视点 | 地方债问题：灵魂三问与化解三策

中国地方债问题一直是国内外学术界、业界关心和讨论的热点。前段时间，IMI特约研究员、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明在中国首席经济学家论坛年会之圆桌讨论“地方债务困局与资产负债表重构”上，发表了自己关于地方债的形成原因和化解对策的看法。

以下为文章全文：

要给出解决中国地方债的好对策，首先要问对几个重要问题。现在网络上喜欢用一句俗语，也即所谓触及灵魂的问题。因此，我想提出关于地方债的“灵魂三问”。第一个问题是，地方债现在这么高的深层次原因是什么？第二个问题是，当前的地方债仅仅让地方政府来还，能不能还得了？第三个问题是，如果地方政府还不了，任由其演变下去，会产生什么后果？关于问题一，中国地方政府债务很高，有很多原因，但其中最重要的原因之一是，地方政府承担了大量提供本地公共产品的职能，但融资成本却是代价极高的市场化融资成本，这两者之间的偏离导致地方债高居不下。以美国为例。大家知道，美国地方政府搞高速公路、机场、铁路等公共基础设施建设，都是靠发市政债进行融资。市政债的发行成本比国债高不了多少，而且通常是三十年期甚至更长。相比之下，中国地方政府也承担了公共产品提供的职能，但是却靠地方融资平台发债进行融资。市县一级平台的融资成本要远高于国债收益率，甚至在特定时期超过10%。为提供公共产品而承担如此之高的市场化利率，是非常不合理的现象。这是导致地方政府债务快速攀升的重要原因之一。 

关于问题二，光靠地方政府能不能还得起地方债。根据昨天殷剑峰演讲时的PPT，中国大概有九个省或直辖市，当前地方债的年还本付息额已经超过当年财政收入的50%。这样的省份怎么可能还得起地方债呢？关于问题三，如果地方政府还不了，如果不及时采取行动，会有什么后果。表面上看，债券违约是债券投资者遭受损失。但在中国当前的金融体系下，说实话，银行体系才是地方债的最终买单者。换言之，无论是贷款、非标还是债券，商业银行都是地方债的最后买单者。如果放任地方债违约，就可能引爆银行业系统性危机。银行体系是中国最重要的投融资平台，如果银行体系出了系统性风险，请问中央政府是否能够承受？也有观点认为，应该放手让地方政府违约。然而在当前的体制下，我们很难放任一个省级政府、或者一个市级政府、甚至一个县级政府发生实质性违约。

只有把问题厘清之后，我们才能找到对症下药式的解决方案。基于上述“灵魂三问”，我想提三点政策对策。
对策之一，要妥善解决债务问题，一定要保持合理的经济增速。不能让经济增速下得太快，否则债务问题通常会恶化。我们衡量债务水平一般是用债务与GDP的比率，如果经济增速降下来，分母变小了，那么分数的值会变得更大。
例如，根据我的个人看法，在当前的中国宏观经济形势下，3%的十年期国债收益率的确有些太高了。这一方面会加剧地方政府与企业部门债务的还本付息压力，另一方面过大的中外利差也会鼓励跨境套利交易、并最终推升人民币汇率。很多人说，央行收紧货币政策的目的是为了降宏观杠杆。但是通过梳理国内外相关经验，我们知道，降杠杆本身不能操之过急。在经济复苏还不牢固、国内外依然存在较大不确定性的时候，应该先把杠杆稳住，去杠杆则可以缓图之。我希望在2021年，短长期利率水平可以适当降低一点。

在提出对策二和对策三之前，我们需要把地方政府债务进行甄别和切割。通过推进新一轮地方政府债务审计，我们可以把地方政府债务分为两类：一类是由于纯粹提供公共产品而引发的债务，另一类则是其他原因引发的债务。对这两类债务，应该出台截然不同的解决方案。
对策之二，对于地方政府由于提供真实、合规公共产品而举借的债务，应该通过发行国债把它置换掉。考虑到中央政府仍有较大的举债空间，以及如果地方政府债务恶化后最终依然需要中央政府来买单，那么中央政府提前介入，就能够将解决债务问题的成本最小化。通过以较低利率的国债来置换较高利率的地方债，可以显著降低地方债的还债压力与累积程度。

对策之三，对于地方政府由于其他原因而举借的债务，还是必须由地方政府来自己解决。这种债务中央政府是不能买单的，否则极易引发道德风险。在地方政府当前的财权、事权格局没有明显改变的前提下，地方政府要解决上述债务，只能靠出售资产。地方政府主要有两类资产，一类是土地，一类是国有企业。当前房地产调控较为严厉，且会持续很长时间，这意味着地方政府在短中期内很难指望土地出让金收入。换言之，可以采取一种方式，把地方国企混合所有制改革跟地方债处置挂起钩来，实现二者之间的联动。由此的一个合理推断是，那些地方政府债务压力越高的省份，就越可能成为地方国企混改加速的省份。

编辑  郭瑞华

来源  公众号“张明宏观金融研究”

责编  李锦璇、蒋旭

监制  魏唯

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