and buffer instruments to control cross-border capital flows. This study also finds that economic and financial development, institutional background, and the characteristics of the central bank can all affect macroprudential policy’s institutional arrangements. The conclusions of this article provide new theoretical evidence for central bank to undertake macroprudential policy authority function, and is of great significance for improving the institutional framework of macroprudential policy.
China has proposed to build the two-pillar policy framework of “monetary policy + macroprudential policy”, and has empowered the People ’s Bank of China legal responsibilities for macroprudential management, making full use of the existing advantages of the People’s Bank of China in information collection, macro-control, policy coordination, social credibility, etc. It is a reasonable and necessary institutional choice based on China’s economic and financial conditions and institutional background.扫描下方二维码获取全文
整理 邵梦竹
编辑 侯津柠
责编 金天、蒋旭
监制 安然、魏唯
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