视点｜中国经济转型背景下的证券行业改革路径探索
当前，中国经济结构正发生深刻转型，经济结构进一步优化，新的增长动力正在逐渐形成。金融是现代经济的核心，是经济运行的血脉。中国经济的结构性变化同时要求金融体系进行相应的改革以增加全社会有效供给、推动产业结构升级。但是，中国金融体系目前存在如下问题：首先，社会融资体系结构性失衡，以股权融资为代表的直接融资方式对全社会融资贡献不足；其次，近年来新兴产业加速崛起，但资本市场服务新兴产业的能力不足，金融机构对新兴产业“非标准件”价值的评估能力有待提升。与此同时，新时代背景下资本市场和证券行业正在加速开放，外资控股券商势必影响证券行业现有格局，证券行业改革迫在眉睫。2018年12月的中央经济工作会议首次提出打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。2020年4月发布的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。站在新的历史起点上，证券行业坚持回归本源、提升市场效率、助力实体经济转型升级是证券行业改革的必由之路。
作者 | 王剑（IMI特约研究员、国信证券经济研究所金融业首席分析师）、戴丹苗（国信证券经济研究所非银金融分析师，国信证券博士后）
以下为文章全文：
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中国经济的历史性转型
改革开放政策开启了中国经济腾飞的第一阶段，借助自身的土地辽阔、劳力充足、市场庞大等优势，中国逐渐承接了来自发达国家的制造业。加入WTO后，中国确立了“世界工厂”的定位，积极参与到基于价值链分工的全球化，并广泛布局产业链和供应链，为全球生产商品。制造业的兴起，又先后带动了中上游资源产业、房地产与基建、消费与服务、金融业的发展，中国经济开始进入第二阶段。这个阶段最大的特点是工业化、城镇化不断推进、出口增加、人口红利逐步释放，投资成为拉动经济增长的第二引擎。改革开放以来，中国在经济规模、产业布局上已经取得了巨大成就，但发展中的矛盾和问题集中体现在发展质量上。在这一历史背景下，旧有模式难以为继，中国经济开始步入第三阶段，即中国工业化后期。此时，消费替代投资成为驱动中国经济增长的主要动力。但与此同时，国内经济发展的结构性矛盾逐渐呈现，主要表现为拉动经济增长的传统产业升级缓慢、新兴产业整体竞争力不强且有效供给不足。中国工业也同其他产业一样正步入增速减缓、结构趋优、动力转换的经济新常态。
发展经济学理论认为，在经济增长的不同阶段，制约当期经济增长的主要因素不同，驱动一国经济增长的主要动力也要随之发生变化，否则，一国经济很难保持持续高增长状态。改革开放40年来中国经济经历了两次转型，第一阶段到第二阶段为第一次转型，第二阶段到第三阶段为第二次转型。中国经济的第一次转型是政府的主导行为，第二次转型是在2008年全球金融危机后，外部需求下降造成的一种被动转型行为。当前中国经济已由高速增长进入高质量发展阶段，由于受中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等外部不确定性环境影响，中国经济正处于新旧动能接续转换、第三次结构升级转型的关键时期。2
中国经济转型驱动金融改革的路径
根据国家统计局数据，2019年中国金融业增加值占GDP的比重为7.8%。随着中国经济结升级转型，金融业在国民经济增长中的地位日益重要。目前，中国金融行业形成了“国有大行—区域中小行—非银行金融机构”的分层体系。国有大行全国展业，为实体经济部门提供综合化产品；区域银行由于具有区位优势以及不同于国有大行的业务特点，在服务地方经济方面具有明显优势；信托机构、金融租赁、消费金融等针对特定客群和产品，拓展传统商业银行业务链条；以证券、公募基金为主要代表的非银机构通过资产管理、交易投资、资本中介等多元形式参与资本市场直接融资。
金融不仅是对经济发展起到推动和润滑作用的工具，而且内生于经济，受经济发展程度的影响（贾妍妍等，2020）。经济转型对金融业的重大影响主要分为两个方面：首先，后工业化时期，工业化任务的基本完结意味着与之配合的部分金融管制措施功能的完结。“金融的价值是促进资本流动、金融机构的价值是提供金融服务”。金融体系实现资源配置的手段主要包括市场化与行政化两大类。在许多经济体经济起飞时期，政府均普遍采用行政化手段，将稀缺资源倾斜于某些部门，使其得到快速发展，为国民经济奠定基础。但工业化任务基本完结后，若继续实施金融管制则会扭曲资源配置并导致资源错配，从而影响企业生产与金融资源利用效率。此时实体经济便对市场化配置手段产生内在需求，自下而上推动金融业的各项改革，甚至以创新业务规避管制的方式开始出现。因此，以丰富金融机构体系、健全金融市场体系、加强金融创新功能、完善金融宏观调控、继续扩大金融开放、完善金融治理体系为主基调的金融供给侧改革将对金融机构的经营产业深刻影响。其次，产业结构的转型同时要求与之匹配的金融服务。经济结构转型背景下，大量新兴产业兴起，由于未来现金流极不稳定，且多为轻资产模式，无形资产占比较大，可供抵押的通用资产（如房产、土地）不多，新兴产业在缺乏足够抵押或担保的情况下难以获得银行大量的信贷支持。对于新兴产业，其规模的形成以大量资金投入为先导，国际通行的融资方式是风险投资、私募股权投资等直接融资方式。3
中国证券行业发展现状与困境
20世纪80年代初期，国债恢复发行、一批中小企业尝试通过企业债和股票的方式从社会筹集资金并推动了中国证券市场进程。从1990年建立上海证券交易所，经过30年的发展，中国资本市场经历了从无到有、从小到大的历史巨变，中国资本市场规模目前位居世界第二。证券行业发展历程中，至关重要的改革主要有2005-2006年的股权分置改革以及2012年首次证券行业创新大会。此后，证券公司业务全面开展，证券承销与保荐、证券投资、资产管理、融资融券、跨境业务等迎来快速发展期。根据《中国金融稳定报告（2020）》与中国证券业发展报告（2020），截至2019年底，全国共有133家证券公司，总资产、净资产、净资本分别为7.26万亿元、2.02万亿元云1.62万亿元。2019年证券行业实现营业收入与净利润分别为3604.83亿元与1230.95亿元。近年来，证券行业经营呈现如下特点与发展趋势：一是经纪业务收入占比依然较高，但随着佣金率持续下行，未来经纪业务增长空间将继续压缩，行业集中度将提升，券商分化也将持续加剧；二是重资本业务收入占比不断加大，尤其是证券投资业务连续三年成为证券行业收入占比最大的业务；三是证券行业主动谋求资产管理业务转型，未来主动管理将成为券商资管业务增长的重要动力；四是国内证券行业的国际化进程加速，部分证券公司已经从跨境业务迈向国际业务拓展的深水区。
然而，随着中国经济转型，证券行业发展也面临一定困境。中国经济从高速度增长转向高质量发展的过程中将更加依赖以科技创新为主要特征的新兴产业驱动中国经济实现质的飞越。资本市场服务实体经济，核心的是服务科技创新。历次科技革命，金融创新无不发挥催化剂的作用。资本市场的属性决定了直接融资将成为中国经济转型下新兴产业蓬勃发展的重要支撑。然而，从融资结构来看，直接融资对新兴产业支撑不足，金融体系不能适应新兴产业、创新产业、科创企业的发展。这一问题在证券行业自身体现为各种内外困境，包括现行法律障碍、证券行业金融领域系统重要性不足、创新创收创利能力不强、核心竞争力和差异化发展能力欠缺、国际化程度不高、外资券商竞争加速等各种内在制约因素与外部压力。
受限于上述现实原因，大小券商均走同质化的发展路线，主要表现为主营业务同质化、网点分布同质化、经营模式同质化、营销策略同质化四个方面：一是主营业务同质化。经纪、自营、投行和资管四大主营业务一直占据主导地位，创新业务营收的行业贡献占比极低；二是网点布局同质化。截至2019年底，中国证券公司营业部共有11703家，并主要集中于广东、浙江、江苏、上海四地，其营业部数量分别为1569家、1088家、1012家与839家，总量占比达到38.52%；三是经营模式同质化。券商经营主要以经纪、自营、投行和资管四大主营业务牌照为基准开展通道业务。这种盈利模式忽略了市场结构性需求以及没有对客户进行细分，一味追求绝对规模的扩张导致证券行业过度竞争与资源浪费严重；四是营销策略同质化。目前，大多数证券公司采用雷同的业务模式和依赖低价的展业模式开展商业营销，以营业网点规模的盲目扩张抢占客户资源。4
中国经济转型背景下证券行业转型方向
进入“新常态”以来，中国实体经济结构发生重大变化，经济结构转型对金融市场与金融服务均提出更高要求，金融行业在促进经济发展中的作用越来越大（罗啸宙，2018）。当前，中国金融虽然总量供给充足，但仍然存在结构性问题，其主要表现为金融发展的不平衡、不充分以及对新兴产业的支撑不足。金融供给侧结构性改革通过改善金融供给结构最终服务实体经济。作为连接资本市场和实体经济的桥梁，证券公司近年来面临众多内在制约因素与外部压力，从而导致其服务实体经济的质量不高、效率低下。
金融供给侧改革将全面推动证券公司主营业务转型。主要表现为：一是投行业务转型。投行将承担更多对拟上市公司资质的审查义务，通过提高定价能力与专业能力筛选出优秀的新兴产业代表企业；二是经纪业务转型。经纪业务通过以交易服务为本围绕客户需求开展经营，随着佣金率的持续下滑，经纪业务逐渐由传统通道向财富管理转型；三是资本中介业务转型。通过增强资本实力，解决成长型企业尤其是优质新兴企业的融资问题；四是零售业务转型。随着高净值客户的服务趋于定制化，券商将打造专有明星产品、提升投顾水平、全渠道提升客户体验与服务广度。上述背景下，中国证券行业将呈现“大而全”“小而精”的局面。大型龙头券商资本实力雄厚、风险定价能力较强、业务布局更为全面等优势会进一步增强，特色券商将由原来的粗放发展模式转变为精细发展，通过业务优势脱颖而出。5
结论与建议
证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁，近年来虽然得到长足发展但也面临现行法律障碍、证券行业金融领域系统重要性不足、创新创收创利能力不强、核心竞争力和差异化发展能力欠缺、国际化程度不高、外资券商竞争加速等各种内在制约因素与外部压力。为了达到金融供给侧结构性改革服务实体经济的目标，需要持续推进资本市场改革步伐，优化证券行业业务结构，从而更好地助力中国经济结构升级转型。
鉴于此，本文提出如下建议：一是进一步推进政府简政放权与放管结合，优化金融资源配置效率，激发市场活力；二是建立层次丰富、流动性较强且无缝对接的资本市场；三是发展机构投资者，以企业年金等资金作为资本市场长期投资的基础；四是强化上市公司主体责任，督促中介机构归位尽责，凝聚各方合力，从而共同营造支持上市公司高质量发展的良好环境。
来源 金融言行
编辑 查王皓天
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜
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