本文对2017年5月至2019年9月期间人民币汇率定价过程中逆周期因子的使用进行了测算，并构建非限制性VAR模型分析了中国央行两次启用逆周期因子的驱动因素和实施效果。研究发现：第一，相对于官方公布时间，两次逆周期因子调节均呈现出提前开始和滞后结束的情况，且调整幅度呈现逐渐收窄的趋势；第二，第二次逆周期因子的调节幅度大于第一次；第三，人民币汇率波动是第一次逆周期因子调节的主要驱动因素，而离岸在岸汇价差和汇率政策不确定性是第二次逆周期因子调节的主要驱动因素；第四，两次逆周期因子调节均对人民币汇率波动产生了抑制作用，但加剧了离岸市场人民币贬值预期。
作者 | 张明（IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室）、陈胤默
自2015年“8.11汇改”以来至今，人民币兑美元汇率总体上面临贬值压力。为了抑制人民币兑美元汇率的快速贬值，中国央行采用了动用外汇储备逆向干预市场、收紧对短期资本外流的管制、频繁调整人民币兑美元汇率的中间价形成机制等措施（Zhang，2019）。自“8.11汇改”改至今，人民币兑美元汇率中间价形成机制，已经历过六次重大调整：第一次，在2015年 811汇改之后，央行让人民币兑美元汇率中间价直接等于前一日收盘价；第二次，从2016年初起，央行宣布实施“收盘价+篮子汇率”的双目标定价机制；第三次，央行在2017年初调整了人民币篮子货币的数量和权重，并缩短了一篮子货币的参考时间；第四次，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，央行宣布在2017年5月26日引入逆周期调节因子，由此将“收盘价+篮子汇率”的双目标定价机制转变为“收盘价+篮子汇率+逆周期因子”的三目标定价机制；第五次，“2018年1月，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，将‘逆周期因子’调整至中性”；第六次，“受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。2018年8月24日以来，人民币对美元汇率中间价报价行主动调整了‘逆周期系数’，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪” 。从上述回顾中不难看出，逆周期因子的使用、暂停与重启，在2017年5月至今的人民币兑美元汇率中间价定价机制中扮演着重要角色。很多学者认为，逆周期因子的引入，重新给人民币兑美元汇率中间价形成机制引入了不确定性，这一方面的确强有力地抑制了市场上的人民币贬值预期，但另一方面却不利于人民币汇率形成机制的市场化改革（张明，2016；余永定和肖立晟，2017）。 因此，对央行逆周期因子的使用进行全面的定量研究与评估，有助于深化学界与市场对逆周期因子功过是非的讨论。本文的主要贡献在于，从三个方面较为全面地对逆周期因子的使用进行定量研究与评估：其一，通过对每日逆周期因子的测算，来分析央行究竟在什么时期使用了逆周期因子，且在不同时期使用逆周期因子的强度如何？其二，分析逆周期因子之所以得到使用的驱动因素，也即哪些市场因素可能导致央行使用逆周期因子？其三，分析逆周期因子的使用效果，也即是否实现了央行抑制人民币汇率过快贬值的目标？与目前关于逆周期因子的有限定量研究文献相比，本文的研究更加全面系统。本文剩余部分的结构安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分对逆周期因子进行测算，第四部分对逆周期因子的驱动因素进行计量分析，第五部分对逆周期因子的实施效果进行实证评估，第六部分是结论。本文与两个方面的文献有关：人民币汇率中间价定价机制和外汇干预市场。人民币汇率中间价定价机制现有研究重点围绕“8.11汇改”、人民币货币篮子和逆周期因子展开研究。关于 “8.11汇改”的实施效果，学者们的意见不完全统一。学者们在逆周期因子的实施效果方面，存在一定的意见分歧。为了稳定外汇市场，平抑外汇市场异常波动，央行有时会进行外汇干预。外汇干预包括直接干预和间接干预。直接干预包括冲销式干预和非冲销式干预，也即中央银行通过在外汇市场买卖外汇来影响本国汇率；间接干预是指央行通过调节利率等其他因素来间接影响本国汇率。从上述对人民币汇率形成机制和外汇干预研究文献的综述中，我们可以发现两个问题。其一，现有关于人民币汇率形成机制的研究多集中在2015年“8.11汇改”的影响，少有文献专门针对逆周期因子进行量化分析研究。即使是关于逆周期因子的定量研究文献，也主要集中于研究逆周期因子第一次使用期间 (2017年5月-2018年1月）的测算及影响，目前还没有针对两次逆周期因子调节进行对比研究的文献。事实上，两次逆周期因子的实施背景、驱动因素和实施效果可能不尽相同，本文的研究将为相关文献提供一个较好的补充。其二，目前针对外汇干预的文献还未将逆周期因子调节考虑在内。逆周期因子调节是否实现了人民币汇率的双向波动？是否提高了人民币的汇率弹性？是否加强了人民币汇率定价机制的透明度？这些都是值得探讨的话题。本文也将进一步丰富中国外汇市场干预的研究文献。本文对两次逆周期因子的使用进行了测算，并通过构建非限制性VAR模型分析了不同阶段逆周期因子调节的驱动因素和实施效果。本文研究发现：首先，从逆周期因子的启动时间来看，相对于官方公布时间，两次逆周期因子调节均呈现出提前开始和滞后结束的情况，调整幅度呈现逐渐收窄的趋势；其次，从调控实施力度来看，第二次逆周期因子的调节幅度大于第一次逆周期因子的调节幅度；再次，从驱动因素来看，人民币汇率波动是第一次逆周期因子调节的主要驱动因素，而第二次逆周期因子的实施更多地考虑了压缩离岸在岸汇价差和稳定外汇市场；第四，从实施效果来看，两次逆周期因子调节均降低了人民币汇率波动，第二次逆周期因子调节显著压缩了离岸在岸汇价差；但两次逆周期因子的使用均加剧了离岸市场的人民币贬值预期，且第二次逆周期因子调节对贬值预期的影响强于第一次。总体而言，两次逆周期因子调节的实施效果存在差异。从相关性检验和脉冲响应图来看，第一次逆周期因子在降低人民币汇率波动性方面实施效果好于第二次。虽然，第二逆周期因子在缩小离岸在岸汇价差方面好于第一次，但第二次逆周期因子对加剧人民币贬值预期影响方面更为持久。可能的原因在于：其一，两次逆周期因子调节的政策目标不同，第二次逆周期调节难度更大。第一次逆周期因子调节更多地是为了适度对冲市场情绪的顺周期波动；而第二次逆周期因子调节则是为了避免中美贸易摩擦加剧导致人民币快速贬值；其二，市场经历了第一次逆周期因子调节，对央行采用逆周期因子的行为有了理解和判断。在人民币贬值预期下，央行重启逆周期因子，市场会解读为央行进行外汇干预来避免因中美贸易摩擦加剧，而引致的人民币“过快”贬值；其三，两次逆周期因子调节所面临的宏观经济形势不同。“2017 年我国经济增长的稳定性增强，主要经济指标总体向好，出口同比增速也明显加快。美元汇率持续走弱，其他主要货币对美元汇率升值较多。同期，人民币兑美元汇率中间价仅升值1.07%，不符合经济基本面和国际汇市变化。为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制‘汇率工作组’第一次提出逆周期因子调节” 。第二次逆周期因子调节的宏观背景有所不同。“2018年2季度以来，受美元指数走强和中美贸易摩擦影响，人民币汇率有所贬值。为稳定市场预期，维护外汇市场平稳运行，人民币对美元汇率中间价报价行陆续重启了第二次中间价报价‘逆周期因子’” 。逆周期因子调节的收益与成本究竟如何呢？从脉冲响应图来看，逆周期因子调节可以降低人民币汇率波动性、适度对冲市场情绪的顺周期波动。然而，逆周期因子调节会加剧离岸市场人民币贬值预期。从变量相关性分析来看，相对于第一次逆周期因子调节，第二次逆周期因子调节增加了中国汇率政策的不确定性。但从VAR分析来看，这一点似乎并不显著。基于本文研究发现，提出如下政策建议：逆周期因子调节虽可对冲市场情绪的顺周期波动，降低人民币汇率波动性，但随着逆周期因子使用频率的增加，反而会向市场释放负面信号，加剧离岸市场人民币的贬值预期。短期而言，逆周期因子调节可作为稳定汇率波动的政策工具，可适当使用；长期而言，更为适宜的方法是建立年度宽幅汇率目标区，以此来兼顾人民币汇率形成机制的灵活性与稳定性。扫描下方二维码获取文章全文
编辑 李艳蓉
来源 《经济理论与经济管理》2020年第10期
责编 李锦璇、蒋旭
监制 安然、魏唯
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