周月秋：量价结合优化货币政策调控
The following article is from 中国金融杂志 Author 周月秋
2021年6月21日，中国人民银行发布公告，优化存款利率上限定价机制，由“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”模式。7月9日，中国人民银行决定于15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此举引起市场广泛关注。对此，IMI学术委员、中国工商银行首席经济学家周月秋撰文表示，价格型和数量型货币政策调控工具在较短时间内相继实施，充分体现出人民银行货币政策调控的量价结合思路，保持流动性合理充裕，为经济平稳持续发展保驾护航。
今年以来，我国经济延续稳步恢复态势，主要经济指标持续改善。上半年GDP同比增长12.7%，其中第一、二季度同比分别增长18.3%、7.9%。经济基本面持续向好，但经济运行也面临一些新变化。一方面，受全球大宗商品价格快速上涨影响，我国PPI年内连续5个月上涨，一度达9%，创逾12年高点。生产资料价格上行通过产业链向中下游企业传导，加大中下游企业的生产成本，加剧小微企业经营压力。6月份小企业PMI已经连续第二个月位于荣枯线以下，整体表现明显弱于大中型企业。这样的背景下，支持国内实体企业，特别是小微企业，保障经济稳定复苏殊为重要。提供中长期资金支持和控制融资成本则是最基本的要求和货币政策的必然选择。另一方面，美国通胀上升较快，6月份美国CPI同比增速5.4%，核心CPI同比增速4.5%，均远超市场预期，引发各界对于美联储货币政策可能提前转向的预期，并进一步反映为全球流动性边际收紧趋势。国内虽然流动性合理充裕，但7月份有不小规模的中期借贷便利（MLF）到期，7月中下旬又是缴税高峰期，这些也都需要一定的货币投放量以补充流动性。面对上述变化，按照精准调控原则，人民银行对货币政策调控进行优化，实质上是一种前瞻性的主动布局安排。与此同时，我国6月份CPI同比增速1.1%，核心CPI同比增速0.9%，仍处在较低水平，预计全年CPI涨幅将较大概率低于3%左右目标，这些都为货币政策调控的优化创造了有利条件。
本次改革，重点是改变商业银行存款利率自律上限的定价方式，对不同类型的商业银行设置不同的最高加点上限。改革的核心是将存款利率上限定价由“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”模式，并明确四大国有银行活期存款、定期存款、大额存单基点上限分别为10BP、50BP、60BP，其他金融机构基点上限分别为20BP、75BP、80BP。而且存款利率上限定价方式的改变不影响各金融机构的自主定价权，金融机构可以继续维持在自律上限内与存款人自主协商确定存款实际执行利率的做法。预计今后将在此基础上，继续推进存款基准利率市场化改革，实现存款利率的市场化、动态化定价。本次改革有利于进一步发挥资金价格的资源配置功能。
一是推动存贷款报价方式逐步接轨。6月25日召开的人民银行货币政策委员会2021年第二季度例会指出，“健全市场化利率形成和传导机制，完善人民银行政策利率体系，优化存款利率监管，调整存款利率自律上限确定方式，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低”。由于存贷款利率之间具有很强的联动效应，“存款基准利率+基点”和“MLF+基点”方式，将分别引导存贷款市场利率走向，有效疏通政策利率向市场利率的传导路径，持续释放利率市场化改革红利。
二是引导利率期限结构回归合理。调整前的“基准利率×倍数”模式，定价变动幅度与基准利率的高低密切相关，当基准利率处于较高水平时，按比例调整容易产生较大的波动效应，尤其是长端利率变动幅度会更加明显，从而放大存款利率曲线的斜率。改成“基准利率+基点”模式后，实质上为存款利率的调整设定确定的上限，能有效缩窄长短期存款利差，平滑利率曲线，引导利率回归合理的期限结构。
三是适当缓解银行存款成本压力。目前，相对刚性的存款利率已成为制约贷款利率进一步下降的重要因素。本次改革有可能推动存款利率的上限“短升长降”：半年及以内的短端定期存款和大额存单利率的自律上限或将有小幅上升，但一年以上的长端利率自律上限将有所下降，这有助于收窄存款期限利差，优化商业银行存款期限结构，在总体上降低商业银行负债成本，为资产端利率下行、让利实体经济腾挪更多空间。
本次降准是我国2020年5月以来的首次降准，也是2020年1月以来的首次全面降准。降准之后，大型银行、中型银行和小型银行存款准备金率分别为10.5%、8.5%和5.5%，均处于历史较低水平。从降准之后的市场利率来看，MLF利率和LPR利率均维持不变，表明“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作”，稳健的货币政策取向没有改变，符合人民银行“坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度”的表态。预计下半年货币政策仍将保持稳健中性基调，并将根据国内经济发展和物价走势、美联储货币政策走向等因素进行灵活适度的相机调整。本次降准将为银行体系注入长期流动性，有利于为实体经济提供精准有效的融资支持。
一是优化商业银行资金结构，提高服务实体经济能力。当前商业银行存贷比处于高位，5月份已上升至81.99%，对信贷投放的进一步扩大有一定制约。按5月份货币乘数7.14测算，此次降准将产生约7万亿元的社会流动性，从而可以增加金融机构的长期资金占比，维持银行体系流动性总量的基本稳定，提升商业银行服务实体经济能力。
二是降低商业银行资金成本，一定程度上促进社会综合融资成本下降。实施全面降准，能够为银行提供长期、稳定的低成本资金来源。据人民银行测算，此次降准将降低银行资金成本约130亿元（每年）。这有助于鼓励和引导商业银行进一步降低实体经济融资成本，部分对冲大宗商品价格上涨给中小微企业所带来的成本负担和财务压力。
三是适度对冲流动性消耗，提供债券发行的良好市场环境。今年上半年受同期基数变化等因素影响，财政收入同比高增，财政支出同比走低，政府性基金支出趋势回落，新增地方债的发行节奏低于历史同期，预计下半年财政政策将更加积极，地方债发行力度也会加大、频率加快。此次降准可以为地方债发行提供一定的流动性支持。
下一步，商业银行将积极贯彻国家决策部署，立足自身经营实践，落实降准调控政策。一是用好降准释放的资金，加大对中小微企业的支持。前面说过，此次降准的重要目的之一是缓解大宗商品价格上涨对企业经营的冲击、支持实体经济持续稳定恢复。商业银行作为我国资金供给的主体，需要认真研究如何用好降准释放的“真金白银”，并将其用在“刀刃”上，促进综合融资成本稳中有降，进一步加大对中小微企业的支持力度。二是统筹做好资金安排，助力金融市场平稳运行。下一阶段市场流动性面临较多因素的影响，如美联储政策转向预期持续发酵、国内地方政府专项债发行可能提速等。在此背景下，商业银行特别是国有大行需要展现政治担当，发挥资金优势，把握降准机会，做好资金配置安排，助力金融市场平稳运行。
货币的价格和数量是硬币的两面，价格偏离均衡会引发数量扭曲，数量合理与否则会影响价格传导效率，实施量价结合的综合调控，既是优化货币政策调控效果的关键，也是健全现代货币政策框架的内在要求。面临外部环境的不确定性，货币政策更需要兼顾“价”与“量”目标的平衡，综合使用多种工具进行调节。本次“存款利率改革+全面降准”，就深刻体现了人民银行更加主动应对内外部经济环境变化，维护宏观经济行稳致远的政策取向。
长期来看，货币政策调控将继续由数量型工具向价格型工具转型，并在转型过程中不断完善量与价的分层调控。数量型调控发挥流动性稳定效应，更加注重由传统总需求管理工具向结构调整工具转换；价格型调控发挥市场引导效应，继续推进利率形成方式市场化和利率调控方式市场化。同时，预期管理能够有效缩短调控时滞、降低调控成本，通过中央银行和市场机构的密切沟通，健全科学合理的预期管理机制，引导资金流向，已经取得了明显成效。
编辑 邹明芝
来源 《中国金融》2021年第15期
责编 李锦璇、蒋旭
监制 朱霜霜
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