注册制的推出，引发了近段时间关于资本市场的热点讨论。股市的功能是什么？目前的股市发展有哪些问题？注册制相较于核准制，优势在哪里？如何利用注册制更好地发挥股市配置资源的作用？针对这些疑问，IMI学术委员、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军在日前发表的文章中给出了详细的介绍。股市最重要的一个功能就是实现资源的配置，特别是资本或资金的配置。通俗一点来讲就是优胜劣汰，把好的、有投资价值、对经济增长有积极贡献，对人民生活有积极意义的优秀企业，通过市场的选拔机制选出来，配置好资源让它能够做的更好， 创造更多价值，生产更多更好的高质量产品和服务，服务好消费者，也为经济的稳定增长做出更多贡献。同时把做的不好的、不创造价值的、没有很好的生产经营成果的企业通过市场机制淘汰出局。这是一个优胜劣汰的机制。再延伸一些，股市包括两方面的拓展功能：融资功能和投资功能。融资主要是对企业来讲， 通过市场的发行、增资、配股等一系列方式从市场筹集资金， 然后为其生产经营，为进一步发展提供支持。投资是针对市场的投资者来讲，通过购买股票获得价值增值的机会。融资和投资是资源配置基本功能的实现方式，而资源配置遵循的原则就是优胜劣汰的原则。当初建立股市时提出的最主要的一个功能就是为企业筹措资金，融资功能的发挥在股市三十年的发展中一直扮演着非常重要的角色。股市主要的功能就是融资，以至于有的时候，大家为了让融资功能发挥到极致， 采取各种各样的手段，有一些企业为了融资、符合上市的要求，做了各种各样的工作，甚至对一些财务数据进行调整或美化；有些地方为了帮助本辖区的企业上市，也做了很多工作， 投入很多资源。融资功能的发挥一直是股市最重要的一个方面，相对来讲，投资功能的发挥是最近几年才被重视起来。融资功能在发挥作用的过程中，也经过不同的阶段，有各种各样的问题，最主要的一个问题是太重视市场融资功能的发挥，以至于造成很多企业上市就是为了融资，融资成为进入资本市场的唯一目标，不惜一切代价和手段，这就成了一个非常重要的问题。有时候为了满足融资的条件，可能采取一些不正当、甚至违法违规的手段，所以出现一些财务数据、经营信息等的造假行为，夸大利润，进行成本的转移，甚至欺诈上市等这些手段，在市场上屡见不鲜，后来就越来越严重， 成为市场的一个毒瘤。欺诈上市是目前证券市场的所有违法案件中最严重的一个问题，相关部门也查出不少案件。第二个方面就是导致“ 三高”。为了融资不惜一切代价，认为募集的资金越多越成功，而不是按照企业真正的发展需要募集资金， 往往会出现超募，即募集到的资金远远超过需要的量，造成资金浪费，这也是很重要的一个问题。所谓的高募资、高比例的配送、高的市盈率，导致实际的资金需求和募集资金之间处于很大的不一致，浪费了资金。第三个方面就是资金的滥用，为了融资而融资，在设计投资方案的时候，企业并不完全实事求是地按照主营业务发展的要求，或者生产经营的需要来设计资金募集方案和使用方案，有些可能就胡编乱造，根本没有能力去搞那些项目、投资，通过虚假的项目来募集资金，这样的话有不少募集就没有发挥作用，实际上项目无法进行落实， 资金被滥用、浪费掉了。除了这些问题外，实际上最重要的问题并不是说融资本身怎么样，最重要的问题就是由于市场是为了融资而融资，所以导致没有很严肃认真地去关注投资者的利益，出现了各种各样损害投资者利益的案件，甚至把市场的融资称之为圈钱，有了一个非常负面的评价，甚至更有人提出市场就是割韭菜，一波一波地割，这种负面的评价都是因为上市公司只是一味地从投资者那里募集资金来实现融资的目的，而不是真正从创造价值的角度为投资者提供更好的投资回报，不关心投资者的利益，这是一个最严重的问题，使整个市场的功能出现了不平衡，让大家对市场越来越失去信心，市场在投资者心目中的评价越来越糟糕。这是一个最根本也是最大的问题。注册制的推出对市场有深刻和根本性的影响。前面我们讲到了融资方面的很多问题，非市场化的因素对融资的影响比较多。一开始我们是审批制度，批准以后才能上市，这其中就有权力的使用问题，如果使用不当，批准以后融资有可能就会成问题。核准制也有各种各样的要求和门槛，对选择优秀的上市公司起到积极的作用，或者说对业绩不好的上市公司起到一定的阻挡和拒绝作用，有时候也可造成一些发展前景很好、但不一定达到上市要求的企业很难在股市获得融资的困境，这是个双刃剑。实施注册制从某种程度上来讲就可以打破非市场因素对融资过程的干扰，让融资过程更加市场化，让市场和投资者在选择优秀上市公司上发挥更重要的作用，融资过程效率会进一步提升。特别是可以看到上交所的科创板和深交所的创业板引入注册制，这个制度的变化让更多具有竞争力、科技含量比较高、有创新和研发能力的企业获得在资本市场融资的机会，从而让这些企业能够获得更多的资源，能够更好的发展， 从市场来讲，就是能够获得越来越有竞争力的优秀的上市公司。从整个宏观经济来讲，经济结构能够进一步改善，经济活力和创新性能够进一步提升。这都是通过注册制的引进突破原来非市场因素的干扰，从而市场能更好发挥优胜劣汰的作用。注册制实际上就是让市场机制能够在资源配置中发挥更加积极的作用，但是，这就需要我们市场的主体能够承担起相应的职责。核准制是由证监会召集相应的专家组成发审委，审核拟上市公司的材料，这是由监管部门来主导，责任就在监管部门。变成注册制后，证监会不再负责发行审核的事务，相应工作由证监会下放到市场，这就需要依靠市场的力量来实现。现在是由交易所来主导，建立发行、上市、审核的一系列机制、制度，这就需要交易所及相应的制度建设起来以后，能够比较好地运转，把功能很好地发挥出来。现在看来，无论是科创板还是创业板，注册制下的制度安排至少到目前为止运转还是比较良好的，相关的市场主体还是能够发挥好应该具有的功能，但是否能够持续发挥好它的功能，还需要经过时间考验才能够下结论。另外，注册制让市场更好地发挥作用，除了在上市发行阶段要让市场的机制发挥作用以外，还有就是要有很好的退市机制，经营不好的企业要能够高效地退出市场。目前来讲退市机制的建设仍是一个很复杂的问题，尽管我们在不断推进市场化的退市机制，跟注册制对应的退市机制， 但是仍然需要时间来积淀，才能够不断地完善。还有就是投资者的利益保护机制，原来在核准制的情况下，投资者可能更多会把相关的责任归结于证监会，因为证监会主导了上市和审核工作，上市公司一旦出问题，大家都会去找证监会，让证监会解决问题。但是实施注册制后，上市审核机制下放到市场，这就需要建立新的适合注册制的一套保护投资者利益的机制。从其他国家的经验来看，通过市场的手段保护投资者利益可能是更恰当的，如比较成熟的一些市场推出的所谓集体诉讼制度等安排。这些安排不仅仅需要市场来建立这个制度，还需要其他一些制度的配合，如司法方面一些制度的配合，所以从这个意义上来讲，就需要整体围绕着资本市场的各种制度建设和改革系统性考虑、推进，不是单单发行上市制度的改革就能够发挥好它的作用。还需要信息披露制度的进一步完善，因为注册制的核心就是通过严格的信息披露让投资者获得足够的信息，做出合理的判断， 然后决定是否投资，所以信息披露是注册制最基础的制度安排。在这方面，现在可以看到两个交易所在科创板、创业板的制度安排里，对信息披露也有了更高的要求。同时， 新修订的《证券法》实际上对信息披露也有了更高的要求，其中上市公司在信息披露方面的责任更大。融资功能的发挥，首先不能再一味地强调建立市场就是为了实现融资，或者说，从企业的角度来讲，通过公开发行或其他的手段募集资金，进入资本市场，不再是简单地为了融资，为了获得资金。这个观念一定要改变。从市场的角度来讲，资源配置的机制是同时服务企业和投资者，而不是只为企业提供融资服务。我们要充分、完整地认识市场的功能，不是简单地像以前那样一味强调发挥融资功能，忽略了投资功能。这一点如果做不到，市场融资的作用就会越来越受到限制，大家可能越来越不愿意把它看成是资源配置的机制，只把它看成是圈钱的机制，然后越来越倾向于短期炒作，而不是长期投资。这对市场的稳定发展会起到严重的阻碍作用。进一步地，希望能够尽快把科创板和创业板已实施的注册制中成熟的、好的经验和做法推广到中小板和主板市场，让整个市场都能实施注册制，让市场机制在企业融资上市中发挥更好、更重要的作用。前面提到的一系列配套的条件、措施和领域，要推进其改革和完善，包括信息披露、投资者利益保护、退市机制建设等，要更好、更快地推进改革以适应注册制的基本要求。从市场本身的角度来讲，作为一种资源配置的机制，市场同时提供投资和融资两方面的服务，不能偏颇，我们要有充分的认识。从经济社会发展的角度来讲，需要投资功能发挥越来越重要的作用。随着我们国家从小康社会向更加富裕的社会发展，我们的居民除了解决吃饱饭的问题，还要实现更多对美好生活的追求。这其中有各种各样的投资需求， 以及对医疗、教育、养老等方面的更高需求。只有很好发挥投资功能的资本市场，才能让养老基金、退休金、企业年金、保险金、教育方面的基金等能有投资增值的场所，把这些追求价值稳定的长期投资渠道打通。这样大家除了吃饱饭，才能够有一定的经济基础来支持美好生活理想的实现，资本市场投资功能的发挥，在其中应该扮演基础性的角色。 编辑 郭瑞华
来源 公众号“中国经济评论”
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