2020年初，一场新冠疫情绵延至全球，并延续至今。疫情下，全球经济都遭受重创，不但新兴市场国家沦为新的重灾区，疫情在美欧发达国家也呈现出二次反弹态势。尽管中国是疫情爆发最早的国家，但由于中国政府采取了非常及时且强有力的应对措施，中国很快就控制住了疫情的蔓延，并率先实现了经济反弹。对于2021年的中国经济政策展望，IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友，IMI特约研究员，长江证券首席经济学家伍戈，IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明等，纷纷给出了自己的判断，并提到2021年需要关注宏观政策的重点。2021年中国的经济走势会如何？随着疫情的发展，中国经济恢复的阻力主要有哪些？人民币汇率走强会否延续？中国的宏观政策会如何走向？本文特将几位IMI成员的观点整理如下。国际货币基金组织10月发布的《全球经济展望报告》预测，2020年，全球经济将萎缩4.4%。然而由于疫情得到有效控制，2020年前三季度，中国季度GDP同比增速分别为-6.8%、-3.2%与4.9%，GDP增速呈现逐季反弹态势。2021年，中国经济增长能否延续反弹态势？可能呈现哪些特点？IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友提出，从中国的情况来看，2021年经济增长可能是一个前高后低的态势。目前不同的机构预测不一，有的认为能到8%以上，有的相对保守一点，认为在6%~7%，我们相对中性一点，预计在7%左右的增速。由于基数的原因，大概会呈现一个前高后低的态势。事实上，这一趋势已经在2020年四季度资本市场的表现中体现出来。由于预期经济复苏，所以周期类板块表现非常好，也赶上了整个股市从所谓估值推升到盈利拉动的风格转换。IMI特约研究员，长江证券首席经济学家伍戈认为，展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联；下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或仍是货币经济运行的内在规律。IMI特约研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明提到，中国GDP年度增速有望达到8%之上。然而，这并非意味着中国经济增长的潜在增速再次上行，而是因为2020年的GDP基数较低（尤其是2020年上半年）。这就意味着，从季度增速来看，2021年中国GDP增速将会呈现出前高后低的特点。IMI研究员刘陈杰团队同样预测，2021年中国经济增长在8%-9%之间，呈现逐级向下的图景。高增长一部分原因来自于2020年的低基数，因此数据好在一定程度上也不代表经济复苏过热。概括而言，中国资本市场的投资机会，结构重于总量，长期重于短期。经济结构的变化对权益市场的影响重于整体经济增长的影响。我们发现在消费领域，很多行业性的增长在10%以内，但很多头部的上市公司的营收和盈利增速都在25%以上。即便未来中国经济增速逐渐下行趋势持续，结构性特征将使得部分头部企业的营收和盈利增速持续保持强劲的增长势头。随着气温的逐渐下降，新冠病毒活性升高，疫情在秋冬季节开始出现反复现象。自12月20日起，英国伦敦将实施第四级防控措施。12月13日，韩国单日新增新冠肺炎确诊病例首次突破千例。面对疫情的反扑，中国经济会遇到哪些阻力呢？张明强调，中国经济的不平衡复苏格局仍将延续。这意味着消费复苏的速度滞后于投资，需求端复苏的速度滞后于生产端，制造业投资复苏的速度滞后于房地产与基建。此外，未来一段时间内出口额同比增速估计难以维持2020年三四季度的高水平。原因一是外部需求的复苏可能不及预期，二是其他新兴市场经济体的复工复产将导致中国在全球产业链上的短期不可替代性逐渐被削弱，三是2020年下半年人民币有效汇率的快速升值在经过一段时滞后将对出口增速造成负面影响。这意味着未来净出口对经济增长的贡献与今年三四季度相比可能有所下降。2020年中国通货膨胀的走势不容乐观。CPI同比增速由1月份的5.4%下降为11月份的-0.5%，PPI同比增速在2月份至11月份连续10个月为负。两个物价指标的走势说明中国经济依然面临较为显著的通货紧缩压力，这意味着当前经济增速依然显著低于潜在增速。2021年全年，受宏观经济增长进一步回暖影响，CPI增速可能在1-2%之间，而PPI增速有望由负转正。IMI研究员熊园提到，相比7月政治局会议提出的“实现稳增长和防风险长期均衡”，12月政治局会议要求“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”，中央经济工作会议则强调“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制”；“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；“要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为”，并把“强化反垄断和防止资本无序扩张”列为明年的八大重点任务之一。据此来看，2021年至少可能会有三大关注重点：杠杆率问题、国有企业和地方政府的债务问题、垄断问题。刘陈杰认为，从短期而言，低迷的实体经济投资回报率使得过剩的资金不愿意流入实体部门，倾向于在各类金融市场中流动。如果这部分过剩流动性开始增多，权益资产的估值溢价将会随之增强。按照我们的测算，过剩流动性与中国A股市场的估值变化呈现高度的正相关性(相关系数达到86%)，即过剩流动性过多，中国权益市场的估值可能持续攀升；过剩流动性收缩，中国权益市场的估值可能持续下降。近一段时间，人民币对美元汇率明显走高。汇率走强背后的原因是什么？这样的形式是否会持续到2021年？管清友认为，今年的汇率波动，特别是人民币对美元汇率的上行，大概有这么几个原因：第一是中国抗击疫情措施更为有力，成效更为显著，经济复苏也更快，整体上领先于美国和欧洲。第二是美国股市在疫情冲击下先是出现剧烈的下跌，随后又大幅度反弹，这一反复震荡的过程吸引大量国际资本回流或流出美国市场。比如在美国股市反弹接近高点的过程中，大量资本开始流出美国，一度流向新兴市场。资本的流动助推了人民币汇率的波动。第三是大家对于2021年基本的预期，也就是中国经济至少在明年上半年仍将维持相对较强势的复苏，市场对此有极大的信心。还需要注意到，在今年8月份以后，我们的出口确实出现了超预期的恢复，除了中国经济具有极强韧性的因素以外，更重要的在于大量的产业和订单出现回流。因为全球疫情都在延续，很多订单也从东南亚和印度回流到中国市场。这也在一定程度上助推了人民币汇率的上行。预测未来，人民币汇率既是一个市场博弈的结果，也会是一个政策博弈的结果。从货币监管部门的角度来讲，既不希望人民币大幅贬值；当然也不会希望人民币过快升值，因为它会影响出口。总体来讲，我们希望人民币能够在一个较宽幅的区间实现双向波动。短期看人民币对美元汇率的波动范围大概会在6.2~6.9之间。现在大概是6.5左右，这也意味着人民币汇率确实还有上行的空间。张明指出，美元指数在2020年先升后降。2020年3月至今，美元指数由103左右下行至90上下，跌幅可谓显著。展望未来几年，美元指数大概率呈现出波动中下跌的趋势。但在2021年，美元指数未必会下行太多。这是因为，从目前来看，在拜登上台后，美国经济复苏的格局可能显著好于欧元区、英国与日本，这意味着美联储货币政策正常化可能早于其他发达国家。疫苗的大规模推出甚至可能强化这一趋势。考虑到上述趋势，2021年人民币兑美元汇率可能围绕6.4-6.5的中枢水平重新呈现双向波动态势，而非继续延续今年6月至今人民币兑美元汇率的单边快速升值。2021年中国外汇储备可能温和增长、外汇储备的结构未必会显著变化。在人民币汇率升值与境内外利差高企的背景下，人民币国际化的速度将会再度加快。2020年我国宏观政策主线是“稳增长”， 2021年我国的财政货币政策会否延续这一路线？管清友指出，现在的所谓政策宽松其实不存在什么退出的问题。因为疫情的影响还在延续，特别是美国、欧洲的疫情并没有结束，应对疫情其实还需要相当长的时间。所以涉及货币政策估计还会采取一个相对比较友好的操作方式。“友好”的意思是总体上来讲不会紧缩，但要看每个季度的经济增长情况和金融风险的情况，及时进行调整。中国的货币政策周期目前和美国欧洲正好有所错位。目前，美国和欧洲仍处于货币政策宽松周期，甚至出现“负利率”情况。这种情况之下，美国和欧洲就很难退出宽松政策。但中国不一样，我们的利率还是正的，资产收益率也是正的。在这个过程中，中国执行的货币政策操作方式其实和欧美不一样，我们需要避免进入负利率的状态，尽可能拉长周期。这也就是监管部门一些领导提到的，要珍惜来之不易的正利率状态。这需要经济再次活跃起来，主要是依靠技术创新和放松管制，以及加大开放力度。张明提到，在财政政策方面，财政强刺激可谓2020年中国宏观政策的最大亮点。财政强刺激主要表现在以下三个方面：第一，2020年中央财政赤字占GDP比率上调至不低于3.6%，这释放了额外1万亿财政资金；第二，2020年中央政府发行1万亿元特别抗疫国债；第三，2020年地方专项债发行规模额外增加1.6万亿元至3.75万亿元。综合起来，2020年新增财政资源3.6万亿元，占到GDP的3-4%。应该说，大规模财政刺激对2020年中国经济复苏功不可没。在2021年，预计财政政策的力度与2020年相比将会适当收缩。例如，中央财政赤字占GDP比率可能回到3%左右；中央政府不再发行特别抗疫国债；地方政府专项债的发行规模可能稳定在3-4万亿左右。在货币政策方面，2020年1至4月与5月之后的货币政策取向存在显著差别。在1至4月疫情肆虐期间，央行货币政策非常宽松，不仅有三次降准，还有连续降息以及大规模公开市场操作。然而随着疫情得到控制以及经济增速的复苏，货币政策从2020年5月起在边际上有所收紧。这突出表现在，2020年5月初至今，无论短期银行间拆解利率还是长期无风险债券利率均显著反弹。例如，10年期国债收益率就由2020年4月中旬的2.5%左右上升至当前的3.2-3.3%上下。2020年第一、二、三季度，新增社会融资规模分别为11.1、9.7与8.8万亿元，呈现出逐级递减的特征。之所以中国央行从2020年5月起从边际上收紧了货币政策，主要原因在于试图防范过于宽松货币政策可能引发资产价格泡沫（包括房市与股市）。考虑到2021年中国经济复苏基础依然不太牢固、且财政政策大概率会回归正常化，预计，2021年中国货币政策不会继续按照2021年5月以来的节奏收缩，而是会大致保持在当前水平上。如果中国经济增长不及预期，不排除货币政策再次边际放松的可能性。我们应该担心的是，如果财政政策与货币政策双双正常化，由此造成的政策共振可能会对经济复苏造成损害。最近闭幕的中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，要保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效、不急转弯。应该说，上述关于明年宏观政策的定调是非常客观、非常明智的。熊园认为，由于明年我国经济面临的不确定性仍然很大、经济恢复的基础也尚不牢靠，监管应不会用力过猛、过快、过大，不能发生处置风险的风险。一方面，国家对内外部不确定性仍然担心。中央经济工作会议指出“疫情和外部环境仍存在诸多不确定性”。对应的，在7月和12月政治局会议“要强化机遇意识、风险意识”的基础上，中央经济工作会议新增了“增强忧患意识，坚定必胜信心”，“坚持底线思维，提高风险预见预判能力”等要求。另一方面，明年政策仍将稳字当头。中央经济工作会议明确要求“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，具体到监管思路上，就是要做好“增量风险防范”，不能出现因监管过度、监管不当等引发的次生风险。本文观点整理自：FT中文网、环球时报、财新网、每经头条、公众号“伍戈经济笔记”
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