王永利：通胀与通缩——谁更需警惕？

新年开局，我国面临的内外部局势更加复杂多变，经济运行依旧面临诸多不确定性挑战。宏观政策不急转弯的大方针下，如何把握好宏观政策的方向和力度，决定了我国经济是否能够在大变局中平稳向好地运行复苏。IMI学术委员，深圳海王集团股份有限公司首席经济学家、中国银行原副行长王永利在近期的文章中分析了当前我国经济面临通胀或通缩的风险可能性，并对宏观政策走向给出了建议。

以下为文章全文：

2020年新冠肺炎疫情给中国和全球经济带来巨大冲击。在党中央国务院坚强领导和各方面共同努力下，中国在主要经济体中率先取得抗击疫情决定性胜利，从5月份开始经济运行逐步恢复，宏观刺激政策逐步收缩，到三季度即实现经济正增长，全年增长2.3%，在主要经济体中一枝独秀，世界百年未有之大变局进一步深化。2020年底全球范围内新一轮新冠疫情再度暴发且病毒发生变异，世界经济下行压力再次加大，美国总统换届后明显加大抗击疫情和经济刺激力度，中国经济运行面临的外部环境不确定性再次增强。这种情况下，中国当前面临的最大挑战到底是通货膨胀还是通货紧缩？宏观政策方向、力度和节奏应该如何把握？这需要特别审慎把握。

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货币总量增长超过可交易财富增长并不一定引发通货膨胀

不少人认为，2008年全球金融危机爆发后，我国实施大规模经济刺激计划，货币投放快速扩张，社会负债率或宏观杠杆率以及M2与GDP之比随之大幅提高，留下很大风险隐患。2020年新冠疫情暴发后，国家再次加大政策刺激力度，但GDP增速大幅下降，风险再次聚集，一旦疫情缓解，经济加快增长，很容易引发严重的通货膨胀。近期铁矿石、煤炭、粮食等大宗商品价格出现大幅反弹，美国等不少国家再次推出大规模财政扶持与经济刺激计划，境外流入资金明显扩大，房地产和金融资产价格明显攀升，通货膨胀已成为最突出的风险挑战，货币政策需要增强前瞻性，加快回归正常化，做好应对严重通货膨胀的准备。然而，不得不指出的是，尽管随着全球货币总量的增长越来越超越社会财富的增长，直观看，必然存在严重通胀乃至金融危机的压力，但事实是，越来越多的国家，特别是参与过全球化、经历过大发展阶段，但由于种种原因其国际竞争力转弱的国家，都出现了消费、出口及投资需求低迷，陷入持续僵化的通货紧缩状态，即使国家不断加大宏观刺激力度，将利率压低至零利率甚至负利率水平也难以激发货币需求，最后不得不扩大政府债务和开支，并实施财政赤字货币化，甚至无限量化宽松货币政策。这种态势值得高度重视和认真研究。实际上，货币之所以必然从脱实物货币（包括金本位制下的纸币）转化为信用货币，就是要摆脱实物货币下货币供应受制于其原材料的供应，难以与可交易社会财富的增长相对应，很容易引发严重通货紧缩的困境，创造出由社会主体以其已经拥有或在约定期限内将会拥有的可交易财富作为担保向货币投放机构借取货币新的投放渠道，引入社会主体与货币投放机构共同对可交易社会财富的价值规模进行评估，据以投放货币，就可以保证货币的充分供应以及货币总量与社会财富的相互对应，维护货币币值（价值尺度）基本稳定。这是信用货币产生的初衷和本源，是货币政策的根本目标，为此需要保持货币政策中性和中央银行独立性。
但在实际运行过程中，由于可交易财富种类繁多、分布极广，其存在形态和拥有者又会不断变化，要对可交易财富的价格变化（反映货币币值变化）进行全面准确的监控几乎是不可能做到的，而只能选择其中一部分内容作为参照物，如消费者物价指数CPI。
由于CPI的组成内容并不是可交易财富的全部，以此作为货币政策中介目标，就必然存在很多不准确因素。其中至少包括：
1、CPI的变化，不仅受到货币总量变化的影响，更会直接受到其本身供求关系变化的影响。即使在货币总量与可交易财富不变情况下，由于供求关系变化，CPI依然会出现变化。
2、信用货币主要是由社会主体以其拥有的可交易财富作为保证向货币投放机构借取的方式投放出来的，这就使货币需要成为货币投放最重要的影响因素，具有很强的经济顺周期性。在经济向好、投资消费需求旺盛情况下，资产价格会上涨，货币需求随之增大。在经济衰退、投资消费需求低迷情况下，资产价格会下跌，货币需求随之收缩。在货币需求扩张或萎缩时，尽管可以实施逆周期调节防止其扩张或收缩过头，但实际上其合理水平很难确定也很难控制到位，特别是在经济下行时，政府为维持经济社会稳定，更容易推行刺激性宏观政策，这就使货币“投易收难”。
3、随着社会财富交易频率的提高、社会财富金融属性（资产证券化）的增强和金融交易市场的发展，大量非CPI样本组成部分的房地产、金融资产等会吸引更多的货币投入并推动其价格不断上涨，越来越多的货币会作为保证金滞留在金融市场而未进入实体经济，此时，如果货币政策仅盯住CPI变化，势必需要投入更多货币。而货币大规模在虚拟经济与实体经济之间的转移，又会对CPI产生新的影响，对宏观调节带来新的挑战。
4、信用货币是以整个国家可交易财富作为支撑、由国家主权和法律保护的，是国家的信用，而不再是中央银行自身的信用或负债，是国家将货币印制与管理的特权赋予中央银行。这种情况下，中央银行独立性其实是很难做到的，而必须服从和服务于国家的整体战略。
5、货币政策对货币总量的调控，最主要的就是通过货币借贷的利率调整对货币需求与供给的预期进行调节，这在无形之中就发挥了社会财富重新分配的功能作用：提高利率，会使社会财富更多地向货币性资产持有者或借出方倾斜，而减少货币借取方的收益；降低利率，则会使社会财富更多地向货币借取方倾斜，而减少货币性资产拥有者或借出方的收益。这使得货币政策出现明显的财政化倾向，而且通过利率调节社会财富的重新分配，比税费征管的适用面更广泛，也更容易实施。特别是在经济下行、失业率提高影响社会稳定，需要政府加大维稳支出，但又只能减税降费的情况下，通过大幅降息，可以推动全社会减少储蓄，扩大投资消费，并减轻政府债务利息负担，支持政府扩大债务和开支，共同推动经济发展，维护社会稳定。这种情况下，货币政策中性更加难以维持。
由于种种原因，信用货币实际运行越来越偏离保持货币币值稳定的初衷与本源，货币总量的增长越来越超越可交易财富的增长，货币总体上呈现加快贬值的态势，直观看，通货膨胀必然成为货币政策最主要的调控对象。但是，当一个国家，特别是全球范围内出现明显的产能过剩、需求不足局面时，企业和家庭部门的投资消费就会持续萎缩，并从货币需求端引发严重而僵化的通货紧缩，完全依靠政府扩大负债和开支，依靠央行量化宽松货币政策甚至直接购买政府债券实施逆周期调节，也只能是维持经济社会稳定的无奈之举，难以充分激发企业和家庭部门投资消费的积极性。由此，在货币增长越来越超过可交易社会财富增长的情况下，通货紧缩反而成了货币政策最主要的应对目标。这在很大程度上颠覆了经典的货币数量理论，催生了现代货币理论（MMT）。降息和货币贬值会使货币性资产拥有者的合法权益无形之中被剥夺，并使非货币性资产拥有者无形之中获得更多价值，容易不断扩大贫富差距，似乎存在很大的政策不公平性，但实际上国家为维护经济社会稳定，必然要对社会财富进行必要的重新分配。通过利率的降低、货币的贬值，只要能够刺激投资和消费，有利于维护经济社会稳定，就不存在公平问题。这一过程中，必然要求财政政策与货币政策的密切配合，政府必须加大转移支付，保证合理的社会最低生活水平，避免社会底层群体出现严重的生活困难而引发社会动荡。所以，经典的货币数量理论已经偏离实际，对现代货币理论不应一味排斥，而应认真研究、准确把握、趋利避害。最重要的是，国家必须坚持科学发展观，不能过度追求短期爆发，使宏观政策脱离实际刺激过头，而应追求高质量可持续长期发展，尽可能将宏观政策保持在正常的调控区间。同时，应积极探索运用数字货币技术从根本上解决信用货币实际运行偏离初衷与本源的问题，打造更加完善的信用货币体系。

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中国同样面临需求不足可能带来的通货紧缩压力

中国历史上出现过很多次严重的通货膨胀（货币贬值），往往造成剧烈的社会动荡和朝代更迭。改革开放以来，我国更是经常面临通货膨胀的压力。所以，人们容易习惯性的认为，通货膨胀才是宏观政策需要高度警惕的永恒主题，通货紧缩似乎是不可能发生的。但现在情况可能真的会出现逆转，接下来有可能面临的最大挑战不是通货膨胀，而是通货紧缩！新中国成立之后，随着公有制计划经济的建立和发展，货币金融受到极大抑制，到1978年末，货币总量M2占GDP之比仅为35%左右。改革开放后，随着市场经济不断加快发展，严重压抑的货币金融需求得以集中释放，货币总量随之快速扩张，M2与GDP之比也随之快速提升：1996年突破100%，2015年超过202%。之后，随着去杠杆、严监管、防风险的不断加强呈现出稳中有降态势，2019年为200%。2020年为抗击新冠肺炎疫情加大了宏观政策刺激力度，M2与GDP之比反弹到215.24%，出现较大幅度的提升。2008年全球金融危机爆发，中国经济也深受冲击，在大规模经济刺激推动下，2010年经济增长有所反弹。但从2011年起，经济增速持续下滑。特别是到2015年，中国经济发展轨迹出现重要拐点，主要表现在：1、财政收入结构发生根本性变化。非税费类资源性收入占比从2000年开始不断上升，政府由此可以扩大投资（对新项目投资或给国有企业注资）、加大税费优惠力度等。但从2015年开始转而持续下降，财政收支压力不断加大，政府负债规模快速扩张；2、货币投放结构发生根本性变化。从2000年开始，央行购买外汇投放货币（外汇占款）规模不断扩大，成为货币投放最主要的渠道，不会由此增加社会债务负担。但从2014年下半年开始，央行外汇占款持续收缩（从银行存款中回笼货币），货币投放更多地依赖商业银行发放贷款或购买债券，社会负债率随之快速提升，还本付息的压力不断加强；
3、股市大涨大跌留下后遗症。2014年下半年开始，国家采取一系列举措推动股市快速升温，股价大幅攀升，也吸引很多人热衷于资本炒作或多元扩张，推动社会资金脱实向虚，股市泡沫急速聚集，到2015年8月股价大幅下跌，造成严重“股灾”，很多企业深陷高负债率和流动性陷阱难以自拔，大量资金再次涌入房地产，推动住房价格居高不下，人口养育成本进一步抬高也使出生率出现拐点，老龄化加快显现。
2015年底中央经济工作会议确定实施“供给侧结构性改革”，重点推动“三去一降一补”，更加重视压缩无效社会供给与不合理资源占用，致力于提高资源利用效率与自然环境保护，追求高质量可持续发展。但为实现“第一个百年奋斗目标”，实现全面脱贫、全面建成小康社会的目标，又必须保持一定的经济增长速度。在世界经济总体低迷，外需减弱，特别是2018年开始美国发起主要针对中国的贸易战情况下，还必须扩大国内消费与投资需求。这就使宏观政策不得不保持一定的刺激力度。2020年新冠肺炎疫情爆发，宏观政策刺激力度进一步加大。这都有可能透支需求和增长潜力，加大后续经济增长压力。
2020年中国率先取得抗击疫情决定性胜利，率先实现全国范围内基本复工复产和经济正增长，在很多国家深受疫情困扰情况下，出口增长，特别是对美出口超出预期。这一过程中，CPI、PPI等指标受到多种因素影响，出现较大波动，但核心CPI基本保持0.5%的增速，必须考虑的是，这一水平到底能够支持多高的经济增长和社会就业水平，是否能够达到目标要求。同时，必须充分考虑到美国总统换届到位及全球疫情缓解后，中美关系以及外需可能发生的变化，审慎观察出口增长的可持续性，以及PPI环比提升的可持续性。
纵观2015年以来中国经济发展轨迹可以发现，目前仍处在调整经济结构、转换增长动能、转变发展模式的探索触底阶段，前期高速发展掩盖的深层次问题还在不断暴露，之前国家刺激政策形成大规模债务需要偿还，互联网与信息社会发展带来诸多新的重大挑战亟需解决，金融反垄断、强监管、保安全亟待加强，碳排放控制更加严格等。所以，寄希望2021年经济能够大幅反弹（扣除基数原因）是不现实的，需求不足仍将是主要矛盾，必须在推进供给侧结构性改革的同时，努力扩大有效需求。这种情况下，出现严重通货膨胀的可能性不大，而且国家应对通货膨胀的手段和经验都比较丰富。相反，我国应对通货紧缩的手段和经验相对而言并不充分，货币政策应对通货紧缩的有效性并不充足。因此，更应该对通货紧缩保持高度警惕。
在全球新冠肺炎疫情何时结束难以把握，而美国激荡的总统选举落定后，其经济刺激和抗击疫情的力度明显加大，疫苗注射速度远高于中国，中美疫情控制和经济恢复对比水平出现很大不确定性的情况下，当前宏观政策一定要坚持“稳中求进”：一方面必须切实加强金融监管，坚持金融服务实体经济的宗旨，在推动打破金融刚性兑付的同时，严厉打击恶意逃废债行为，严格企业和金融机构退出机制，增强全社会的风险意识与信用观念，推动经济结构调整，提高资源利用效率、促进经济高质量发展。另一方面要切实增强国际视野，把握国际大局，抓住国际机遇，坚持国内国际双循环相互促进。在国际局势复杂多变情况下，宁可把防止通缩和经济衰退放在更加突出的位置，切忌过早过快过猛收缩宏观政策，金融强监管（紧信用）与宽货币合理搭配，处理好防风险、促发展、保安全的关系，坚决守住不发生系统性重大风险的底线。

编辑  郭瑞华

来源  公众号“王永利”

责编  李锦璇、蒋旭

监制  董熙君

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