中国资本市场再设计：基于公平效率、富民强国的思考
作者 | 赵燕菁（厦门大学经济学院和王亚南经济研究院教授）
周颖刚（IMI特约研究员、厦门大学王亚南经济研究院副院长、经济学院金融系教授）以下为文章全文：效率与公平是各种经济社会制度都要追求和平衡的两大目标，资本市场作为实现资源配置和财富分配的重要制度，应该有效地为实体经济服务和使全民都能分享经济增长的好处。现有的中国资本市场在这两个方面都有必要加以改造，达到富民强国的战略目标。一方面，建立资本市场上代表公众利益的“公众基金”，使之成为终身保荐人和长期战略投资者，降低一级市场高价圈钱、二级市场疯狂套现的行为，并建立起直接向大众分配财富的渠道；另一方面，制定有利于实体经济和公众资本的规则，将市场估值重新建立在真实收益和现金流基础上，区分不同性质的股票并做差异化的处理，从而把资本确实有效地引导到实体经济需要的地方。
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中国资本市场的问题和再设计原则
2015年股市的巨幅波动以及随后陆续曝光的内幕，暴露出其制度设计上存在的两大深层问题：第一，本应为实体经济服务的资本市场，难以有效配置资源；第二，在资本不均正日趋严重的背景下，股票市场不断造出巨富，不断引导社会财富分配集中在少数人手中，贫富差距越发严重。这两个问题说到底是效率与公平，中国资本市场作为实现资源配置和财富分配的重要制度，必然要兼顾这两个方面，以达到“富民强国”的战略目标（胡汝银，2015）。
一方面，从效率的角度来看，中国目前仍处于工业化阶段，实体经济是中国立足世界的核心竞争力和比较优势，这就要求我国资本市场能够有效地为实体经济配置资源。在完成工业化之前，中国应当坚持实业立国的根本方向。中国资本市场的制度改进方向，就应以“强国”为目标，走出一条实业资本优先、金融资本为实体经济服务的模式，从而在国际竞争中强化自身的优势。因此，资本市场制度设计的方向应当是，⑴ 正常经营的企业，应由企业家（代表“广泛利益相关人”）而不是资本家（股东）控制企业；⑵ 产业资本利用金融资本而不是相反；⑶ 企业的利益优先于股东的利益；⑷ 鼓励战略投资者，限制短期投机者。
另一方面，从公平的角度来看，公平不等于收入平均，而是使全民都有机会分享经济增长的好处。中国正处于经济高速增长阶段。这一阶段的资本分布不均，会成为社会贫富差距的倍增器。同时，中国经济正面临着跨越中等收入陷阱，其前提条件就是必须“富民”、创造一个财富和收入接近的中产阶级。对于中国资本市场的长远发展而言，财富的分配及伴随财富而来的资本收入分配功能甚至比其融资功能更加重要。鉴于资本市场在财富分配上的巨大效应，资本市场制度设计的一个核心原则，就是资本市场最大收益应当归于公众，而不是造就越来越多的超级富豪。
资本市场将实体经济的现金流折现，反映实体经济的价值；但资本市场的供求关系也可能扭曲资产价值估算，对实体经济产生负面影响。为此，有必要设计一个基于分红和现金流（Ｅ）的股价（Ｐ）回报基准作为资本市场的“锚”，最接近这一要求的市场指标，就是市盈率（PE=Ｐ/Ｅ）。如果加以适当改进，如使之能够反映资产价格和实体经济收益之间比较稳定的联系，并且简单、清晰，便于监测，不易作假，就可以用区分不同股票的风险和收益。有了这样一个“锚”，就可以将市场估值重新建立在真实收益和现金流基础上，使其反映实体经济的真实表现。然后区分不同性质的股票，并制定差异化的游戏规则。2
“公众基金”终身保荐上市和优先获益
除非股票市场上有一个真正代表大众的投资者分享经济和股市的增长，否则，资本市场放大财富差距的功能就不可能消失。为此，我们认为应该设计一个代表“大众”的机构，进入市场作为长期战略投资者。这个“公众基金”的作用远不止稳定市场，而是建立起直接向大众分配财富的渠道。
“公众基金”可以独立设立，也可以依托养老基金、社保基金、医疗保险等有个人账户、可以覆盖“全体国民”的机构。初始资本可来自于垄断行业“国有”变为“民有”——将国有企业的资产直接划归养老或社保基金。国际上，养老金入市投资是一种惯例和通行模式。在我国，推进养老金入市的声音一直存在，并进行过几次方案设计，但最终屡因反对的声浪太盛而偃旗息鼓，反对入市的主流意见是：老百姓对于把“保命钱”放入阴晴不定的股市并不放心。因此，资本市场的规则应当优先满足“公众基金”的安全与获利。
在这一规则下，“公众基金”应被赋予资本市场的优先权，包括一级市场的保荐上市权、优先获益权和在二级市场实施有利于战略投资者的差异化规则（详细讨论见下文）。应该指出的是，要有多个“公众基金”在资本市场上竞争。这些机构最好不受政府管辖，是市场上的职业经理人管理的独立机构。之所以如此，就是避免“公众基金”成为政府实现宏观经济目标的工具。 “公众基金”的目标就是公众资产的保值增值。由于“公众基金”的这一属性，任何损害“公众基金”收益的市场操作，都将背负巨大的道义责任。目前，各国资本市场企业上市途径主要是审批和注册两种。这两种办法都解决不了寻租和信息不对称问题。原始股成为特定资本套利的重要渠道，一级市场高价圈钱、二级市场疯狂套现。“赌”原始股升值，而不是投资企业盈利能力，“炒”各种各样的概念，而不是实体经济的现金流。审批制的效果大家已经很清楚了。实际上，注册制问题更大，特别是以散户为主的市场结构下更是如此。据中国证券登记结算公司统计数据显示，截至2015年末，流通市值在10万元以下的账户比例高达71.56%，而市值在50万元以下的账户比例更是超过93%。一旦实行注册制，壳公司大量退市，加上过高的估值，势必导致中小散户再次失血。因此，注册制并不是“灵丹妙药”，关键要建立终身责任制以消除寻租的空间。我们认为应该完善现行保荐制度，由“公众基金”充当终身保荐人。保荐人通常是指根据法律规定为公司申请上市承担推荐责任，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的股票承销商。我们于2003年引进保荐人制度，作为资本市场的“第一看门人”，在保障上市证券质量、保护投资者利益方面发挥着一定作用。然而，保荐期限过短是一个公认的问题，保荐人往往不能实质承担后续监督担保的职责，也存在部分保荐人“荐而不保”以及保荐过程中的严重利益输送，这些都折射出该制度本身依然存在着缺陷和弊端。如果代表全民利益的“公众基金”对所保荐的企业终身负责并享有优先收益，维持保荐人权利、义务与责任的对等平衡，并将部分原始股的“租值”归于公众，对于我国资本市场的长远发展将具有深远意义。凡经终身保荐机构评估可以上市的公司，必须把一定比例（比如30%）股份以发行价卖给终身保荐人。这部分股票相当于优先股，拥有分红、清算的优先权，但不干预企业家的经营。3
基于市场差异化的制度设计
差异化是生存之道。从中国资本市场的发展战略来看，应该以实业资本为先并在国际竞争中强化自身的优势，而不应当追随发达国家金融资本优先，避免过早参与发达国家具优势的金融游戏。更具体地，应按照市场差异化的思路进行制度设计，根据经适当调整的市盈率高低，区分不同性质的股票并做差异化处理(differentiated treatment, DT)，从而把资本引导到实体经济需要的地方。
高回报股票：市盈率低意味着投资回收时间短，回报率高。低于一定市盈率门槛的市场区段（比如，经适当调整的PE低于15），为高回报市场，是“公众基金”保荐股票的发行区段。由于风险低，收益稳定，可视做介于股市和债市之间的一种融资工具。股票估值可以根据企业业绩、连续盈利记录、企业家信用等确定，但不得超过市盈率上限，以确保可靠的盈利。同时，在股价跌过发行时PE（不是发行价）后，保荐“公众基金”有义务入场抄底，并回购不低于保荐时股票的份额。此时“公众基金”起到类似平准基金的作用，以防股市非理性崩盘。
这一区段市场的主要功能，就是通过与现金流收入挂钩，使实体经济在市场上获得基准定价（资本化）。在回报率最高的区段，“公众基金”通过承担终身保荐的责任购买相当于优先股的一部分股票、拥有优先获益权。凡是低市盈率上市公司，必须保荐上市；凡垄断型企业，必须保荐上市；凡国有资本超过一定比例的，必须保荐上市。
低风险股票：市盈率在合理回报区间被设计为企业家的安全区间，也是股票市场的主体。在这一区间，所有投资者，包括机构，都是没有投票权的长期战略投资者。股东只能“用脚投票”不能“用手投票”。“公众基金”和普通股民一样根据经营者的好坏，购买或抛出不同公司股票。目的是保护企业家的正常的盈利区间可以免受资本家恶意收购的威胁。保荐机构代表“散户”监管公司信息披露及经营信息，避免目前股市上散户被欺诈掠夺。为了鼓励市场在这一区段交易，低于上线门槛市盈率的股票，可以允许股息分红冲抵税前利润；股票交易免印花税、资本利得税；“公众基金”缴入大户可获得额外奖励等。
这一区段的股票是资本市场的主体，其主要功能就是为实体经济融资并“用脚投票”。不仅养老金，所有资产组合中风险厌恶的资产，都可以按照“公共基金”同样的规则在这一区间投资。在“公众基金”主导的市场，作为大股东的“公众基金”占有足够信息，散户只要跟随“基金”进出（购买“公共基金”指数），就可以获得安全回报。而那些依靠高杠杆融资在股市上投机的资本，则被排除市场之外。
高风险股票：“公众基金”和随之进出的散户要在股票超过风险门槛（比如说，PE＞60）之前全部抛出，以避免进入高风险市场，但“公众基金”作为终身保荐人应追究有关人员的责任。对于在高风险市场交易的股票，要提高进入门槛（比如，最低500万元），以限制散户进入，要有最低持股时间（比如，一年），并开征资本利得税，以防止投机性并购。为了通过重组激活企业，消化“僵尸”企业，允许资本家通过并购兼并企业，改组经营团队——股东可以用手投票。这些股票交易的印花税、利得税等税收，由财政部转拨给该股票的保荐“公众基金”分享。
这一区段市场的主要功能，就是为资本盘活有残值的僵尸企业提供退市之外最后的机会。开放“恶意收购”来制衡经营不善的企业家。确保“没有离不开的代理人”。如果公司盈利的前景非常好，希望把利润留存用于扩大再生产，也可以通过减少分红,提高市盈率。
“赌博性”股票：如果市盈率继续升高（比如，PE≥100），可以认定该股票进入“赌市”。此时的股市只是在股民间转移财富，而不创造新增财富。允许高频交易（不设持股时间），投资者必须用自有资金入市。不得通过金融机构（险资、银行）融资。同时，对每一笔交易征收高额印花税、资本利得税等。所得税收同样由财政部转拨给“公众基金”分享。这一区段市场的主要职能，就是给过剩的资金一个出路，避免外溢资本冲击实体经济。同时，一些高风险，但长远看成长率可能很高的小公司，也可以选择在这一区间融资。这一区段市场的主要功能就是企业孵化。对于需要高估值、不产生稳定现金流的特殊市场，比如文化艺术品等，只允许有足够市场评估能力的专业公司进入，民众则通过投资专业机构，间接投资这类高风险产品。在新的资本市场里，“公众基金”是市场的核心，通过分红和税收，确保资本市场收益全民共享。由于“公众基金”可以获得稳定和安全的收益，因而有巨大的激励孵化企业上市。由于企业全寿命周期都与保荐“公众基金”密切相关，因此，保荐机构对企业的经营状态会密切关注并提供指导。此外，“公众基金”还可以开放散户跟进，起到类似理财机构的作用，使散户可以同证券机构具有接近的市场起点。从而保护大众资产安全，实现保值增值。这种以“涨价归公”为特征的“公众基金”制度，既不同于生产资料公有制，也不同于高税收的私有制，而是通过资本共有为工具，实现社会财富的公平分配。
其他不同的角色也被重新定位。
“证监会”：除了监督投资行为是否合规外，主要通过发布不同门槛的基准（上调或下调不同市场区段门槛的阈值）来管控市场的风险。
企业家：目的是创造最大的利润，而不是编故事在股市上圈钱。他可以通过分红改变市盈率，从而选择留在或离开安全的市场区间，从而避开可能的恶意收购。
散户：在安全的投资市场内，受到“公众基金”保护。
资本家：选择最优的企业并为其融资而不是为了控制企业的经营。重组经营不善的僵死企业。4
结论：“社会主义”资本市场
新的资本市场有两个核心设计：第一，“公众基金”终身保荐上市和优先获益；第二，资本市场差异化处理机制。两个制度组合起来，共同服务于社会财富共享和扶持实体经济两大目标，以期兼顾公平效率、富民强国。
股市作为投资收益最高的市场，普遍被各国养老金等作为保值增值的工具。“公众基金”的设计，进一步强化了公众利益的优先地位。在这个规则下，“公众基金”会更安全、更保值。看上去的不平等，恰恰体现了社会主义制度的社会财富再分配的原则。市场差异化的制度设计则主要着眼于减少虚拟经济对实体经济的冲击。如何将投资者和投机者分开、将资本市场中的实体经济与虚拟经济分开？我们的设计理念类似于都江堰——将灌溉需要的“水”（资本）引入“灌区”（高回报和低风险区段）；将多出灌溉的洪水（流动性），分流到下游蓄洪区（高风险区段）和泄洪区（“赌博”区段）。切断虚拟经济在实体经济资本市场上套利的渠道。
肯定有人会质疑“公众基金”和市场差异化的制度设计，没有“同股同权”，有悖“公平竞争”原则。但这一制度因为使“公众”更大地分享了资本市场收益而兼顾公平效率。同高税收转移支付相比，这一制度并不会“更不公平”。而未来国家制度的竞争，很大程度上是建立富民强国的基础上。中国是社会主义国家，就必须在发挥自己的比较优势和社会财富再分配上，拿出比资本主义更好的制度设计。
没有完美的资本市场。市场目标不同，规则也不能简单仿效。不同的规则，吸引不同特长的玩家。中国的特长是实体经济，资本市场首先必须服从实体经济的需要。虚拟经济不能超前发展，就是中国资本市场必须付出的“代价”；美国的特长是虚拟经济，资本市场需要使虚拟经济在转移全球财富的游戏中，有最大的便利和最低的成本。实体经济被虚拟经济控制、剥削，就是美国资本市场需要付出的代价。
中国与世界经济竞争，不能靠简单模仿对手。而是要创造出一个适合自己的玩法，才能立于不败。现在虚拟经济貌似一统江湖，美国的玩法似乎致富最快。而一旦虚拟泡沫破灭，滔天流动性泛滥的大海，只有中国实体经济一个安全的方舟，资本市场的优劣就可能逆转。
编辑 杜欣泽
来源 《财经智库》2016年3月号第1卷第2期
责编 李锦璇、蒋旭
监制 魏唯
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