IMI微课堂｜罗煜：国家信用的透支——从美元的发行机制视角

©˙编者按

人民币国际化十余年，经历了全周期考验，取得了重大发展成就。作为一个发展中国家，在资本账户尚未完全开放的条件下，我国走出了一条具有中国特色的货币国际化道路。展望未来五年和2035年远景，中央提出“稳慎推进人民币国际化”，指明了前进的原则与方向。人民币国际化在未来十年要达到一个新的高度，需要高质量发展的支撑，而高质量发展受到“双循环”中各种堵点的制约。如何从循环起点发力提升供给创造需求能力，如何打通事关“双循环”全局的堵点，构建国内一体化市场，如何以贸易创新引领高水平开放，如何以“一带一路”建设推动双循环相互促进，如何构建高效的人民币离岸在岸市场联动机制，为推进人民币国际化奠定市场基础，是值得我们深入探讨的议题。

今年IMI发布的《人民币国际化报告2021》主题为“双循环新发展格局下的人民币国际化”，从双循环支持货币国际化、畅通国内大循环、贸易创新引领高水平开放、“一带一路”建设、离岸人民币市场等多个角度探讨如何在双循环新发展格局下推进人民币国际化进程。

为深入讨论相关主题，中国人民大学国际货币研究所（IMI）与北京前沿金融科技监管研究院、西瓜视频合作，隆重推出短视频栏目“大金融前沿”，邀请多位业内专家学者围绕“双循环格局下的人民币国际化”这一主题畅谈热点话题。

本期是该系列“微课堂”的第3期，我们邀请到的嘉宾是IMI研究员、中国人民大学国家发展与战略研究院研究员罗煜，将分为4节为您讲述。

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第一节 | 美元的发行制度

“如果滥用这种美联储货币发行的权力，美国财政部没有止境地去发行国债，而国会也没有任何节制地去批准这样一种国债的发行，最后一定会导致货币超发。货币超发一个自然的结果就是通货膨胀。”

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美元的购买力，或者美元的信用，还能不能像它过去那样那么可信？美元还能不能保证它在全世界的这样一种购买力。现在这引起了一个大大的问号。

我们经常听到一个很形象的说法，说美国又在开动印钞机在印钞，印出美元向全世界发送。实际美元的发行过程是什么样的呢？

美国造币厂印刷出美元之后，运到了美联储，然后由美国财政部到美联储把这些美元借出来，然后分发给需要用财政资金支持的，比如各种基础设施建设，或者各种社会保障等等这些地方，或者由美联储把这些资金借给商业银行，再由商业银行通过放贷款的方式，到整个社会经济当中去。

这就是我们通常说的印刷美元，发货币的过程。

但实际上美元的发行过程比这个要复杂，我们要了解真实的美元发行过程，就要看看美元的发行制度。1913年颁布的美联储法案规定，美元的发行权力并不是在我们通常所说的美国政府或者美国国家，而是授予了美国联邦储备系统这样一个银行体系。而美联储的这样一个银行体系分成了几个部分，由美联储委员会，有12家联储银行，还有公开市场委员会等组成。

实际上从历史上来看，美联储是一个私人的或者说是一个带有私有制成分的银行体系。但是经过逐渐地发行货币，它已经逐步具有了公共机构的权力。

美联储的身份非常特殊，它既不隶属于美国政府，也不直接隶属于国会，它实际上是一个很特殊的半官方机构。今天美国的美联储，美国的财政部和国会构成了美元发行的三个最重要的机构。简单地说，美国发行美元的基础是美国的国债，而国债是由谁来批准发行的呢？实际上是美国的财政部提出发行国债的需求，由美国国会进行批准。这就是符合美国分权的这样一种体制。

从美国的货币发行制度看，也体现了美国所谓的三权分立的基本特点。

美元发行的基本流程是，如果是财政部需要资金了，财政部通过发行国债为各个项目的支出筹集资金。如果你相信美国这个国家，它未来会偿还这笔债务，相信美国的国家信用，你就相信美国的国债是一个很好的资产。美联储凭借着这些美国国债作为抵押品发行美元。

这个美元就是具有购买力的，具有一定保障的。

当然有很多的投资人会购买这些国债，因为美国的国债不仅本国的金融机构会持有，甚至国际上的各个金融投资者也会持有，包括各个国家的主权财富基金，都会去购买美国的国债。

当这些财政部发行的国债没有被这些投资人消化的时候，或者是各个主权财富基金等都不再愿意去持有美国国债的时候，这时美联储就被迫需要购买大量的美国美国财政部发行的国债，这个时候就有可能导致美国货币超发。这也是最近我们所看到的一种现象。

还有一个很重要的问题，谁能够批准美国财政部发行这么多国债呢？需要靠美国国会。

我们过去经常在新闻当中看到，美国政府因为美国国会不同意提高债务上限被迫关门或者是歇业。很多人不理解，说美国的政府为什么会歇业呢？难道它穷成这个程度了吗？其实这背后一方面是有政治权力博弈的这样一个因素。另一方面，确实有一些法律的制约因素。当美国国会不批准提高美国债务上限的时候，美国财政部很难在已有的，本来就已经很庞大的债务基础上再去增发债务，就很难再去融资。

这种情况下，美联储也就没法再向经济当中继续注入美元。

所以我们看到这是一个相互制衡的机制。

在过去的历史当中，这种平衡机制是相对比较稳妥的，不管是国会也好，还是美国财政部也好，包括美联储也好，都意识到如果滥用这种美联储货币发行的权力，美国财政部没有止境地去发行国债，而国会也没有任何节制地去批准这样一种国债的发行，最后一定会导致货币超发。货币超发一个自然的结果就是通货膨胀。

过去这种平衡是相对比较好的，但是经历了2020年新冠疫情的冲击，包括2021年的这样一个新的拜登政府的刺激计划，美国政府在发行国债这样一个事情上，好像已经变得非常肆意。在这种情况下，全世界就很担忧，美元的信用还能不能像它过去那样那么可信。美元还能不能保证它在全世界的这样一种购买力。

现在这引起了一个大大的问号。

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第二节 | 美元是如何印刷的？

“钞票被运送到了美联储，通过一系列的操作，美联储把这些钱借给了美国财政部。美国财政部拿着这些钱又发给老百姓，或者是拿它进行政府采购或者进行一些投资。这就是我们通常说的印刷美元。”

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今年3月份的时候，美国参议院批准了拜登政府提出的1.9万亿的刺激计划，在此之后，拜登政府又提出要推出所谓的基础设施建设计划，额度大概在3万亿美元以上。美国这么大规模的“放水”，开动印钞机去印钞，给全世界带来了极高的通胀隐患。从最新的经济数据我们看到，美国现在已经遭遇了很长时间以来未曾见到的通货膨胀的这样一个问题。

所以现在全世界都在担心，美国如此大规模的放水会引起全球的通货膨胀问题。为什么美国可以这么大规模地去印钱呢？为什么美国印了这么多钱之后，可以在全世界买买买呢；为什么其他国家一定要使用美元或者接受美元，被美国割韭菜呢？

今天我们就来从经济学的基本道理分析一下，为什么美国可以在全世界凭借它的国家实力发行美元，在全世界“割韭菜”？为什么即使在今天美元这么大放水的情况下，依然没有出现所谓的美元崩溃？由此我们来透视，未来人民币在国际化的道路上，我们还会有哪些挑战，还有哪些机遇？

首先来回到刚才讲的那个话题，美国从特朗普政府时期就已经发行了海量的货币，到拜登政府接任之后，这样一个货币扩张的行为并没有缩减。自从拜登推出1.9万亿计划之后，我们就看到，他的这个计划当中包括美国普通百姓，主要是低收入群体，每个人的账户当中直接打入1400美元左右的资金。

在特朗普时期也是给每个人的账户当中大约打入了2000美金左右的补贴额度。这些钱都是直接发放到每一个居民的账户当中，相当于国家直接给普通老百姓发钱。那为什么我们国家不可以这样，为什么其他的一些国家，比如欧洲国家，他不可以这么做。如果这么做会有什么后果呢？

当一个经济体没有产生新的产出或者新的商品被生产出来的时候，只是通过发行货币，一定会造成通货膨胀。但是恰恰美国这么做，过去它的通货膨胀问题可能没有特别大的影响，但是今年特别是去年美国新冠疫情对它冲击之后，到今年，我们可以看到美国本国的通货膨胀问题也变成了一个非常严峻的棘手的问题。

这背后又是什么样的道理呢？我们今天就来分析一下。

首先，对于美国印钞这个问题：美国有很多的印钞厂，美联储在各个印钞厂印刷美元，这些钞票被运送到了美联储，通过一系列的操作，美联储把这些钱借给了美国财政部。美国财政部把这些钱又发给老百姓，或者是用它进行政府采购或者进行一些投资。这就是我们通常说的印刷美元。

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第三节 | 中国和美国的外汇储备的区别

“ 美国在美元这样一种霸权地位的前提下，它拥有了理论上可以无限扩张货币的可能性。它可以按照自己的意愿发行美元，转嫁危机，让全世界为它货币发行进行买单。”

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从美国设计这样一套以美国国债为基础的货币发行制度开始，可能美国人就没有想到，要把美国的国债全部偿还了。

我这里给大家带了一张真实的美元，这是100美元。我们知道，100美元的购买力在今天还是很高的，不管是在美国也好，还是在中国兑换人民币以后，在全世界的大部分国家，因为美元都是一个非常具有吸引力的资产，否则也不会有全世界主要的国家都在将美元作为它的外汇储备的最重要的部分之一。人们信赖美元是信赖美国整个国家的信用，能保障这个美元的购买力。100美元实际的印刷成本到底有多高呢？根据最新的数据测算，一张100美金实际的发行成本只有大概20美分。

也就是说，美联储只花了大概20美分的实际成本，就获得了100美金的购买力，这个货币可以去购买老百姓生产出来的产品和服务，或者到全世界各个国家去买买，包括到中国来采购大量的商品和服务。

凭什么它拿着这一张只有20美分实际印刷成本的美元就能到中国，到全世界各国去采购，而且只是给了一个名义上的所谓的债务呢。因为美元本身就是美国美联储的债务。这个背后体现出信用货币的本质，信用货币的本质就是债务。

人们相信美元能够保证未来货币的购买力。从美元的发行机制上来说，美元国债是在不断地循环，美国当前去借债支撑它发行新的美元，未来当这些债券到期之后，可以再继续新发美国的国债，又把过去的债务偿还了，这样又进行了不断地滚动。

所以从美国设计这样一套以美国国债为基础的货币发行制度开始，可能美国人就没有想到要把它在美国的国债全部偿还了。你可以试想一下，如果美国把它所有的国债都偿还完了，美元靠什么作为基础来发行呢？美元的发行基础就很难存在了。

这是一个很重要的问题。

对照一下美联储，作为美国的中央银行，它的资产负债表和中国的中央银行的资产负债表，你会发现它们中间有着非常大的差异。在美联储的资产负债表的主要资产科目当中，有50%以上的比例是美国的国债。这跟美国的这样一套发行制度是相对应的。

但是在中国的中央银行的资产负债表中所持有的国债份额只占资产份额的大概4%左右，这个比例是很低的。而大部分的中国人民银行的资产负债表的资产科目是外汇占款，外汇占款对应的外汇储备当中相当一部分是我们持有的各种各样的美元资产。

在过去相当长的一段时间之内，人民币发行的锚定物之一是外汇储备。这个跟美联储差别很大。美联储的资产负债表当中外汇储备的额度是非常低的，因为美元本身就是全世界最重要的外汇储备资产，没有必要自己储备自己的资产，需要美元的时候，就可以直接印刷了，没有必要储备。

它所储备的外汇资产无非是欧元、日元等等这样一些其他国家的外汇。这就是两个国家最大的区别。

这也就说明了什么呢？说明美国在美元这样一种霸权地位的前提下，它拥有了理论上可以无限扩张货币的可能性。它可以按照自己的意愿发行美元，这也是我们在最近这一、二年，甚至在2008年美国发生次贷危机，以致引发出全球金融危机之后，美国通过几轮量化宽松政策所看到的，完全以牺牲其他国家利益作为代价发行美元，转嫁危机，让全世界为它货币发行进行买单，推高了全球的大宗商品的价格，引发了很多国家的资产价格上涨。最后美国在中间去“收割韭菜”。

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第四节 | 美元霸权地位的动摇

“今天随着欧元、人民币等等货币的崛起，尽管美元在市场上垄断性的地位还没有被根本性挑战，但是实际上已经出现了一些迹象。全世界有一些货币在等待着挑战或者撼动着美元的霸权地位。”

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不管是哪一个国家，但凡需要石油和工业化的，都必须持有美元，必须储备美元。美元就靠这样一种机制，重新确立了它在全球这样一种垄断性地位。

我可以给大家举一个非常生动的例子，这里有一张货币，大家看看这是哪个国家的？这是津巴布韦中央银行曾经发行的津巴布韦元。这是人类历史上迄今为止发行的面额最高的货币，它的面额高达100万亿，也就是1后面有14个0。在世界上其他国家基本上是看不到的，这张货币发行过之后，没有多长时间就退出流通了。因为津巴布韦这个国家的通货膨胀太严重了，它靠不断地发行货币，不断地在货币后面增加0，对抗它的通胀问题。

但是当实际的生产产出没有增加，整个国家的财富没有增加，GDP没有增加，只靠发行货币想要解决这样一个通胀问题，最终是徒劳的，只能导致货币越来越贬值。这样一个面额100万亿的津巴布韦元，实际上在它能够使用的时候，基本上只值0.4个美元，大概在两块八毛钱左右人民币，非常非常低。

所以在津巴布韦即使是用这样的货币去购买商品，都得一捆一捆或者一车一车去买。这也注定了这样一个货币很快就会退出流通。为什么？因为它的纸张的印刷成本已经大于它的实际购买力。所以这个货币就无法继续存在下去。

通过津巴布韦元和这张美元的对比，你会发现美元的面值最高的是100美元，货币的购买力相差非常大，为什么津巴布韦不可以通过过量的发行货币，把它所谓国内这些通胀危机等等转嫁呢？就是因为作为一个小型的国家，它的货币只能在本土通过法律的强制力来流通，甚至在法律的强制力下，如果你的货币太丧失价值之后，就没有人会使用。最后这些国家自己发行的货币全部退出流通了。

而美元由于它历史上形成的这样一个国际储备货币的地位，所以它至少是在今天还没有一个很好的对它的替代品，各个国家还不得不去使用美元。但是我们知道，如果它不去信守美元的信用，迟早有一天会被它透支掉。最终人们会选择其他国家的货币代替美元，甚至是一种非国家发行的货币，比如我们今天看到的比特币等等这样一些虚拟货币、数字货币，某种程度上就成为了人们在这种高通胀情况下的避险资产。这实际都给美元的霸权地位敲响了一个警钟。

我们知道，美元今天这样一个国际储备货币的地位，也是来之不易的。回溯到二战之后的货币金融史，美元在今天这样一个货币霸权地位，无非也就是从20世纪40年代之后。因为在20世纪40年代之前，英镑是全球最重要的储备货币，英镑因为靠着英国当时在全球作为日不落帝国，殖民地很多，它的经济实力等等又是全球第一。所以英镑成为全球最重要的货币。

但是进入20世纪之后，英国国力相对美国有所衰落了。但是英镑当时依然是全球最重要的货币，美元还没有那么高的地位。

直到20世纪40年代，经历了二战之后，布雷顿森林体系的确立，就确立了以美元和黄金挂钩的地位。其他国家，包括英镑跟美元挂钩，也奠定了美元在全世界无与伦比的地位。

当然，中间也经历了一些波折，主要是在20世纪70年代的时候，由于美元无法继续兑现在布雷顿森林体系当中的承诺，最后宣布它和黄金脱钩，无法实现原来约定好的1盎司黄金兑35美元官方的兑换价值。实际是一种违约行为。

所谓过去我们所说的货币当中的含金量等等这个概念，在今天已经不存在了。今天不管是美元，还是英镑和欧元，都是一个纯粹靠着国家的信用，在支撑的一种法定的信用货币。

但是在70年代之后，美国意识到，美元和黄金这一硬通货脱离了锚定之后，人们对美元的实际效力或者它的信用，多少都会有怀疑。怎么样才能够稳固美国像过去一样的世界上一枝独秀的地位，包括美国依靠国家的硬实力，经济上的、军事上，甚至是文化的，让美元重新确立它跟在布雷顿森林体系中间一样的地位。因此美国在70年代之后，选了美元和石油等重要的大宗商品挂钩。全世界的石油主要来自中东这些产业国，只要和中东这些少数的产油国达成协议，而不论这种协议是自愿的，还是迫于它的军事和政治上的压力。

总之主要以OPEC为代表的国家，石油交易必须用美元结算，这样就使得全世界不管是哪一个国家，但凡是需要石油和工业化的，都必须持有美元，必须储备美元。所以美元靠着这样一种机制，重新确立了在全球的垄断性地位。

美国在70年代到今天，不断地享受着全球储备货币和全球最重要的结算货币这样一个红利。某种程度上它也在透支着美国货币霸权。

今天随着欧元、人民币等等货币的崛起，尽管美元在市场上垄断性的地位还没有被根本性挑战，但是实际上已经出现了一些迹象。全世界有一些货币在等待着挑战或者撼动着美元的霸权地位。

因为美元的信用需要靠美国制度维护购买力，维护它的信用。如果美国按照今天这样发行美元，迟早有一天美元会被全世界所摒弃，人们会寻找一种更加具有稳定的购买力，更能够让人放心的，国家更能够守信用的货币。

这就是今天我们所说的，由美国的美元发行机制引发了对美元在国际地位上的这样一种认知。

嘉宾简介

罗煜，中国人民大学国发院“一带一路”研究中心副主任，国际货币研究所研究员。主要研究方向货币金融、商业银行、金融科技。曾获“孙冶方金融创新奖”、“霍英东青年教师奖”、“黄达-蒙代尔经济学奖”、“中国人民大学十大教学标兵”等称号。

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观点整理  张紫祥

编辑  杨尚儒

责编  李锦璇、蒋旭

栏目策划、监制  朱霜霜

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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

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