视点 | 2021 年：美元会步入下行通道吗？

2020年，新冠疫情席卷全球，美元指数在“意外冲击”下大起大落，全年震荡下行至年底约90水平，较年初下跌6.4%。美元指数为何在2020年呈现震荡下行趋势？美元汇率的中短期和长期走势将如何？我国又该怎样应对美元走弱的大背景下人民币汇率过快升值可能带来的负面效应？对此，IMI研究员赵雪情进行了详尽的分析。

以下为文章全文：

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 2020年：美元在震荡中下行

2020年，新冠疫情席卷全球，美元指数在“意外冲击”下大起大落，呈现三阶段行情。从年初至2月中旬，在美国本土尚未遭遇疫情冲击、经济运行延续上年态势的背景下，美元指数小幅波动，甚至有所上升。从2月下旬至5月中旬，随着新冠疫情在全球大流行，美元指数开始戏剧性地大起大落,美元指数一度飙升超过103水平。从5月中旬至12月末，美元指数趋势性下行。2020年底，美元指数处于约90水平，较年内高点下跌了逾12%，较年初下跌了6.4%。2020年，美元指数在震荡中趋于下行，主要源于三方面因素。一是美国经济前景低迷。在疫情冲击下，2020年美国深陷上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退，预计2020年全年GDP将萎缩4.5%。受此影响,美元指数进入下行通道。二是超宽松财政货币政策。2020年，为了救市，美国采取了宽松的财政货币政策，其力度显著高于其他发达经济体，削弱了美元的国际信用与内在价值。从财政政策来看，疫情暴发以来,美国共实施了四轮财政刺激计划，总额达2.9万亿美元，占美国GDP的12%。2020财年，美国财政赤字将达3.13万亿美元，占GDP比重达15.2%，创历史最高纪录。从货币政策来看，截至2020年底，美联储紧急降息并扩表超过7万亿美元，宽松幅度远超欧洲和日本央行。三是美元的相对资产回报率下降。二季度以来，尽管全球经济仍处于衰退之中，但随着全球各国大规模救助措施的出台，加上美联储大幅降低基准利率，使得美元流动性过度充裕，投资者风险偏好由避险模式转向风险模式，资金开始流向疫情控制相对较好的欧洲、中国、韩国等市场，美元开始走弱。

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 中短期内美元下跌幅度有限

展望未来美元汇率走势，需要结合长期、中期以及短期因素综合分析判断。长期来看，美元大概率步入下行周期。美元汇率走势具有周期性特征。本轮美元指数上涨周期起始于2011年下半年，至今超过九年，时长已超过历次周期。当前，美元实际有效汇率指数约为115，处于历史相对高位，未来大概率将趋于下行。美元下行的根本原因在于美元长期走势并非取决于国内供求，而是取决于全球供求，即美元的国际货币地位，这背后是大国兴衰与力量对比的因素在起作用。过去几十年来，美国虽然仍是全球第一大国，但相对实力下降也是不争的事实。美国实际GDP占全球的比重从上世纪60年代的40%左右降至2019年的24%，美国对全球增长贡献率由本世纪初的24%降至2019年的15.8%，全球格局“东升西降”的趋势还在延续。同时，美国的增长优势和财富地位也在遭到削弱。21世纪初的科技创新红利正在消退，美国PCT(PatentCooperationTreaty，专利合作条约)专利申请数量全球占比由2000年的41%降至2020年的22%，财富全球占比也由本世纪初的35.6%降至29.4%。随着美国综合实力的相对下降以及国际货币体系多元化，从长周期视角来看，美元将步入下行通道。中短期内，美元汇率中枢将呈现小幅下移、宽幅震荡，但总体下跌幅度有限。虽然美元的长期趋势、美国经济前景以及超宽松政策压制了美元汇率中枢，但是，2021年美元汇率下行幅度将相对有限。其一，美国经济虽然呈现弱复苏态势，但复苏节奏可能好于欧洲以及部分新兴经济体。在需求端，美国家庭资产负债表相对稳健，消费可能较快回升。目前，美国居民部门杠杆率为75.2%，远低于2009年金融危机爆发时的水平。新一轮财政刺激计划落地，叠加股市上涨，将支撑可支配收入与居民消费增长。在后疫情阶段，美国消费尤其是服务消费有望加速恢复。在供给端，一旦疫情得到控制，美国生产和服务将快速恢复。近期，美国经济景气程度已经有所改善，尽管仍面临重大挑战，但总体好于疫情暴发之初。此外，2021年拜登执政可能带来一些利好因素，如疫苗应用、支持“美国制造”、扩大基建投资、修复与盟友关系等，将有助于美国经济复苏。其二，利差及其预期变化，将对美元指数产生一定支撑作用。2021年，美联储的货币政策将继续维持超宽松基调，但下半年政策预期可能发生变化，扩表节奏和边际增量可能相较欧洲有所放缓，或将引发货币政策正常化讨论和预期，从而降低美元套利性下行压力。尽管美联储调整了货币政策框架，提高对通胀水平的容忍度，但是经济修复和通胀回升，仍将带动美债长端收益率曲线上升，进而对美元走势产生支撑。其三，美元仍是世界上最主要的国际货币、避险货币。美元约占国际支付的45%、全球外汇交易的88%、全球融资(债券票据存量)的47%和全球储备的62%。尽管近期欧元在国际支付领域的市场份额赶超美元，但美元的国际地位难以根本撼动。全球各主体国际往来仍以美元为主要中介，欧元的增量不足以弥补或替代美元使用。与此同时，2021年多空因素交织，市场情绪可能转换。疫苗推出的乐观情绪将逐渐降温，市场预期将回归理性，疫情防控与经济增长均面临挑战。一方面，未来一年全球疫苗接种人口不到70%，疫情存在病毒变异和阶段性恶化的风险，全球经济复苏共振效应可能不及预期。另一方面，考虑到疫苗接种时间差，发达国家特别是美国复苏节奏相对快于新兴市场，部分新兴市场经济恐将陷入衰退，金融脆弱性加剧，地缘政治风险上升，这可能加剧金融市场震荡，助推美元指数阶段性回升。

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要避免人民币汇率过快升值 

美元是我国跨境收支第一大币种，其走势对人民币汇率以及我国经济金融发展具有显著影响。2020年4月以来，在美元走弱的大背景下，人民币汇率总体呈现波动上升的局面。截至12月末，人民币对美元汇率约为6.5，较年初升值超过6%。本轮人民币汇率快速升值，主要源于我国在疫情防控、经济复苏以及货币政策周期上领先于海外市场，并非人民币汇率进入趋势性上行通道。未来一段时期，国内外环境由疫情冲击下的非常态步入后疫情阶段，不稳定、不确定因素增多，多空博弈更加激烈，人民币汇率的波动性将进一步增大。短期内，消息和预期因素对人民币汇率的影响较大，可能放大基本面、技术面的利好或利空作用。对此，我国需要高度关注人民币汇率过快升值可能带来的负面效应，警惕敏感时期短期资本流动与人民币汇率之间形成“恶性循环”,重点应做好以下三个方面的工作。一是保持人民币汇率弹性。当前，伴随着部分国家经济有所复苏、外部需求有所回暖，客观上要求人民币汇率具备一定的弹性，从而保持我国对外贸易和国际收支的韧性，防止人民币过度升值引发国际热钱大规模流入，对国内经济造成冲击。二是完善跨境资本流动管理。重点监控短期投机资金流动，强化对跨境资本流动规模、动机和流向的跟踪监测，尤其应当关注没有实际交易背景的资金流入。三是进一步提高汇率风险管理能力。从政策层面，有序释放汇率升贬值压力，考虑在宽松货币基调下加强信用与流动性管理，减轻人民币汇率与资产价格过快上升压力。从企业层面，梳理财务中性理念，基于实需开展套期保值，完善会计、税收、激励机制，降低汇率风险管理成本。

编辑  杜欣泽、郭瑞华

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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