《IMI宏观月报》| 美欧经济进入稳态期，国内经济仍稳步改善（2020年9月）

以下为报告节选：

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海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析8-9月以来美欧经济修复进入稳态期。美国零售业、地产业修复领先，基本回到疫情前水平，欧洲服务业则修复较为领先，零售业受到意西等尾部国家拖累，整体弱于美国，但德法也基本回到疫情前水平；工业生产方面，美国较欧元区略有领先；整体来看，目前复工欧强美弱的格局基本得到修复，美欧经济进入稳态期，经济修复斜率均放缓，美国与欧元区的花旗经济意外指数呈现同步回落的趋势。（1）经济修复进入平台期，消费回暖有所波动美国经济修复进入平台期，修复斜率放缓。从美国高频数据与月度经济数据可以看到，截至2020年7月美国地产业、零售业修复100%、服务业修复60%左右，而截至8月美国工业生产修复80%左右；就业市场来看，周度初请失业金人数回落速度减慢、新增非农就业人数修复速度也持续减慢；8月起美国经济修复速度的斜率开始放缓，花旗经济意外指数也开始缓慢回落。另外，由于美国新一轮财政刺激政策迟迟未能落地，而特朗普签署的延长失业救济金的行政令也将到期，带来美国零售业近期呈现出动力不足的迹象，周频的美国红皮书商业零售同比增速在9月重回负增长。货币政策方面，9月美联储议息会议未对货币政策作出调整，但首次在会议声明中落地平均通胀目标制。在对经济增长的展望中，美联储上调了2020年GDP预测至-3.7%（6月预测值-6.5%），但下调了2021、2022年GDP预测值，表明近期美国经济修复势头强于美联储此前预期，同时美联储对未来经济前景依然谨慎。（2）欧元区服务业修复优于美国，但通胀跌入负区间欧元区服务业修复优于美国，不过近期欧元区复工欧强美弱的格局得到修复，美欧经济修复进入稳态期。从欧元区高频数据与月度经济数据来看，目前德法服务业已修复100%，相比而言美国服务业仅修复6成。另外，德法、意西工业生产分别修复6成、7成，略弱于美国；德法、意西零售业分别修复100%、86%，意西零售业对欧元区整体零售业修复形成拖累。从各行业的经济修复情况来看，目前复工欧强美弱的格局基本得到修复，美欧经济进入稳态期，美国与欧元区的花旗经济意外指数呈现同步回落的趋势。另外，8月欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，进入到通货紧缩状态；同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧。尽管9月欧央行议息会议中未对货币政策作出调整，但在欧元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预期提升。（3）日本经济依旧低迷，新任首相正式任职日本经济在疫情后仍未得到有效修复。日本8月制造业PMI小幅反弹至47.2，前值45.5，服务业小幅回落至45，前值45.2，但仍在荣枯线以下；8月日本通胀回落至0.2%，核心CPI降至-0.4%，经济数据仍较为低迷。9月16日菅义伟正式出任日本新任首相，在政策方面其对进一步加强经济刺激的意愿较为积极，表示将考虑增加对家庭和企业的补贴，来缓解疫情对经济的冲击，同时其表示将在10年内不再上调消费税；若新任首相的刺激措施后续能落地，有望促进疫情后日本经济修复。2．汇率展望：美元进入新一轮贬值周期，人民币走强趋势暂缓（1）美元：短期反弹，长期偏弱短期：美元指数或将反弹从美欧经济相对强弱的角度看，一方面欧美经济修复的格局开始进入稳态化。7月欧元兑美元快速升值，当时的经济背景在于美国因二轮疫情爆发，经济复苏的进度显著弱于欧洲，带来欧强美弱的复工格局。而目前美欧经济在经历了前期的快速修复后，修复的斜率开始放缓，前期欧强美弱的格局基本得到修复，从近期花旗美国与欧洲经济意外指数同步走低也可看出，目前美欧经济修复开始进入稳态化。另一方面，欧元区通胀跌入负值，欧央行或将进一步宽松。8月欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，进入到通货紧缩状态；同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧，尤其在美联储调整货币政策框架落地后美元进一步出现走弱。在欧元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预期提升，或也将逆转欧元近期强势走势。从美国自身角度看，总统大选即将进入总统辩论的白热化阶段，不确定性推动下的美元反弹概率也在进一步增加；并且从历史经验来看，美元指数在大选前2月强于非大选年。长期：美元进入新一轮贬值周期从美元自身的角度看，三个层面反映美国经济实力走弱以及美元的吸引力下降。1）美国自身的经济实力走弱：美国财政赤字占GDP比重与美元指数成正比、美国GDP占全球GDP的比重与美元指数呈反比，这两项指标衡量了美国经济的健康度以及相较全球的经济实力，目前这两项指标均在走差。2）美德利差大幅收窄导致美元吸引力弱化：金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易；而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行7500亿欧元的欧盟主权债务，也增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱。3）美国对外政策的不确定性冲击美元信用，也在弱化美元的吸引力：可以看到2019年以来已经出现了美元占全球官方储备比重增速的回落。从欧元的角度看，更团结的欧洲或在长期带来更强的欧元，对美元也将是压制因素。1）欧洲国家对民粹主义的警惕性较高，以德国为代表，贝塔斯曼基金会在2019年6月的民粹主义晴雨表调查中显示，德国选民中约20.9%为民粹主义者（2018年为32.8%），约为47.1%非民粹主义者（2018年为31.4%），民众中非民粹主义者比重显著提升。2）欧元区国家在2018年后更为团结。自从英国脱欧、2018年中美贸易摩擦以来，欧元区内部并未呈现分裂的格局，反而呈现出更为团结的趋势，通过加强合作的方式来提升欧元区整体在国际上的话语权；例如2019年德法签署《亚琛条约》，进一步加强两国合作并推动欧洲一体化建设。3）欧元区财政一体化迈出重要一步，意味着核心国开始为尾部国财政提供支持。7月21日欧盟就7500亿欧元复兴基金达成协议，此次复兴基金的直接拨款将重点向意大利、西班牙等南欧国家倾斜，这也体现了欧洲核心国开始为尾部国财政提供支持。（2）人民币：美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓近期人民币汇率的持续升值主要来自市场因素，并无货币当局干预。从逆周期因子数据可以看出，7月以来逆周期因子维持退出状态，说明人民币中间价的波动完全来自于市场因素。市场因素中，一方面近期汇率升值基本是跟着美元指数的下行对应正常波动，另一方面，近两周CFETS略有走高，带来中间价升值幅度被“放大”；根据内外盘联动的分析框架来看，即：中间价变动可拆分为外盘变动与CFETS变动，近期外盘偏弱，人民币中间价本就有升值的动力，同时CFETS也有所抬升，因而人民币中间价近期加速升值。往后看，美元止跌反弹背景下人民币走强趋势或暂缓，秘密或在掉期点里。一方面，上文我们已分析过，后续美元指数大概率触底反弹，影响人民币中间价走强的基础。另一方面，从掉期点的角度看，目前央行或在稳定热钱涌入太快的问题。因此后续人民币持续快速升值的趋势或将放缓。如何理解通过掉期点稳定资本流动，首先先记住一个公式：“中美息差-汇率套保成本=外资到手收益”回顾2018年秋：背景：中美息差一度窄到30-40bp，是历史极低位，有贬值压力；现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然降低。结果：息差虽然下降，但套保成本下降的更快，于是出现外资到手收益率反而回升的情况，外资维持流入，并未发现极端的资本外流。为什么？通过调控swap，来呵护资本流动，希望不要外流。当下的复盘：背景：中美息差一度高到270bp，是历史极高位，人民币升值背景。现象：swap掉期点违背常识，出现了陡然走高。结果：息差虽然大幅走高，但套保成本上行的更快，于是出现外资到手收益率反而回落的情况。为什么？调控swap，稳定资本流动，不要热钱涌入太快。同时为后续中美如有事件冲击，汇率反转到贬值情景，预留了再来一次压低的空间和子弹。

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国内宏观

2020年8月规模以上工业增加值同比增速5.6%，较7月回升0.8个百分点，工业生产稳步增长主要是由于需求端改善。8月制造业增加值增速较上月持平，而采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增速较上月均有明显改善。投资来看，8月房地产投资依旧是亮点，增速创年内新高，制造业投资迎来大幅改善，基建投资小幅回落但仍具上升动力。8月社零增速同比增长0.5%，较上月上升1.6个百分点，实现正增长。出口在海外经济继续恢复背景下继续改善。整体来看国内生产供给逐步复苏，经济也稳步改善。

1．经济：经济仍在稳步改善

（1）工业增加值超预期增长

8月规模以上工业增加值同比增速5.6%，高于市场预期，前值为4.8%，工业生产超预期增长主要是由于需求端改善。分三大门类来看，8月制造业增加值增速持平于上月为6.0%，而采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别较上月上升4.2和4.1个百分点至1.6%和5.8%，改善明显，主要为洪水灾害影响消退，内外需回暖。分行业看，41个大类行业中有29个行业增加值保持同比增长，较上月增加4个。其中汽车、电气机械和器材制造业继续保持较高的增长态势，分别为14.8%、15.1%和10.9%。8月服务业生产指数同比增长4.0%，比上月上升0.5个百分点，改善仍不明显。7月受南方洪水灾害影响，工业增加值上涨势头受阻，8月份水灾影响退去，同时内外需改善，带动生产端改善。

（2）房地产投资继续强势，制造业投资大幅改善

1-8月全国固定资产投资增速-0.3%，前值-1.6%，继续改善。基建和制造业投资增速均有收窄，其中基建投资累计增速分别较1-7月收窄0.8个百分点至-0.3%；而房地产开发投资则较上月继续回升1.2个百分点至4.6%，表现依旧强劲；制造业投资跌幅收窄2.1个百分点至-8.1%，当月同比增速更是由负转正至5%，较7月大幅回升8.1个百分点。制造业投资中，医药制造业投资8月当月同比高达38.3%，1-8月增长18.3%，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、7.2%。制造业投资改善一方面与内外需均有所改善，加之企业利润的同比增长，企业投资增加，另一方面也与去年同期的低基数有关。1-8月地产投资累计同比增速为4.6%，投资增速继续上行。房地产投资仍是拉动投资增长的最大动力。8月当月房地产投资同比增长11.8%，继续创今年新高。8月当月房地产施工面积同比13.2%、新开工面积同比2.4%，较上月增速均放缓（16.6%、11.3%），同时土地购置面积同比-7.6%，继续负增长。在对房地产调控的大背景不变的环境下，施工与新开工增速放缓，房地产投资快速上行的动力不足，预计投资增速不久可能见顶。1-8月基建投资（不含电力）同比下降1.0%，6、7月基建增速回落主要是受洪水影响拖累施工，而8月基建未见明显回升，可能是受地方政府财政收入影响。

图 1：制造业投资大幅改善

数据来源：Wind，IMI

（3）消费增速年内首次转正

8月社会消费品零售总额同比增长0.5%，较上月上升1.6个百分点，实现正增长。具体来看，汽车零售同比增速达11.8%，继续保持较高增速同时也是8月社零增速转正的主要原因。剔除汽车后的8月社零同比增速-0.6%，表明消费复苏依然缓慢。8月餐饮业收入同比下滑7.0%，降幅收窄4.0个百分点，餐饮类消费预计在二季度可实现当月转正；其他商品中，通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类消费增速较快，分别为25.1%、19%、15.3%；石油制品、家具类和建筑及装潢材料类则继续回落。随着疫情影响的减弱，加之8月份城镇调查失业率较7月有所回落，预计社零增速仍将小幅回升。

（4）出口持续改善，进口低迷

按美元计价，8月出口额同比增速为9.5%，前值为7.2%，出口继续改善；进口额同比增速为-2.1%，前值为-1.4%，进口继续低迷；贸易顺差589亿美元，前值623亿美元。

8月份海外疫情蔓延有所放缓，疫情对经济的负面影响进一步下降，海外经济继续恢复。从出口产品来看，防疫相关物资出口同比增速继续放缓，其对出口的贡献也下降，8月医疗器械出口额同比由7月的89%降至72%，医药材及药品和纺织制品出口额同比分别下降4个百分点和10个百分点；随着海外经济活动的恢复，劳动力密集型产品出口改善幅度最大，但高新技术产品同比有所减缓。从出口地区来看，对美国和东盟出口成为拉动8月出口的主要动力，同比分别为20%和12.9%，较上月继续明显提升。对欧盟出口继续萎缩，对日本出口也仍处于负值。随着海外经济的恢复，出口有望继续保持高增长。进口来看，8月进口继续低迷受基数效应及农产品进口放缓影响，8月农产品进口同比增速由7月的15%降至3%，肉类、粮食、大豆均有明显下降。钢材、铜及电子相关产品进口持续回升。往后看，需求增长仍较弱，未来进口增速大幅回升可能性不大。

2．通胀：CPI如预期回落，PPI继续回升

（1）CPI同比回落

8月份CPI同比增长2.4%，较前值回落0.3个百分点，核心CPI同比0.5%，持平于前值。CPI进入下行通道，食品价格仍是CPI的主要影响因素。其中食品价格同比上涨11.2%，较前值回落2.0个百分点环比增长1.4%；非食品价格同比增速回升0.1个百分点至0.1%，环比0.1%。环比来看，食品项中猪肉价格上涨1.2%，猪肉供给增加的同时需求增加，价格小幅上涨；蛋类和鲜菜价格上涨9.4%和6.4%；食品烟酒类价格环比上涨1.0%。非食品分项中，受油价回升、暑期出行旺季的带动，交通和运输环比上涨0.3%。当前经济仍处于复苏阶段，生猪产能释放，猪肉价格有向下压力，年内CPI或将维持低位。

（2）PPI继续回升

8月份PPI同比增长-2.0%，前值-2.4%；PPI环比增长0.3%，较上月略回落。生产资料和生活资料价格环比分别上涨0.4%和0.1%，变动较小。受工业生产恢复和油价反弹的影响，上游有色金属、燃料动力类价格持续上升，拉动PPI小幅回升。在地产投资的高韧性及基建投资加快下，PPI或仍维持小幅回升态势。

3．金融：政府债发行支撑社融增量，信贷结构持续改善

（1）政府债发行支撑社融增量

8月份新增社融规模3.58万亿元，同比多增18860亿，高于市场预期。同比多增主要靠政府债券的放量发行提速。从结构上看，8月政府债券融资增长1.38万亿元，同比多增8729亿，主要是受特别国债发行影响，今年政府债券发行相对延后，按照财政部要求地方债在10月底发行完毕，因此8月月地方债发行放量，9、10月政府债券发行仍将对社融增量形成支撑。8月非标融资新增710亿元，同比多1725亿，其中8月未贴现银行承兑汇票当月新增1441亿元，同比多增1284亿元。8月新增人民币贷款1.42万亿元，同比多增1156亿元；净融资3633亿元，同比多249亿，注册制下背景下股票融资1282亿元，同比多1026亿元。

（2）企业中长贷表现强劲

8月份新增人民币贷款1.28万亿元，同比少增694亿，从贷款结构来看，企业中长期贷款持续高增长，票据融资继续拖累整体信贷。具体来看，8月企业新增贷款5797亿元，同比少增716亿，但其中中长期贷款新增7252亿元，同比多增2967亿，票据融资规模减少1676亿元，同比多减4102亿，短期贷款新增47亿元，同比多增402亿元。居民部门中，8月居民新增贷款8415亿元，同比多增1877亿元。其中，居民新增短期贷款同比多增846亿元，居民新增中长期贷款同比多增1031亿元，居民中长贷表现依旧良好表明地产销售仍具韧性。

（3）M2与M1剪刀差收窄

8月M1同比增速为8.0%，较上月回升1.1个百分点；M2增速10.4%，较上月继续回落0.3个百分点，M2与M1剪刀差收窄，企业流动性继续改善。M2增速回落与8月政府债发量发行导致流动性回笼有关。8月新增财政存款5339亿，同比多增5244亿，新增企业存款7491亿元，新增居民存款3973亿元，居民部门新增存款的大幅增长可能与资金流出股市有关。8月M1增速较7月提升1.1个百分点反映了企业现金流的改善。考虑到9月财政支出的投放，M2或将有小幅反弹。

图 2：M2与M1剪刀差收窄

数据来源：Wind，IMI

整体来看，受益于疫情后的逆周期的财政政策和货币政策力度的发力，上半年货币供应整体维持充裕，实体经济也得以有序恢复，而较宽松的货币环境也使得非金融企业杠杆上升。8月政府债券的放量发行支撑社融数据超预期，同时实体经济活力增强，对实体经济贷款力度更大，在贷款规模控制的同时贷款结构持续改善。而房地产销售的回暖支撑居民长期贷款的增长，反映出国内经济整体向好。从5月开始货币政策有所收紧，更加注重结构性支持，企业贷款结构也得以持续改善。随着国内经济形势的好转以及疫情影响的降低，实体经济经营活力明显改善。未来货币政策将更加“保持定力”及注重向小微企业的“精准传导”。

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商业银行

1．央行规范金融控股公司，小贷行业监管进一步强化（1）中国人民银行发布《金融控股公司监督管理试行办法》2020年9月13日，国务院发布了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》（国发〔2020〕12号），授权人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。人民银行会同相关部门广泛听取各方意见，制定形成了《金控办法》，自2020年11月1日起施行。《金控办法》的发布实施，是贯彻落实党中央、国务院决策部署的重要举措；遵循宏观审慎管理理念，以并表为基础，按照全面、持续、穿透的原则，对非金融企业投资控股形成的金融控股公司依法准入并实施监管，规范金融控股公司的经营行为。《金控办法》的实施，继续坚持金融业总体分业经营为主的原则，从制度上隔离实业板块与金融板块，有利于金融控股公司持续健康发展，有利于防范风险交叉传染，有利于进一步促进经济金融良性循环。《金控办法》细化了《准入决定》中金融控股公司准入的条件和程序，进一步明确了监管范围和监管主体，中国人民银行对金融控股公司实施监管，金融管理部门依法按照金融监管职责分工对金融控股公司所控股金融机构实施监管。总体来看，此次对金控公司监管制度的完善，将对金融机构、非金融企业和金融市场产生正面的影响。由股权架构清晰、风险隔离机制健全的金融控股公司作为金融机构控股股东，有助于整合金融资源，提升经营稳健性和竞争力。从长期看，这有利于促进各类机构有序竞争、良性发展，防范系统性金融风险。此外，可以看到的是，《金控办法》的实施，继续坚持金融业总体分业经营为主的原则，从制度上隔离实业板块与金融板块，这有利于金融控股公司持续健康发展，防范风险交叉传染，进一步促进经济金融良性循环。（2）中国银保监会发布《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》2020年9月16日银保监会办发布《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》，主要包含以下内容：一是规范业务经营，提高服务能力。在小额贷款公司业务范围、对外融资比例、贷款金额、贷款用途、经营区域、贷款利率等方面提出要求。二是改善经营管理，促进健康发展。从小额贷款公司资金管理、催收管理、信息披露、保管客户信息、积极配合监管等方面作出规范。三是加强监督管理，整顿行业秩序。指导各地明确监管责任、完善监管措施、建设监管队伍、实施分类监管、加大处罚力度等。四是加大支持力度，营造良好环境。鼓励加强政策扶持、银行合作支持、加强行业自律，促进行业可持续发展。银保监会有关部门负责人表示，《通知》对小额贷款公司行业亟待明确的部分经营规则和监管规则作出规定，有利于遏制监管套利、促进规范监管、推动行业健康发展。我们预计，后续关于小贷行业监管办法细则等或将加速出台，小贷行业逐步进入规范化健康发展阶段。2．2020年8月货币金融数据分析2020年8月末，基础货币余额为29.82万亿元，全月增加997亿元。其中，现金（货币发行）增加268亿元，银行的存款准备金增加441亿元，非金融机构存款增加288亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币7158亿元。此外，缴税等财政因素回笼基础货币5235亿元。8月末的M2余额为213.68万亿元，同比增速为10.4%，较上月下降0.3个百分点。按不含货基的老口径计，8月份M2增加1.36万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放派生M2约1.52万亿元；缴税等财政因素回笼M2约5235亿元；企业债券发行投放M2约3575亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）投放M2约117亿元；外汇占款回笼M2约38亿元。

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资本市场

1．股市：市场保持震荡，结构部分改善（1）基本面更新国内方面，经济延续8月份以来的恢复态势。9 月 PMI 为 51.5，较上月大幅回升 0.5 个百分点。分项来看，生产、新订单明显走强，而进口、新出口订单分别上行 1.4、1.7 个百分点。从高炉开工率、粗钢产量、发电量等生产数据，以及商品房、乘用车、家电销售等消费数据来看，经济回升的趋势仍在延续。8 月 CPI 同比增 2.4%，涨幅较上月回落 0.3pct，环比增 0.4%，涨幅较上月回落 0.2pct。8 月 PPI 同比增-2.0%，降幅较上月收窄 0.4pct，环比增 0.3%，涨幅较上月回落 0.1pct。总体看，当前 CPI 回落主要受猪肉价格高基数影响，而 PPI 回暖的驱动则更侧重于周期性因素。8 月金融数据超市场预期，社融新增 3.58 万亿，比一致预期高 9000 亿，存量同比增速升至 13.3%；社融口径信贷新增 1.42 万亿，存量增速连续 4 个月保持在 13.3%的高位；但 M2 同比增速超预期回落至 10.4%，连续第 2 个月增速回落。8 月经济数据显示实体经济复苏延续，但复苏的斜率仍然相对平缓，且存在不均衡不充分的问题，这种宏观环境仍然不支持货币政策实质性收紧。国外方面，美国9月Markit制造业PMI符合预期，仍在扩张区间。美国9月Markit制造业PMI初值53.5，与预期值相符，高于前值的53.1，创20个月新高，其中制造业产出分项指数录得53.3，创10个月新高；9月Markit服务业PMI初值54.6，低于预期的54.7，低于前值的55。PMI数据显示美国经济仍在延续复苏趋势，但服务业PMI数据较上期略有下滑，疫情反复后续仍有可能持续拖累服务业复苏。但美国8月耐用品订单不及预期。8月耐用品订单环比增速0.4%，远低于前值11.7%，低于预期值的1.5%。8月耐用品订单（除运输类）环比增速0.4%，低于前值3.2%，低于预期值的1%。耐用品订单已连续4个月出现反弹，虽然市场已经预期经历3个月的大幅反弹后，耐用品订单增长会有回落，但本期增长与预期值仍有较大差距。美国消费者信心指数回升。美国密西根大学9月消费者信心指数初值为78.9，高于8月初值74.1，高于市场预期75。消费者现况和预测指数也都远超市场预期和上期值，消费者信心指数的回升源于美国疫情逐渐好转以及美联储宽松的货币政策，也代表消费者对美国经济复苏的较高预期。但库存和零售销售数据低于预期。8月零售销售环比增速为0.6%，低于预期的1.0%。剔除汽车和汽油后，零售销售增速为0.7%，低于预期的0.9%。表明虽然汽车和原油价格一定程度拖累了消费，但美国整体的消费恢复仍然慢于预期。从生产端来看，今年4月以来，受疫情影响，美国零售库存和批发库存销售比均滑坡式下跌，开始被动去库存。未来随着生产端、消费动力增长，企业将由被动去库存转为主动补库存。7月营运库存达到预期数值的0.1%，高于上期值的-1.1%。在本周的众议院金融服务委员会上，美联储主席鲍威尔表示“货币和财政政策共同起作用，复苏会加速。帮助受疫情打击的人群的援助措施，应该由白宫和国会来解决，而不是美联储”。在美联储已经转向平均通胀目标制的背景下，市场已经预期美国货币宽松将长期延续，但从9月的议息会议声明和近期的联储官员发言来看，美联储难有进一步宽松计划。短期来看，我们维持上一个月月报的观点，市场目前的主要矛盾仍在结构上。在这个阶段，自上而下，宏观上没有胜负手，而自下而上，也很难找到20%以上板块级别的机会。市场三季度实际上完成了一轮除金融地产外全面普涨的行情，经济修复逻辑不断price in带动市场整体估值水平又显著上了一个台阶，致使非金融整体已经达到接近历史极值水平，在剩余流动性伴随信用扩张逐步流向实体的趋势下，股票市场估值进一步扩张面临明显瓶颈，客观上需要用一段时间等待估值消化，而后期10月份可预见的蚂蚁金服上市、美国大选、疫苗三期结果均会对市场运行造成影响，因此我们认为市场大概率还是呈现震荡行情。（2）市场回顾和展望回顾9月份，市场运行处于垃圾时间，由于市场位置较高，导致其整体的运行节奏不断受风险事件扰动，同时在货币政策继续边际收紧的预期下，资金面热度持续回落，前期高估值的核心资产不断受到打压， 9月末A股成交额降至5400亿元附近，换手率持续下行，成交热度降至五月左右水平。全月上证综指上涨-5.23%，沪深300上涨-4.75%，创业板指下跌-5.63%，板块方面电力设备及新能源、汽车、煤炭、非银金融、家电跌幅较小，商贸零售、轻工制造、计算机、通信、农林牧渔跌幅较大。随着经济复苏已成一致预期，流动性的压制和较高的估值水平成为了本月权益市场调整的主要动因，随着市场节前热情的逐步降温，外资持续流出，此前市场结构的极致化得到了部分缓和。中期来看，我们认为宏观基本面整体仍处于对权益资产相对有利的阶段：一方面中期维度下经济复苏和企业盈利回升的脉络依旧清晰（但提示四季度二次疫情反复可能带来的阶段性扰动，中上游工业品需求的小幅放缓），另一方面流动性逐步回归常态的过程中仍保持合理友好环境（且四季度有一定边际放松的可能），增长和流动性之间相互平衡促进的格局没有被打破。与此同时，政策呵护的市场态度仍然坚定，居民财富增配权益资产的趋势没有改变，“十四五”规划作为双循环战略最核心的政策抓手会在中期维度给市场带来重要的投资线索。当前市场面临最大的问题主要来自于自身估值水平过高，站在当前的位置，从非金融板块中，我们甚至找不出季度维度会有20%以上级别绝对涨幅的板块。因此在操作策略上建议绝对收益投资者降低预期收益率目标，追求安全边际与确定性。（3）行业配置行业配置上，由于四季度风险事件较多，在流动性环境较此前变差，我们建议两个配置方向：1）大金融板块的配置：大金融从未缺席历史上任何一轮复苏周期，2012Q4和2014Q4是央行放水后率先上行的品种，2016-2017年更是顺周期板块的主攻方向，当前板块处于估值的历史底部位置，加上年底的日历效应，大金融作为现金替代性价比较高；2）高景气赛道的优质个股：科技是十四五规划的重中之重，在科创版政策继续推进等多方催化下，我们建议中期赛道配置不变，对电子、新能源中的优质标的进行超配。2．债市：流动性中性偏紧，资金面扰动因素仍多（1）票息策略为主，久期坚持防守反击流动性中性偏紧、供需矛盾等仍存在，短端吃票息+跟随市场情绪适度拉长久期的防守思路仍是主流。在经济渐进复苏、货币政策回归常态的大背景下，债市熊转牛的触发剂尚不具备，但经过5月以来的调整后，赔率已有所改善，配置盘可以逐步开始考虑入场，交易盘则需严守安全边际的纪律、随着近期市场风险偏好阶段性趋弱进行小幅试探，但无疑交易难度较大，需要控制好仓位与流动性。（2）资金面扰动因素仍多，杠杆操作仍不能激进目前短端资金市场利率与信用债收益率均稳定在5月以来偏高水平，息差尚可，3年期AA+中票加0.4倍杠杆持有一年就可实现超过5 %左右的回报（包含票息收入与曲线下滑带来的资本利得），风险收益比有所回归。但10月资金面的扰动因素如利率债供给、流动性分层等仍存，或仍以紧平衡为主，目前看来杠杆操作仍不宜过于激进。（3）持有期回报模拟：情景分析偏好曲线中段我们按一个季度后国开债收益率曲线牛陡、牛平、熊陡、熊平构造了4种情景，加上收益率曲线保持当前水平不变的中性情景，按我们的预测概率赋以权重，加权平均后作情景分析。目前在全球风险偏好有所回落、债市偏悲观情绪阶段性缓解的背景下，后市保持震荡的可能性较高。情景分析后，曲线中段（3-5年期）略优于其他部分，该期限段的性价比相对稍高。当然，假设当中没有考虑杠杆能力、流动性等问题，完全取决于收益率的基本假设。

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编委名录

学术指导（按姓氏音序排列）：

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主 编：宋科

执行主编：彭俞超

编 委（按姓氏音序排列）：

陈玉琳 董熙君 黄楠 芦哲  彭俞超  宋科  孙超  王剑  熊园  张瑜  朱霜霜  

《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

IMI宏观经济研究室出品《IMI宏观经济月度分析报告》（2020年9月），后台回复“月报20201008”获取PDF全文，感谢各位老师关注！

编辑  侯津柠

责编  金天、蒋旭

监制  安然、魏唯

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