视点 | 王永利：必须真实反映企业的负债水平

不知何时开始，我国出现了大量的“明股实债”类虚假股权投资，以及企业集团实控机构之间隐匿的投资与借贷等，严重掩盖了企业（特别是企业集团）真实的负债水平和风险程度，甚至扰乱市场规则和秩序，形成大大小小的“庞氏骗局”。近年来，特别是2020年新冠疫情暴发以来，包括著名大型企业在内的大量企业集中爆发流动性危机，给整个国家经济社会稳定和安全带来很大冲击，亟需坚决治理、根本扭转。

作者 | 王永利（IMI学术委员、深圳海王集团股份有限公司首席经济学家、中国银行原副行长）

以下为文章全文：

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掩盖真实负债水平的主要方式

一是具有对赌协议的“股权投资”。很多风投，包括不少的政府引导基金或扶持基金投资、大量上市前的战略投资等，都跟被投资企业，或者企业的实际控制人签署对赌协议，明确在一定期限（一般是3-5年）后，特别是如果被投资企业达不到约定的条件（如盈利水平、成功上市、股价水平等），投资人有权按照约定的收益水平收回投资（被投资企业或其实际控制人要按照约定条件进行回购）。

这属于典型的“明股实债”，即表面上是股权投资，实质上却是“可转债”（可以转成股权的债务），连“优先股”都达不到，但却往往被企业归入资产负债表中的“权益类”进行反映，由此大大掩盖了企业的实际负债率，并且因为增加了股权投资，甚至推动被投资企业估值虚高（这是投资人设立对赌条件保护自身利益的重要原因），又可支持被投资企业进一步扩大负债规模，留下严重风险隐患。二是企业集团内部隐匿投资和借贷。近些年来，一些企业纷纷成立财务公司、保理公司、小贷公司、消费金融公司等，一方面向集团关联企业收购其对交易对方形成的应付账款或商业票据等，支持关联企业扩大负债、拉长账期。另一方面则将所收购的资产证券化，做成理财产品向公众或机构出售，收回资金再进行新的运作。由此循环往复，即使其存量资产会受到资本金倍数的约束，但其流量却能够放大更多倍，为集团扩大负债加杠杆提供支持，却把风险完全内卷积累起来了。更有甚者，一些有势力的企业集团实际控制人，更是通过收购和控制包括信托、租赁、保险、银行等在内的金融机构，一方面可以通过信托、保险等提供股权投资，另一方面可以通过银行、租赁等提供债务资金，并通过虚假出资人或代持人等，形成层级繁多、错综复杂股权隶属关系，掩盖相互之间的关联关系，进而逃避对投资和关联交易的法律约束和监管，掩盖真实的经营状况和负债水平，积累更大的系统性金融风险。

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掩盖真实负债水平的主要动因

上述问题的大量存在，反映出我国从企业到政府，在促发展与防风险的综合平衡上有失偏颇，往往过于追求做大而漠视风险。很多企业都把成为世界500大或行业龙头企业，并因此而增强实控人的社会地位与影响力，更容易获得政府支持和利率较低的社会融资等作为奋斗目标，脱实向虚盲目多元化扩张，主动追求成为“大而不能倒”的企业。很多政府也把培育多少上市公司、多少世界500大企业以及经济增速作为奋斗目标，对大企业提供特别优惠的支持，甚至是超越法规的特殊待遇，并通过大型企业的全国乃至全球发展增强本地的财力与影响力等，而往往对风险认识不足、重视不够、监管不力，扭曲政商关系，影响公平竞争。由此也造成在会计准则、财务审计、工商管理、金融监管等方面，对股权与债务、对虚假投资与关联交易等缺乏严格清晰的界定，特别是缺乏有效监管和严厉的违规处罚，结果不少上市公司特别是大型企业集团都存在长期和严重的财务造假问题。

上述现象的出现也存在客观原因。我国1999年全面深化住房、教育和医疗三大领域体制改革，推动三大产业加快发展，进而于2001年正式加入WTO，进一步深化改革开放，以及移动互联网的广泛应用，推动经济社会高速发展十多年，推动货币总量和资产价格快速攀升，推动很多企业规模快速扩张、估值快速增大，企业投资人财富急速聚集、排名快速提升，“暴富”榜样的社会影响力大大增强，长时间并未爆发有震撼力的经济或金融危机，致使全社会对风险的认知和重视以及相应的规则和监管跟不上。特别是2015年股市大幅上涨以及互联网金融的迅猛扩张，更是让很多人坚定地认为这个世界不缺钱，只要有好资产，包括好规划或好概念（好故事），就能够获得大量资金投入，就能获得超额利润回报，由此也进一步推动社会资金大量用于收购兼并和资本运作， 使“产业链垂直整合、横行融合”，通过多元化经营（特别是向金融延伸）、生态化发展以形成集团化龙头优势成为广泛认可的互联网时代发展理念与模式，更使得很多法律规则与监管形同虚设，难以发挥应有作用。但是，中国经济发展轨迹自2015年开始出现重大转变，主要表现在：政府收入结构中，资源性收入（土地矿产、政府专营权等资源出让的相关收入）由2000年开始的大幅上涨，从2015年开始转为整体性收缩，税费优惠力度减弱，政府债务快速扩张；货币投放结构中，央行外汇占款（央行买卖外汇实际投放的人民币）由2000年开始的大幅上涨，转为2015年开始的急速收缩（央行从社会上收回货币），2017年开始保持基本稳定。为保持货币总量的适度增长，就需要银行大量增加信贷投放，相应增加社会负债率和债务成本。政府收入结构和货币投放结构的根本性转变对经济社会发展的影响是非常深刻的。因此，中央从2016年初就提出要贯彻新发展理念，推动“供给侧结构性改革”，并将“三去一降一补”（其中“一去”为去杠杆，即降低社会负债率）作为工作重点。2017年7月中央金融工作会议进一步强调，金融必须回归本源，坚守服务实体经济发展的宗旨，切实加强金融监管，守住不发生系统性金融风险的底线。2017年12月份中央经济工作会议进一步强调，要推动“三去一降一补”有实质性进展。随之，金融监管、房地产控制、平台型公司无序扩张的整治、教育培训和演艺圈的整顿、数据和国家安全保护等不断强化，共同富裕成为国家重要的发展目标，中国经济社会进入一个非常关键的转型调整期。但遗憾的是，很多人并没有对此引起足够的认知和重视，依然热衷于加杠杆扩规模，没有痛下决心压缩规模，优化业务结构与公司治理，强化核心竞争力，错过了最佳调整转型期，随着经济社会转型调整的深入推进，加之疫情冲击等因素影响，大量企业陷入“流动性陷阱”难以自拔甚至破产倒闭，一些网红企业甚至大型企业集团快速崩盘，其具体原因很多，但最基本最共性的问题就是负债水平严重不实，实际负债水平严重超越资产负债率合理水平，经营性现金流根本难以承受还本付息的压力。当前，防范化解重大风险的挑战依然十分严峻，建立相应的长效机制依然任重道远。

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真实反映负债水平的基本要求

真实反映各企业乃至全社会的负债水平，是打造诚信社会、防范化解重大金融风险的重要基础，必须高度重视扎实做好。

这至少需要做到：其一，必须严格区分股权投资与债务融资。在会计处理上，对存在对赌条款的各种“明股实债”类投资，只能归入资产负债表中的“负债”类反映和披露，不得归入“权益”类反映。其二，必须坚持金融与实业分业经营、分业监管的基本原则。所有金融活动必须纳入金融监管，必须由持牌金融机构进行。金融机构或投资性公司的实际控制人不得从被投资机构获得任何资金回流（包括股权投资和债务融资）。企业必须转变经营理念，摒弃求快求大盲目扩张的习惯，注重建设现代企业制度，培育核心竞争力，高度重视现金流管理，追求高质量稳健发展。其三，科学把握各行业合理的资产负债率。需要审慎估量各行业主要资产价格的市场变化态势，特别是在资产需要大规模处置状况下可能出现的折价幅度等，对其资产负债率的合理水平加以把握并设置控制高限。其中，近年来对房地产开发企业设定“三道红线”，对商业银行涉房贷款设定“两道红线”，就是很好的尝试，对防范房地产金融风险发挥了重要作用，值得总结借鉴。其四，必须加强对集团企业，特别是金融控股公司的穿透式监管。准确核实各种资金的真实来源与性质，真实反映企业及企业集团负债水平，严格控制关联投资和关联交易，严厉打击各种违规造假行为。越是大型及公众性上市公司，越是要实施更加严格的审计和监管，而不是给予更多的通融与漠视。其五，必须强化金融机构及各种评估和信用中介机构的职责。金融机构必须扎实做好宏观形势分析以及意向授信项目或企业的尽职调查，增强前瞻性的风险识别、评估和控制能力。上市公司保荐机构、会计或审计事务所、信用评级机构、资产估值机构等，必须恪尽职守、客观公正，严禁弄虚作假、为虎作伥，否则将受到严厉惩罚。其六，必须强化司法和专业监管体系的公正性和权威性。要不断强化廉政建设，确保司法体系和专业监管部门能够充分发挥应有作用。要强化全社会的信用意识和风险意识，严格控制行政干预下偏离市场规则的“债转股”，严厉打击各种逃废债行为。

编辑  艾建伟

来源  王永利公众号

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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