推荐 | 总结债券市场经验教训 防止以讹传讹

导读

12月20日上午，在中国财富管理50人论坛举办的“深圳先行示范区首届金融峰会”上，全国政协外事委员会主任、财政部原部长楼继伟发表重磅讲话。

以下为楼继伟讲话要点梳理：（全文链接：21世纪经济报：刷屏！楼继伟重磅发声：防止数据金融平台大而不能倒！信用债应全部退出银行间市场）

1、去杠杆治理乱象的方向不能动摇。目前，我国控制疫情和恢复经济取得令人瞩目的成绩，成为全球唯一的实现经济正增长的主要经济体，非常时期的财政货币政策正在考虑有序退出。我再强调是考虑有序退出，不能说立即就退，而是必须逐步退。这样宏观杠杆率可以稳住并逐步下降。

2、混业经营不是方向，要向分业转型。与分业经营相比，直观上看，混业经营有利于节约经营成本，但也容易蕴藏和传递风险，导致金融风险问题愈演愈烈，对国民经济带来较大系统性风险。同时混业经营要真正控制住风险传染，要求金融监管从分业监管转为精细的网格化管控，它们的说法多了，什么功能性的等等，反正是精细的网格化管控。进行更为严格的合规监管，不仅难度较大，甚至需要深入到金融业经营的内部，大幅度增加金融机构的合规成本，综合考虑混业经营规范运营后，从金融机构微观角度看并不一定节约经营成本；从治理乱象和采取的措施看，是在削弱混业，要进一步向分业转型；从国民经济整体来看，金融业分业经营能够更好地服务实体经济的发展。

3、相对于股票市场，债券市场是短板。今年以来，债券违规违约的事件频频发生，特别是大型国企违约事件更是影响相关地区国企和政府的公信力，存在的问题比较多，简单讲几个主要的方面：首先，市场分割，发行和监管不统一，发行的审查有证监会、人民银行、发改委，多头管理，特别是银行间市场早已不是银行间融通资金的定位，非银行金融机构、非金融企业都可以在银行间市场发行上市债券，包括中期票据。其次，交易所市场和银行间市场交易分割，同债不同价，同一种债务、同一种债券不同价，这种风格状态会导致为争取市场份额而放松标准。去年7月份，央行和证监会决定同意两个基础设施间互联互通合作，这是一个可喜的变化，建议尽快落地，不能再隔绝了。还有，银行间市场的债券多为银行大量持有，银行既承销又持有，市场流通性差，一旦出现债务违约，商业银行受损，会触发系统性风险的。

4、债券市场的问题很多，解决的基础条件是：发行标准、交易流通、监管机制的统一。按照证券法，市场应是交易所市场，监管机构应当是证监会，银行间市场回归同业拆借市场的本位，信用债应当全部退出，利率债（我指的是国债和政策性金融债）可在两个市场同时交易，结算要打通，既方便银行间抵押融资，又促成两个市场同债同价。基础性的问题解决之后，债券市场改革的内容还很多，要目标和问题导向，加快推进，不然会是下一个风险集中的爆发点。

5、要防止数据金融平台大而不能倒。有的专家已经指出，这些数据金融平台的资本加杠杆，他的供贷的份额小，以至于风险留存不足，To C和To B的比例不当，数据所有权问题等等，这些我都不做评论，如果有需要解决的话，可以定出规范。

6、如果单一数据金融平台占有的市场份额过大，它扒出来数据的真实性以及它的风险评估模型出现偏差，会导致大量的信贷坏账。例如某平台短短几年已同数十家银行合作，形成数万亿贷款。

7、可以限制与单一平台合作的银行数量，比如说不得超过十家或十五家，同时按同样的条件，让多家平台做类似业务，形成竞争，蚂蚁金服可以做、京东白条也可以做，大家同样的监管。这样有比较、也便于监管，并在效率和风险之间做出平衡。

8、服务的平台如果服务上百家银行，他的效率最高，但是风险最大，我们不得不在效率和风险之间做出平衡，防止赢者通吃、大而不能倒，留下系统性风险隐患。正如刚刚结束的中央经济会议所要求的，金融创新必须在审慎监管的前提下进行。

9、对某数据金融平台的约谈和暂停上市，实际上是防范系统性风险于事前、事中，这是核心点。如果系统性风险已经爆发，政府不得不去救，那么纳税人恐会损失。

10、系统性风险处理要以纳税人利益为上。按照目前的制度安排，人民银行负责宏观审慎监管，但显然没有做到防范于事前、事中。 要以纳税人利益为上，选择一个破产重组方案，尽量追回贪污、挪用（坏账损失很可能是洗钱）并追责，把纳税人当期损失减为最小，被转企业应当留有国家股权，可为可转优先股，以便在经营好转时变现退出。

资深学者张非鱼傍晚发文认为，虽然名为“银行间市场”，但简单将我国银行间市场认定为银行之间的同业拆借市场则是一种误读。张非鱼在文章中表示，对于债券市场的一些问题，不能犯诊断错误。

以下为文章全文：

近期，财政部原部长楼继伟提出，非金融企业在银行间市场发债“滑天下之大稽”，信用债应该全部退出银行间市场，反映出很多人对债券市场发展规律、国内债券市场发展历史认识了解不够。中国债券市场从零起步，到停滞不前，再到目前世界第二、亚洲第一，这中间是有很多经验教训值得总结的。

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我国债券市场发展的教训与经验

中国债券市场曾经走过弯路，在摸索中找到了发展规律，取得今天的成绩来之不易。历史上，我国债券市场先后由国家计委、证监会等部门进行统一管理，但由于发展理念存在偏差，市场长期发展缓慢。上世纪90年代，由于国家计委对企业债券实施行政审批，企业债券始终未能发展起来并出现了很多问题。1995年后，债券发行交易集中于证券交易所，但证监会长期“重股轻债”、“以债市调节股市”，在债券市场采取与股票市场相似的面向散户、场内撮合集中交易的发展思路。银行资金流入股市，产生泡沫，发生风险。根据党中央、国务院的要求，银行退出交易所市场，1997年成立了银行间市场。亚洲金融风暴之后，大家认识到，亚洲债券市场落后是亚洲金融风暴的原因之一。BIS也提出要发展债券市场，还拟定了发展规划。韩国、马来西亚债券市场起步较早，债券市场发展很快，紧随日本之后。周小川同志曾总结过过去信用债市场存在的“一打”（十二点）失误：计划分配额度；银行担保；投资人群体主要面向散户而不是机构投资人；没有足够的投资者教育；以行政手段实现刚性兑付；缺乏市场约束机制；缺少一个完善的《破产法》等。同时指出解决路径：坚持市场化方向；以场外市场为主，面向合格机构投资者发展债券市场；加强环境、制度建设和改善生态。由于主管部门发展理念出了偏差，债券市场不可能顺畅发展。另起炉灶说呼之欲出。我国银行间市场的大发展实际上是在2005年之后，推动发行短融、中票，并依托交易商协会的注册制，强调会计报表、信息披露，通过场外市场（OTC），发展机构投资者，以市场化方式推动市场发展。交易方面，通过询价机制了解对手方的信用。机构投资者风险分析更专业、投资更为理性、风险承担能力更强，有利于推进市场创新，促进市场稳定健康发展，这样很快提升了债券市场的质量。虽然名为“银行间市场”，但简单将我国银行间市场认定为银行之间的同业拆借市场，是对我国银行间市场的误读。从内涵看，我国银行间市场是一个面向合格机构投资者的场外市场。它起步于外汇市场，还包括货币市场（含拆借和回购）、债券市场、外汇市场、黄金市场等多个子市场，是一个大场外市场的概念。银行间信用债券市场只是其中的一个部分，并且由于及早明确了三大发展理念——依托场外市场、面向合格机构投资者、放松行政管制实施注册制，从而在短期内实现了产品品种持续推陈出新、市场规模平稳快速发展、信息披露制度不断完善的良好局面。经过二十多年的发展，银行间债券市场已成为我国金融市场重要组成部分。截至2019年末，银行间市场债券累计发行约247万亿元，占中国债券市场79%，存量规模约为76万亿元，占比约85%。其中，累计支持超过4400家企业融资规模近50万亿，存续余额13万亿。多年来，银行间债券市场落实国家宏观调控政策，支持实体经济发展，债券规模增速与社会融资规模增速和GDP名义增速匹配，与实体经济发展节奏相契合。支持绿色发展、战略新兴产业、先进制造业、区域协同发展、对外开放等重要战略企业融资；充分发挥人民银行“第二支箭”作用，积极支持民营企业融资规模超过8000亿元。2015年以来，交易所市场开始调整原先“重股轻债”、“以债市调节股市”，面向散户、场内撮合集中交易的发展思路，在债券发行和交易机制等方面模仿银行间市场，比如实行公司债改革，并面向机构投资者发行，在场内撮合交易机制之外也推出了询价交易机制，实质上全面复制并再造了一个银行间债券市场。这从一个侧面说明银行间债券市场这些年发展的理念是正确的，其意义不是一部《证券法》所能简单概括的。

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关于债券市场统一与竞争的关系问题

人民银行从金融改革和服务实体经济大局出发，充分借鉴了国际成熟市场经验并结合我国实际，按照面向合格投资者和场外市场模式发展银行间债券市场，于2007年成立交易商协会对短融、中票等债务融资工具品种实施注册制。在此带动下，证监会、发改委也积极改革创新，更改规则，放松管制。2015年以来交易所市场照搬银行间市场经验，推动公司债市场改革创新，逐步形成包括大公募、小公募、私募在内的产品体系。在交易所市场适度竞争推动下，近期银行间市场也进一步推动改革，由此形成交易所市场和银行间市场良性适度竞争的格局。从国际经验和学术研究看，在监管理念和监管标准统一的前提下，多个市场组织良性有序竞争，有助于维持市场活力、激发市场潜能、推动市场创新。如，美国证券市场长期存在由多个交易场所组成的多个资本市场板块，交易场所尤其是纽交所和纳斯达克之间良性有序的竞争，对于促进交易场所等市场基础设施创新交易方式、提升服务水平发挥了重要作用，是美国证券市场长期保持全球领先地位的重要内生动力。对于债券市场而言，只要市场需求得以充分满足，市场效率得以有效提升，市场规律得以严格遵循，各部门各负其责的管理分工与市场统一并不冲突。市场板块间能有效流动是统一市场的实质。在充分捋顺债券市场管理分工和各部门职责定位基础上，债券市场深化改革的重点在于形成多个市场在统一制度规则下有序竞争，市场要素在各个市场间自由流动的“制度明晰、规则统一、竞争有序、透明开放”的债券市场。目前，我国债券市场已经基本实现了要素的自由流动。随着更多债券品种实现跨市场发行托管、债市“互联互通”步伐不断加快，发行人可以选择融资更为便利的发行场所，银行、非银机构等各类配债资金也可以任意选择心仪的债券投资标的。近年来，人民银行牵头的公司信用类债券部际协调机制做了大量工作。考虑到不同类型的投资人具有不同的风险识别和风险承担能力，面向不同类型投资人发行的债券产品在市场准入、信息披露、投资者保护等方面通常需要差异化的制度安排，债券市场相关管理部门已经在债券市场制度规则的统一应是以同类产品为基础的统一方面达成基本共识。当前，我们也要防止不同类型的产品或面向不同投资者的产品希望用一个制度统一的倾向，这可能会阻碍市场的创新和发展。在自律管理和行政监管结合方面，我国近期也有了进一步尝试。从国际上看，债券市场管理有多个层次，在由机构投资者为主的市场中，自律组织自律管理发挥了重要作用。美国债券市场主要由FINRA实施一线自律。对于违反证券法的行为，FINRA会移送美国证监会。近期，交易商协会在对康得新和永煤自律调查后，已经将涉嫌违法线索移交证监会调查，提高了债券市场监管的有效性。同时，交易商协会和证监会对银行间和交易所中介机构之间的处罚互认，也能避免监管套利。

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关于市场风险集中于银行体系问题

有意见认为银行间市场的投资者主要是银行，并批评银行间市场中银行持有债券比重高。其实银行间市场早已成为机构投资者的市场，除银行外，证券公司、保险公司，以及各类证券投资基金等产品均是银行间市场重要参与者。特别是在公司信用类债券方面持有比重更高，目前，银行间市场债务融资工具中证券基金等非银行金融机构及其产品持债比例接近60%。其实，交易所市场的公司债券也有大量银行系资金持有。债券市场持有者结构主要与一国融资结构高度相关。从国际经验来看，以间接融资为主的国家，金融资产分布主要集中在存款机构，商业银行持债比重相对较高。而以直接融资为主的国家，金融资产分布较为分散，商业银行持债比重就相对较低。比如，德国和日本都是银行主导的金融体系，2013年银行资产占金融资产的比重分别为77%和61%，与此对应，两国商业银行持债的比例就相对较高，分别为32%和37%。而美国的资本市场很发达，非银行金融机构在金融体系中作用较大，相应的，基金类集合投资人是美国债券市场最重要的债券投资主体，2013年持债比例为21%，银行持债比例仅为13%。银行持债比例的降低是有个过程的。我国长期以来以间接融资为主，银行自营持债比例一度处于较高水平，但近年来随着金融市场快速发展，投资者群体日益丰富，银行自营持债比例已有所下降。当前债券市场风险集中于银行体系，关键在于银行理财产品长期刚性兑付，风险未能与银行实现有效分离。若从银行自营和银行理财整体来看，银行持债比重仍维持在较高水平。以债务融资工具为例，虽然银行自营持有债务融资工具比重已由2015年的50%降至2019年的20%，但考虑到银行理财持有债务融资工具比重也接近20%，银行整体持有债务融资工具比重仍维持在40%左右的较高水平。未来，随着《资管新规》下银行理财逐步打破刚兑，并成立银行理财子公司参照基金公司进行独立运营，银行理财风险将与银行有效隔离，债券市场风险集中于银行体系的问题也将得到有效缓解。中国债券市场的发展走过弯路，也有成功经验的历史。在这个过程中，由于一些错误的观点没有得到澄清，导致以讹传讹；好的经验没有很好的总结，导致一些人存在认识的误区。同时，由于债券市场的公开透明性，我国经济和制度中扭曲的一些问题都会在这个市场集中反映，出现了恶意逃废债、地方债券的价格扭曲、国债收益率曲线不健全、大股东恶意占用企业资金的问题，大家都以为是金融市场的问题，其实这是不对的，实际上这些问题反映了政府部门对市场过度干预、地方国企改革不到位等问题。比如，有的政府部门干预债券发行价格，甚至对监管架构提出要求，这都反映了政府部门对市场的干预。在《证券法》修改过程中，没有考虑到占比高达80%的银行间债券市场。这些情况党中央和国务院都看到了，在这次的经济工作会上提出了要进一步完善债券市场法制。对于债券市场的一些问题，不能犯诊断错误，我们要充分认识到，目前大的发展格局是好的，针对一些体制机制问题，一个一个解决，推动市场整体健康发展。

编辑  易景阳

来源  中国金融40人论坛

责编  李锦璇、蒋旭

监制  安然、魏唯

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