区域经济金融发展论坛暨“2020天府金融指数”发布会顺利举行
2020年12月19日上午，由中国人民大学财政金融学院主办，中国人民大学国际货币研究所（IMI）承办，四川省金融学会、四川天府银行股份有限公司支持的区域经济金融发展论坛暨“2020天府金融指数”发布会在人民大学以线下会议+线上同步直播的方式顺利举行。本次会议以“区域经济金融发展”为主题。会议由中国人民大学国际货币研究所所长、财政金融学院教授张杰主持。 刘珺表示，全球资产配置将呈现“新常态”，具体而言：从宏观环境来看，宏观经济持续发生变化，面临着医疗与公共卫生的制约、刺激与救济政策的叠加效应、世界经济体发展分化、传统全球化的瓶颈以及可持续发展的挑战。在资产配置方面，如今主流投资策略呈现被动化、人工智能驱动的投资趋势，传统的价值投资策略乏力，另类投资与私募股权S基金等高收益高费率的一级与一级半投资兴起，无形资产在市场中比重提升，改变传统实体资产中的投资方式、发行方式与投资载体。受国债负利率与公司估值过高的影响，部分呈现出“股票投资博利差，债券投资博价差”的现象。刘珺建议，未来在投资方式上进行多元化投资，在方向上投资中国。 债券市场是金融市场的基础。经过30多年发展，中国债券市场已经形成了品种多样、市场多元、交易清算技术先进、余额已超70万亿元的庞大市场，但按照构建国际金融中心的要求和债券市场财富管理的功能标准看，中国债券市场至少还存在“品种结构如何进一步优化，相互分割的市场如何实现一体化，投资者结构如何调整，信用评级的公信力如何提高，监管体制如何改革”等问题。吴晓求从债券市场的财富管理功能和构建国际金融中心的角度，对上述问题做了系统分析，并提出了解决这些问题的思路和方案。 吴晓求回顾了中国资本市场三十年来艰苦卓绝的改革历程，总结出三十年艰难探索留下的三座丰碑：沪深交易所的创设和运行、股权分置改革、注册制改革。对于未来中国资本市场的建设，他提出建设21世纪新的国际金融中心，是中国资本市场追求的伟大目标。实现这个伟大的目标，需要全社会的共同努力，需要经济的持续成长，创新能力的不断提升，市场化改革的不断深入和开放的大门越开越大；还需要坚实的法治基础，严格的契约精神，足够的透明度和行稳致远的人民币长期信用。 管涛认为未来强势人民币也将遵循经济强货币强、中国好世界好的政策逻辑。至于人民币汇率升贬值的波动，不是影响海外人民币资产配置策略的关键。 郭建伟着眼于当前“双循环”的新发展格局，提出应树立循环思维，通过金融服务的“在链”转型，推动区域经济的发展。要充分利用产业链和供应链实现区域聚集资源的联合，着力打造银行合作链、诚信链和融资链，并通过链条的跨境延伸推动人民币国际化进程。同时，政府的监管链也是区域经济在链服务的重要环节。 近年来，随着我国消费信贷的不断增长，融资性信用保证保险业务迅速发展，2015～2019年保费年均复合增长率超过30%。在业务快速增长的同时，也出现了亏损、投诉大幅增加和偿付能力下降等问题。我国融资性信用保证保险与英国支付保护保险有一定相似之处，也存在一些类似问题。李文红撰文介绍了英国支付保护保险的相关问题、风险及其监管制度改进情况，以对我国当前完善信用保证保险监管提供参考借鉴。 盛松成撰文指出，P2P清零是符合市场规律的结果，其根本问题出在信息中介和信用中介的混淆，它们想做信用中介，却不具备信用中介所要求的资质和条件，因此注定会走向今天的结局。归零之后，P2P公司出路在金融科技，专为中小银行提供科技服务，发展普惠金融。 盛松成撰文指出，在利率、汇率改革与资本账户开放三者的关系上，所谓金融改革应按照先内后外顺序的“次序论”具有一定的局限性。国际经验及我国实践证明，金融改革与开放应协调推进、循序渐进，成熟一项、推进一项。目前，我国利率市场化已接近完成，汇率趋向清洁浮动，资本账户双向开放迎来较好时机。应鼓励企业“走出去”对外直接投资、并购，及收购资源能源，扩大人民币的国际使用。这也有利于对冲目前我国面临资本持续流入的压力，以及部分发达国家对我国高科技产业海外直接投资和并购的多重制约。 王国刚撰文指出，在“十三五”时期国际经济金融形势更加复杂多变、国内供给侧结构性改革进入深水区的背景下，中国金融统筹国内国际两个大局，砥砺前行，积极推进金融供给侧结构性改革，从货币政策、商业银行、资本市场、金融监管机制四方面总结了金融行业过去五年取得了一系列可圈可点的骄人业绩。 注册制的推出，引发了近段时间关于资本市场的热点讨论。股市的功能是什么？目前的股市发展有哪些问题？注册制相较于核准制，优势在哪里？如何利用注册制更好地发挥股市配置资源的作用？针对这些疑问，赵锡军在日前发表的文章中给出了详细的介绍。 张明认为，目前，“疫情”、“衰退”与“冲突”，构成了刻画当前全球经济形势的三大关键词。尽管新冠病毒肺炎疫情最早在中国爆发，但由于中国政府采取了非常及时且强有力的应对措施，中国很快就控制住了疫情的蔓延，并率先实现了经济反弹。不过，从三驾马车的视角来看，迄今为止中国经济的复苏呈现出显著的不平衡特征。展望未来一段时间，中国经济的不平衡复苏格局仍将延续。当前中国央行的货币政策操作面临稳增长与控风险之间、货币政策正常化与人民币汇率快速升值之间的双重两难选择。从以下两个层次来分析如何构建“双循环”新发展格局，一是如何构建以国内大循环为主体的新发展格局；二是如何构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。 张明撰文对2017年5月至2019年9月期间人民币汇率定价过程中逆周期因子的使用进行了测算，并构建非限制性VAR模型分析了中国央行两次启用逆周期因子的驱动因素和实施效果。研究发现：第一，相对于官方公布时间，两次逆周期因子调节均呈现出提前开始和滞后结束的情况，且调整幅度呈现逐渐收窄的趋势；第二，第二次逆周期因子的调节幅度大于第一次；第三，人民币汇率波动是第一次逆周期因子调节的主要驱动因素，而离岸在岸汇价差和汇率政策不确定性是第二次逆周期因子调节的主要驱动因素；第四，两次逆周期因子调节均对人民币汇率波动产生了抑制作用，但加剧了离岸市场人民币贬值预期。
【IMI Working Papers NO.2033】通货膨胀结构性分化与货币政策反应机制
本文将2001-2019年中国通货膨胀出现的结构性分化特征划分为核心-非核心和消费-非消费两个层次，并研究货币政策对具有分化特征的不同通胀指标的反应机制。价格型和数量型货币政策反应方程估计和模型竞争检验结果表明，对于消费领域内部的核心-非核心通胀率分化，货币政策仅对核心（非食品）消费品通胀率反应，对非核心（食品）类消费品通胀率不反应；对于消费类-非消费类通胀率之间的分化，价格型目标仅对消费类通胀率做出反应，数量型目标同时兼顾消费类和非消费类通胀率。
IMI Working Paper No. 2017 [EN]】Why Does the World Need a Reserve Asset with a Hard Anchor?
From the 1970s, the global currency system has two features: the use of one or a few sovereign currencies as the global reserve asset and the floating exchange rate regime between major currencies. This paper points out that the costs of the dollar’s use as an international reserve currency exceed the benefits for both the US and the rest of the world. These costs include the exporting of American manufacturing as a byproduct of its current account deficit needed to supply its currency to the rest of the world. In addition to the detriment to trade from unpredictable exchange rate fluctuations, the termination of the U.S. obligation to redeem its currency for gold also removed an important restraint on deficit financing for the US and many other countries in the short-run, thus promoting excessive leverage that was a major contributor to the 2008 financial crisis. The paper suggests replacing several main countries’ currencies in international reserves with a real Special Drawing Right (SDR) issued according to currency board rules.
【IMI Working Papers NO.2034】基于银行流动性管理视角的宏观审慎与货币政策协调研究
本文从商业银行流动性管理视角出发，探究银行微观主体行为如何影响宏观审慎与货币政策的协调。我们借鉴净稳定资金比例的设计理念，将商业银行的流动性管理行为纳入传统理论模型，刻画出两种流动性管理行为对货币政策信贷传导渠道效率的潜在影响及传导路径。在此基础上，本文采用我国50家商业银行2012年第1季度—2018年第2季度面板数据对该影响进行了实证检验。我们发现，银行为提升长期流动性水平而进行的优化信贷资产结构的行为，能够显著提高货币政策传导效率。但是，部分净稳定资金比例较低的股份制银行和城市商业银行调整非信贷资产结构的行为则有可能降低货币政策传导效率。因此，在贯彻既有流动性监管措施的同时，关注与引导银行资产结构调整方式，对增进宏观审慎与货币政策的协调大有裨益。
【IMI Working Papers NO.2035】工资生产率背离与实际汇率——对中美巴萨效应的再检验
本文通过放松巴萨效应（B-S效应）两大假设，构建了包含贸易品一价定律偏离和劳动力市场分割的开放经济局部均衡模型对人民币实际汇率进行分解，并使用中美服务业细分行业与制造业2004Q1-2016Q4季度数据，分组对人民币实际汇率的B-S效应及其传导渠道进行实证检验。研究发现：（1）中美之间B-S效应成立，但相对相对生产率通过影响相对相对工资从而影响物价水平，并最终影响实际汇率这一传导渠道不成立；（2）除传统B-S效应传导渠道外，我们发现相对相对生产率通过影响GDP进而影响实际汇率这一传导渠道；（3）产业结构失衡在一定程度上导致中国相对生产率和相对工资背离，使得相对相对工资的增加对人民币实际汇率产生负向（升值）作用。这启示我们要时刻关注经济基本面，通过供给侧结构性改革提高劳动生产率；实现高端制造业和服务业协调发展。
【IMI Working Papers No. 2036】人民币汇率定价的逆周期因子：启用时间、驱动因素与实施效果
本文对2017年5月至2019年9月期间人民币汇率定价过程中逆周期因子的使用进行了测算，并构建非限制性VAR模型分析了中国央行两次启用逆周期因子的驱动因素和实施效果。研究发现：第一，相对于官方公布时间，两次逆周期因子调节均呈现出提前开始和滞后结束的情况，且调整幅度呈现逐渐收窄的趋势；第二，第二次逆周期因子的调节幅度大于第一次；第三，人民币汇率波动是第一次逆周期因子调节的主要驱动因素，而离岸在岸汇价差和汇率政策不确定性是第二次逆周期因子调节的主要驱动因素；第四，两次逆周期因子调节均对人民币汇率波动产生了抑制作用，但加剧了离岸市场人民币贬值预期。
【IMI Working Papers No. 2037】股权结构、隧道效应与创新产出——来自制造业上市公司的证据
改善微观企业创新激励对于加快我国经济转型和结构调整至关重要。以2003-2017年中国制造业上市公司为研究样本，使用公司三类专利申请数量和授权数量衡量企业创新产出，研究发现，集中型股权结构会显著抑制企业专利创新产出，关联交易是二者之间的中介变量。由于隧道效应成本远低于研发创新成本，大股东倾向于通过隧道效应掠夺中小股东利益而非通过创新获得长期收益。此外，集中型股权结构会损害公司价值，且对于高科技企业的损害作用更大。政策建议为倡导多元化的股权结构，包括引进与培育能与控股股东抗衡的其他大股东、增加机构投资者持股等。 编辑 查王皓天
文字整理 查王皓天 褚菁菁 栾伊珉
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