视点 | 预测权益资产跌幅，密切追踪后续相关指标

春节以来出现了非常剧烈的股债“双杀”格局，新冠疫苗接种带来通胀预期升温，通胀抬升导致利率抬升及利润分配格局变化，利率上行，权益资产一定会跌吗？当下全球的通胀交易何时需要再评估？谁是股债双杀的“凶手”？需要重点关注哪些指标？围绕上述问题，日前，IMI研究员张瑜分享了相关分析和研判。他指出，关于大类资产配置，很可能中国的股票今年上半年杀股指，下半年杀盈利，非常需要警惕。同时，他表示，四月是政策、经济、物价、金融定价程度的全面评估窗口，因素多且复杂，需密切关注相应关键问题。

以下为发言实录：

 1

当下核心宏观逻辑

这一轮交易最开始的“凶手”，应该是以美国为代表的全球疫苗接种超预期。我们做宏观对疫苗高度关注，因为这是一个全年非常重要的宏观假设。如果今年完不成全民免疫，经济动能会在今年年底到明年比较强，放得比较开。
但如果全民免疫疫苗接种非常顺利，今年可能大部分时间就已经在放开当中回到正常，所以经济动能到底是今年释放，还是明年释放对资产价格影响非常大。如果大家去看各种价格走势的话，2月2号-4号那几天铜油价格开始破位上涨，黄金价格破位下跌，美债利率开始出现明显的拐点向上冲。2月初最重要的一个信息在于美国的疫苗接种突破200万人/天，美国疫苗的组织能力和攻击能力大超预期，更何况这个数字到现在依然在增长，这两天平均值接近300万左右了，还在进一步提升。如果按照200万/天做线性外推考虑一定的增幅的话，意味着美国最快全面免疫的时间点可以提到二季度末三季度初，比之前的假设快了4~5个月，所以通胀不再遥远，而且可能会来得很猛烈。疫苗作为生产的锁链，被砸碎了，而且砸碎的时间更早了，生产端本身没有动能，即便把锁链拆了，也动不起来，如果它本身就有非常大动能，锁链一打开它就会放出非常强的补库动能，各种动能。我看好美国的地产周期和美国的制造业补库，这两方面目前状态非常好，尤其是地产周期的启动，“买、建、库、融”几乎没有一个利空指标，美国居民资产负债表是近20年来最健康的时候，美国地产一二手库存是近20年最低的时候，美国建筑商是近20年对地产最乐观且现金流最充裕的时候，美国按揭利率是近30年最低的时候，今年的美国地产，有一定的概率可以走出两年或者三年的大周期。疫苗放开了生产端的生产限制，它们的动能又很强，通胀预期就起来了。通胀预期带来利率上行，预计中美通胀将在5月份达高点，美国CPI/PCE可达4-7%/3-5%，中国PPI高点可达5.5-6.5%，带来通胀预期的快速交易。因为疫苗放开，生产端和经济有动能，继而通胀预期提高，通胀上行带来利率上行，目前为止逻辑都很顺。利率上行为什么股票会跌呢？历史上利率上行股票并不一定跌，其实股牛、债熊是标准组合，经济好的时候，利率和股指一起向上是标准组合，因为盈利好，即便下杀估值，但由于盈利更好，整体的估值还是会向上走。当下的特殊点在于中美的股票都有点贵，如果看风险补偿溢价指标ERP，中美股票都在过去3~5年比较贵的位置，只不过美国是两年级别的小贵，中国是三到五年级别的大贵。因此，权益相对利率的敏感性会提升，利率上行股票跌，然后进行风格切换，带来风格均衡的压力，这是整个的大逻辑。

 2

中美通胀的特征

我们预计中美通胀在5月份一起共振向上，美国是消费通胀，因为隐含着去年3~5月份疫情发生的一段时间，中国体现的是生产通胀，因为去年我们消费一般，而美国生产一般，他们的消费和我们的生产存在供需错配，所以美国的消费一定跟我们的生产一起走的，而战略格局上我们的CPI弱，他们的工业也比较弱。
美国通胀很高，一是居民收入高增带来了非常强劲的真实需求，另外，房价、进口价格、粮食价格的上涨也有成本推升，所以现在流通量的走高是成本需求双推升概念。中国的PPI在5月份高点可达5~6.5%，5月份美国CPI/PCE可达4-7%/3-5%。中国的通胀更值得细讲，今年的CPI基本上可以不用看了，因为它再高也高不过PPI，高不到3%以上，也不会形成货币政策的侧重。我们认为可能因为猪价、猪瘟对CPI产生部分扰动，但基本上会保持在很小的幅度中，预计2021年全年CPI中枢在1.3%左右（此前为1%），大趋势很明显就是PPI强CPI弱。我们重要的还是把握PPI强CPI弱格局，这个格局带来的第一个结果就是直接影响到工业利润的分配，上游价格更高，下游价格更弱，工业利润就大幅被上游转走了。权益方面，PPI-CPI剪刀差已经于1月翻正，PPI-CPI剪刀差走阔意味着在工业企业盈利分配上，中上游企业利润分配占优，周期开始有利润超配，景气度向好，而利率走高对成长风格的压制也将凸显，顺“景气度”的结构投资主线更值得关注，相对可以跑赢。所以，PPI强CPI弱的第一个宏观结果，就是对资产价格的风格有影响，对工业利润的商务占比有影响。PPI强CPI弱的第二个启示，表达了一种需求偏弱，生产偏强的格局。这个格局当中很难做货币政策的收紧，所以我们认为货币政策或者中央层面对 PPI强容忍度会很高。今年上半年虽然PPI偏强，不代表工业品价格偏强，我们不认为有加息的环境，除了5年LP2可能会应对后面房地产价格的预期管理有小幅调整的可能性。第三个启示就是利率、价格。因为PPI的冲高还会进一步走高，我们认为利率在二季度之前难言见底，美债利率今年两波冲高，今年大概会超过二，二季度冲一次，四季度冲一次，三季度缓一缓。二季度冲高主要是因为通胀预期和出行对冲，四季度冲高主要是因为实际利率的回升和美联储转向预期的发酵，这两点是我们觉得比较明显的两个风险点。美债今年利率上行，内外利率在二季度都是上行的，高估值的压力非常大，而且这并不是一个短期的状态。比如二季度高一点，后面就回落了，而是四季度依然在高点，包括今年下半年利率的回落，我也不认为会回落得很低，很难回到三以下。其实中美利率都在相对高位，就意味着今年是高估值非常难做的一年。

 3

为什么利率高，股票就跌？

这次利率上行，权益就跌，背后的原因是权益资产的风险补偿溢价太低，说白了就是股票太贵了，在权益跌的时候，我们要看到10年国债利率也在上，所以相对于债券来说，股票并没有变便宜。
从ERP（ERP=1/PE-10年国债利率，代表的是放弃无风险资产购买风险资产的风险补充溢价）来看，现在上证50最贵，已经到了2015年5月份的水平，沪深300稍微好一些，基本上是18年年初水平，中证500其实就不太贵了，这也是很多策略去推中小盘，去找中盘的好股票的原因，因为中盘确实不贵。如果看不到上证50 、沪深300ERP的明显修复，我们很难说核心资产的下跌完成了，可能会一直是偏弱的状态，因为利率还在上，利率不见顶，ERP不修复，很难说权益跌完了。所以，我们认为在3月底、4月之前，通胀上行，利率上行，股票跌，内外股债双杀的综合调整交易没有结束。

 4

4月或是全球通胀交易再评估的第一个观察窗口

4月份影响通胀交易的因素比较多，有可能会带来一波更剧烈的调整周期，也有可能就此交易比较平缓化。
第一点，一季度GDP的官方公布，要关注它与市场的预期差。市场对一季度GDP包含基数的预期高达18%~19%，但是我们从两会来看的增长预期没有那么高，所以官方GDP有可能会低于这个数。第二点，拜登百日新政之后，美国政策重点是基建，还是中美关系，或者是美欧关系的修复。因为拜登百日新政全部都聚焦于疫苗和疫情改善。下阶段只要拜登政府对于之前美媒2~3万亿美金的基金计划，有反复在众议院、参议院摩擦、校对推进，就足以带来一波非常强劲的通胀交易，因为这能不断推高大家的想象空间。第三，美国地产周期的韧性验证。可通过第一个完整季度观察美国地产投资对GDP的拉动强度。第四，铜价是否见顶。因为铜包括金融属性，所以历史来看它都是先启动也先结束，若铜价见顶意味着周期进入后半场。油跟经济的同步性更强，现在延展性来讲都会偏长一点，所以一般来说铜见顶之后，油还能涨三五个月，然后这轮就结束了。最后一点就是关注美元指数的反弹力度，这取决于欧洲货币政策会不会进一步推进，如果真的进一步宽松了，美元的反弹可能会快速启动。如果没有欧洲的助力，美元可能只会正常反弹。如果美元反弹，加上大宗商品上涨，再加上美债利率升高共振情况下，其实对新兴市场流动性会有点回抽的影响，这对新兴市场不是一个好消息，特别是在疫情期间没有赚到出口红利，本来顺差受损、经济又差的国家，每一次美联储收缩、美元暴涨都会拉爆这类国家，只不过每次拉爆国家不一样而已。美元反弹再延伸一点来看，欧洲货币政策决定了港股，因为欧元如果宽松，美元、美债利率双反弹，对港股的压力可能比A股还要大，我们指的是向下压力，这一点需要特别关注。

来源  公众号：万得金融圈

编辑  张童悦

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察建立了微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，留言可换奖品：每月累积留言点赞数最多的读者将得到我们寄送的最新研究成果一份。

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融（青年）圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂、IMF经济展望报告发布会、金融科技公开课等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《宏观经济月度分析报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。

2018年，研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。在《智库大数据报告（2018）》中获评A等级，在参评的1065个中国智库中排名前5%。2019年，入选智库头条号指数（前50名），成为第一象限28家智库之一。

国际货币网：http://www.imi.ruc.edu.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

理事单位申请、

学术研究和会议合作

联系方式:  

010-62516755 

[e-mail]

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.