改善微观企业创新激励对于加快我国经济转型和结构调整至关重要。本文以2003-2017年中国制造业上市公司为研究样本，用公司三类专利申请数量和授权数量衡量企业创新产出，研究发现，集中型股权结构会显著抑制企业专利创新产出，关联交易是二者之间的中介变量。由于隧道效应成本远低于研发创新成本，大股东倾向于通过隧道效应掠夺中小股东利益而非通过创新获得长期收益。此外，集中型股权结构会损害公司价值，且对于高科技企业的损害作用更大。政策建议为倡导多元化的股权结构，包括引进与培育能与控股股东抗衡的其他大股东、增加机构投资者持股等。
作者 | 钟腾（对外经济贸易大学金融学院副教授）、汪昌云（IMI学术委员，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院教授、院长）、李宗龙（中证金融研究院助理研究员）
创新对于一国的长期经济增长起到决定作用。在中国现阶段，企业的自主研发创新对于推动经济转型和产业结构调整至关重要，被广泛认为是中国经济增长的“新引擎”。要推动创新，除了加强企业外部环境建设，如改善融资环境、完善知识产权保护和劳动保护，亦需提升企业内部治理水平，公司治理决定了企业推进创新前沿的能力。股权结构是公司治理的核心组成部分。但是，文献中对于股权结构如何影响企业的创新产出以及其内在机制并没有达成共识。传统观点认为，有集中和稳定股权结构的公司能更好地控制生产活动、更有效地监督管理层，并且在进行投资时更加远视，这对于企业投资新技术、提高创新产出非常重要。但是较近的一些文献却指出，在东亚和西欧的许多国家，集中型股权结构会加剧大股东与中小股东之间利益冲，进而造成公司投资决策的扭曲，对公司创新造成不利影响。在中国，控股股东持股比例和公司股权集中度通常较高，因此第二类委托代理问题较为严重，大股东通过隧道效应掏空上市公司的能力和动机都较强。由于隧道效应的成本远低于研发创新的成本，股权过度集中会导致大股东倾向于通过隧道效应侵占中小股东利益，而没有足够的动力通过研发创新获得长期收益。技术创新具有信息不透明、长期性、高启动成本、风险性等属性，这些属性对于讨论股权结构如何解决创新型企业的代理冲突密切相关。基于美国的文献集中于大股东在消除经理人和股东之间代理冲突中所起的作用。然而，在欧洲和东亚一些股权结构很集中的国家，主要的治理问题不是传统意义的股东和经理人的委托代理问题，而是大股东和小股东之间的利益冲突。中国商业部门的结构与Claessens等研究的几个亚洲国家或地区相似，公司股权结构比较集中，市场的法律和监管不够完善，大股东利用控制权实施隧道行为的概率较大。由于隧道效应的成本远低于创新的成本，股权结构集中会导致大股东倾向于通过隧道效应掠夺中小股东利益，而不是付出努力进行技术创新，这会导致公司创新产出的下降。由此提出本文的第一个假设：假设1：公司的股权结构越集中，专利申请和授权数量越低。如果以上推理过程成立，那么可以预期，股权越集中，隧道输送的可能越大，进而创新产出下降的越多，即隧道输送是股权集中度影响公司创新产出的中间渠道。关联交易是最为常见、最容易施行的掏空方式。大股东可通过关联交易的方式从上市公司转移资源，具体手段包括转移定价、资产销售、借款担保、剥夺公司发展机会，甚至直接侵占和盗取等。关联交易活动越多，大股东通过隧道效应进行利益输送的概率就越高。由此可以预期，上市公司股权越集中，大股东实施关联交易越频繁，进而导致创新产出下降的越多。由此提出假设2：假设2：关联交易是集中型股权结构影响创新产出的中间渠道。如果创新与公司生产效率正相关，那么集中型股权结构便在经济意义上损害了公司价值。理论文献表明，技术创新能通过熊彼特式“创造性破坏”的过程提高生产率，从而提高公司的经营业绩，提升公司价值。集中型股权结构抑制企业创新很可能对企业价值造成负面影响。考虑到高科技企业的创新能力对于业绩的影响更为重要，对于高科技企业，集中型股权结构对于企业价值的抑制作用可能更显著。由此提出本文的第三个假设：假设3：集中型股权结构会降低公司价值，且对高科技企业的影响更为显著。本文使用的专利数据和公司财务数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。样本时间段是2003年到2017年。公司财务数据使用的是合并报表数据。专利数量可分为专利申请数量和专利授权数量，前者为当年公司为申请人的申请专利的总数，后者为当年申请截至数据更新时间被授权的专利个数。就专利种类而言，分为发明专利、实用新型专利、外观设计专利，这三类专利的申请难度和创新含量依次递减。基准模型设定如下：
上式中，i代表公司，t代表年份。Ln(Patents+1)为公司的专利数量加1的自然对数，文中我们分别使用公司的专利申请数量(Apply)或专利授权数量(Grant)来衡量创新产出，取对数时加1是为了避免专利数量为零的公司样本损失。Concentr为公司的股权结构的集中程度，是本文关心的解释变量。分别使用第一大股东持股比例(Shrcr1)和前十大股东持股比例的赫芬达尔指数(Shrhfd10)来衡量公司股权结构的集中程度。如果假设1成立，那么Shrcr1或Shrhfd10越大，创新产出越低，即β1预期为负。本文在回归中控制了可能影响创新产出的公司财务和治理指标，包括公司规模(Size)、投资机会(Tobinq)、杠杆率(Lev)、现金流比率(Cfl)、资产能见度(Tangi)和管理层持股比例(Mngsh)。同时，本文使用中介效应模型来检验作用机制，即股权集中度通过关联交易影响创新产出。模型的设定如下：研究表明集中型股权结构对专利创新存在不利影响：（1）第一大股东持股比例和前十大股东持股集中度对专利申请数量均呈负向影响；（2）集中型股权结构对发明专利和实用新型专利授权数均有显著的抑制作用，对公司的创新产出存在较大的不利影响。从而证实了假设1。接着用中介效应模型对这种影响背后的机制进行严格的检验，发现关联交易在股权集中度和专利授权数量之间扮演重要角色，是重要的中介变量，说明股权集中在大股东手里会增加隧道输送行为的发生，进而对企业的创新产出造成不利影响，验证了假设2的成立。最后文章用托宾Q作为公司价值的衡量，使用公司所在行业的高科技含量与股权集中度指标形成交互项，来考察股权集中是否对高科技企业抑制作用更大。通过回归得出集中型股权结构对技术创新的不利影响会反映到公司价值上，通过抑制技术创新损害了公司价值，从而证实了假设3。实证结果显示，集中型股权结构对企业的专利申请数量和授权数量有显著的抑制作用，第一大股东持股比例每上升1%导致专利申请数量下降约0.2%、授权数量下降约0.17%，前十大股东持股集中度每增加1%导致专利申请数量减少约0.4%、授权数量减少约0.34%。就不同的专利分类而言，对发明专利和实用新型专利存在显著的负向影响，对外观设计专利无显著影响。对影响机制的探究表明，关联交易笔数和金额在股权结构和创新产出之间有显著的中介效应，这说明大股东和中小股东的利益冲突以及相伴而生的隧道行为是导致创新下降的根本原因。进一步，集中型股权结构对公司价值存在负向影响，且该影响在创新含量较高的行业更为显著。这表明，集中型股权结构抑制专利创新可能是股权结构与公司价值之间负向关系的一个重要机制。考虑到中国企业的股权结构集中程度普遍较高，且由于监管和法律不够完善、信息披露不够透明，无法杜绝大股东通过隧道效应侵占中小股东利益，第二类代理问题仍然是目前中国公司治理面临的主要问题。只要隧道效应的成本小于研发创新的成本，控股股东就有足够的动机去侵占中小股东利益，而缺乏动力去进行研发创新，这必然对企业的长期发展产生较大的负面影响。要解决这个问题，需要倡导多元化的股权结构，包括引进与培育能与控股股东抗衡的其他大股东、增加机构投资者持股等。并且要完善相关法律体系和监管规则，加大信息披露力度，从而更好地消除隧道效应，提升专利创新产出和公司价值。为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。
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