视点 | 张明：漫谈地方政府债务——形成原因和应对策略
编者按
IMI学术委员、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明针对中国地方政府债务问题发表文章，文章主要叙述了中国地方政府债务形成的原因，并提出了三点主要的应对措施：加快经济增长、避免债务利率上升过快、透明有序地进行大规模债务置换和债务重组。
以下为文章全文：
近年来，中国地方政府债务快速攀升，已经成为中国系统性金融风险的重要来源之一。地方政府大量举债这一事实，说明在地方政府财政支出与财政收入之间存在显著缺口。这一缺口的形成最早源自1994年的分税制改革。在这次改革之后，中央政府与地方政府的财政关系形成了如下格局，也即中央政府的财权大于事权（也即财政收入高于财政支出）、地方政府的事权大于财权（也即财政支出高于财政收入）。与此同时，分税制改革规定地方政府不能发行地方政府债券，这就使得大部分地方政府必须依赖中央政府的财政转移支付才能实现盈亏平衡。
当然，除公共财政收支之外，地方政府还可以通过政府基金性收入来融通财政支出。在2000年之后，政府基金性收入主要源自土地出让金收入。换言之，分税制改革事实上助推了土地财政模式的形成。随着地方政府对土地出让金的依赖程度越来越高，地方政府自然存在推高土地出让金收入的激励。对于土地这种需求价格弹性很低的生产要素而言，要提高土地出让金收入，理性选择是提高土地出让单价。从这一意义上而言，土地财政模式其实正是中国房地产价格快速攀升的重要原因之一。
2008年全球金融危机爆发后，为稳定中国经济增长，中国政府实施了四万亿财政刺激计划。然而在四万亿财政刺激中，中央政府仅出资1.18万亿元，剩余2.82万亿元主要源自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款等。事实上，在全球金融危机爆发后的2-3年，中国真实的基础设施建设投资规模远远超过了四万亿，而地方政府成为了最重要的出资主体之一。由于地方政府财政原本就捉襟见肘，在这一轮投资浪潮中，地方政府主要通过以城投公司为代表的地方融资平台来向商业银行贷款，由地方政府提供偿还担保或者由地方政府拥有的土地资源作为抵押。地方政府债务就此全面形成并快速增长。
随着中国经济的快速复苏，从2010年起，中国政府要求商业银行缩减基础设施投资贷款。然而，由于基础设施建设天然具有建设周期长、资金需求量大、需要资金持续支持的特点，如果商业银行全面断贷，大量的基础设施投资将会沦为烂尾工程，从而给地方政府与商业银行双方均带来巨大损失。在此背景下，中国版本的影子银行应运而生。这种影子银行的特点，就是为了绕开相关部门监管，由商业银行委托信托公司、保险公司、基金公司、租赁公司甚至其他商业银行，来继续对与自己有合作关系的地方融资平台提供贷款。换言之，从2010年起至今，影子银行业务与地方政府债务之间存在着密切的镜像关系。
众所周知，铁路、公路、机场（被市场形成地称为铁公机）等资产具有回报期长、投资收益率低的特征，但对经济社会发展支持巨大，从而具有典型的公共产品特点。在发达国家，通常是通过中央政府或地方政府发行政府债券的方式来为基建项目提供资金。政府债券也具有期限长、回报率低的特点，恰好与基建项目的特点相互对应。然而，由于在中国，主要不是通过中央和地方政府发行债券的方式来为基建项目融资，而是以公司形式的地方融资平台（例如城投公司）来向商业银行贷款。商业银行则以市场化利率的方式来向城投公司提供贷款，这种期限短、利率高的银行贷款，自然就与城投公司基建资产的回报期长、投资收益率低形成了严重错配，导致城投公司不得不以借新债换旧债的方式来滚动融资，从而造成地方政府债务不断攀升。
2014年8月，全国人大常委会通过《预算法》修正案，正式赋予省级地方政府及计划单列市发行地方债券的权利。然而，这种“开前门”的措施依然难以满足地方政府旺盛的融资需求。地方政府为地方融资平台与国有企业提供债务担保的行为依然没有停止，政府引导基金、PPP项目成为新的地方政府债务扩张渠道，地方政府债务逐渐隐性化。
截至2020年，中国地方政府显性债务余额已经达到近26万亿元，地方政府债务率已经逼近100%的警戒线，其中天津、贵州、内蒙古、青海、辽宁、宁夏、云南等省的债务率更加突出。如果把隐性债务包括进来，则上述地方政府的全口径债务率就变得更加惊人。
高企的地方政府债务至少会面临以下三方面风险，第一，在未来一段时间内，地方政府还本付息压力巨大；第二，部分中西部省份仅靠自身难以还本付息，未来恐怕将会陷入债务违约的境地；第三，由于银行体系大量持有地方政府债券，一旦地方政府违约，商业银行将会出现大量不良资产，换言之，存在地方财政风险与金融风险相互溢出的可能性。
既然如此，应该如何化解地方政府债务风险呢？笔者在此提出三条应对策略。
第一，要通过加快经济增长来化解债务风险。衡量债务负担一般用的是债务与GDP之比。如果经济增速显著下降，债务负担就会显著加剧。目前我国正处于新冠疫情冲击之后的恢复阶段，保持相对较快的经济增速对于成功化解地方政府债务风险是极为重要的。在中长期内，要在加快供给侧结构性改革的过程中形成地方举债长效机制，实现地方财政收支高质量发展；在短期内，则应保持适度扩张的宏观经济政策，防止宏观政策过快收紧对经济复苏产生不利影响。
第二，要避免债务利率过快上升。宏观政策的过快收紧不仅会影响经济复苏，还会引起债务利率过快上升，进而导致债务问题恶化。目前，中国宏观杠杆率已经达近270%，存量债务已接近GDP的2.7倍，这意味着利率上升将显著增加利息支出，甚至引爆债务危机。
第三，要以透明有序的方式实现大规模债务置换与债务重组。如前所述，对中国中西部部分地方政府而言，仅靠自身实力处置债务的能力是较为有限的。要从根本上化解当前的地方政府债务风险，既需要一次中央政府主导的大规模债务置换，又需要一次银行体系与地方政府相互配合的债务重组。
在进行债务置换和债务重组之前，有必要推动新一轮地方政府债务审计，目的在于对地方债进行甄别和归类：一类是为提供纯粹公共产品产生的债务，另一类则是由其他原因产生的债务。
债务置换主要针对的是中西部偿债能力弱的省份的第一类债务。中央政府可以通过发行特别国债的方式对地方债进行置换。这样做的原因有两点：其一，目前中央政府的举债空间依然较大，及时开展债务置换可以将解决债务问题的最终成本最小化。因为一旦地方政府债务恶化，势必会引发银行业危机甚至是系统性风险，最终中央政府一定会介入，但代价将是极为沉重的；其二，通过发行较低利率的国债置换较高利率的地方债，不仅能够明显降低地方债付息压力，还可以拉长期限，平滑偿债过程。
对于剩余的地方政府债务，由于成因复杂，如果同样采取债务置换的方式，势必会产生巨大的道德风险。因此，这部分债务需要由商业银行与地方政府在密切配合的前提下进行债务重组，两者在博弈中分担化解债务的成本。商业银行可通过增加拨备与充实资本金的方式来分担债务重组成本。对于地方政府而言，可以把地方国企混合所有制改革与地方债处置结合起来，尤其那些存量债务更高的省份，更应率先加速国企混改。
来源 张明宏观金融研究
编辑 徐诗惠
责编 李锦璇、蒋旭
监制 商倩
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