IMI锐评 | 一季度金融数据总量持续改善，降息降准预期升温

导读

4月11日，中国人民银行发布2022年一季度金融统计数据。报告显示：一季度广义货币增长9.7%，狭义货币增长4.7%。人民币贷款增加8.34万亿元，外币贷款增加305亿美元；新增社融12.06万亿元，同比多增1.77万亿元；人民币存款增加10.86万亿元，外币存款增加494亿美元。一季度人民币增长和社融数据表现如何，主要受到哪些因素的影响？如何看待信贷多增，稳增长的关键何在？降息降准预期如何？是否受到全球通胀上升和美联储加息等因素的影响？债市会走向何方？就上述问题，本文特将IMI研究员孙超、杨丰、芦哲、尹睿哲、熊园、廖志明等的观点进行了整理。

以下为文章全文：

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一季度人民币增长和社融数据表现如何，主要受到哪些因素的影响？

2022年一季度社融整体放量，体现较强的政策稳增长意图。一季度新增社融12.06万亿元，同比多增1.77万亿元，显著高于2021年一季度的10.3万亿增量水平；一季度社融口径新增人民币贷款8.34万亿元，同比多增4258亿元；3月新增社融数据4.65万亿，较前值回升0.4个百分点。社融数据的整体向好背景下，不同部门增量冷热不均，且二季度仍存增长隐忧。各维度的社会融资总量数据较强，在融资需求疲软的背景下，当前社融企稳回升的结构基础并不牢固，后续稳信用仍需政策持续呵护。

从分项看，政府债券和短期贷款、票据融资支撑了一季度的社融。其中政府债券放量主要受去年尚未发行的额度内专项债顺延至今年发行、以及今年财政力度前置影响，在全年财政赤字空间给定的情况下，后续政府债券的发行力度将有所减弱。而从人民币贷款细分项来看，企业中长期贷款和居民中长期贷款相对较弱，短期贷款和票据融资新增较多，显示贷款类融资的期限并不长，后续这类融资到期亦将对社融带来负面影响；从总量来看，人民币信贷猛增3.23万亿，比2020年同期还多1938亿，表内宽信用特征鲜明。与此同时，委托贷款和信托贷款两项非标融资仅弱企稳，并未看到持续的非标类净融资转正的信号。总体来看，后续社融的稳定回升仍需要政策的持续发力。

继2月社融大幅收缩后，3月社融数据实现强劲反弹，与上月“宽信用前景并不黯淡”的判断相符，结合当前国内疫情形势严峻、经济下行压力加大的情势来看，宽信用仍在加紧推进。3月社融增速提高至10.6%，确定了“宽信用”趋势。在经济小周期运行规律中，货币周期、信用周期、经济周期按照固有顺序先后变动，同时，前一个周期上行的持续性和强度决定后一个周期上行的持续性。可以看到，本轮信用周期启动之前，已经有长达一年左右的“宽货币”作为基础，因而对于本轮宽信用的持续性应当“高看一眼”。

3月份延续了1-2月份以来由政府债务融资和信贷投放“双轮”驱动扩张的风格。在社融存量结构中，政府债务余额占比达到16.80%，同比抬升了0.9个百分点，但是和2月末相比则回落了0.1个百分点；对实体经济发放的人民币信贷占比达到61.40%，同比上升了0.5个百分点，和2月月末相比上升了0.2个百分点。“表外融资”三项占比延续回落、企业债券融资和股票融资占比未见明显回升。

3月M1同比4.7%，与上月持平，基建投资加快可能对地产销售走弱形成对冲（3月30大中城商品房成交面积970万平米，同比大幅下降47.33%）；M2同比增速9.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和0.3个百分点，走势与社融增速一致。存款端，3月新增存款4.49万亿，同比多增8600亿，其中财政存款减少8425亿，同比多减3571亿，指向财政存款投放继续加快。此外，M2-M1剪刀差走阔，从2月底4.5个百分点扩张至5.0个百分点，地产销售疲软应是主要拖累。

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如何看待信贷多增？稳增长的关键何在？

1月和3月人民币新增贷款与社融数据均超预期，2月的数据低于市场预期。稳增长发力，今年货币政策重心在于扩大新增贷款规模上，3月末社融增速由上年末的10.3%提升至10.6%。

宏观政策发力明显，3月信贷增长强劲。今年政府工作报告提出，“扩大新增贷款规模。”3月16日国务院金委会专题会议强调，“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。”3月21日国常会再次强调，“保持信贷和社会融资适度增长。”由此可见，今年货币政策重心在扩大信贷投放上。3月新增贷款3.13万亿（21年3月2.73万亿，2月1.23万亿），同比明显多增。当前信贷总体需求偏弱，主要是房地产、城投及防疫政策造成的，并非市场主体自发的紧信用，未来政策应着力于改善信贷需求。

房地产销售的大幅下滑显著影响了个贷投放。一季度住户贷款增加1.26万亿元，同比大幅少增1.3万亿元；其中，短期贷款增加1943亿元，同比少增3886亿元；中长期贷款增加1.07万亿元，同比少增9100亿。房地产销售的大幅下滑，使得按揭贷款需求低迷，导致个人中长期增长明显放缓。此外，国内疫情多发多地“封城”也对社会消费造成了较大的影响，影响了个人信用卡刷卡及消费贷款需求，使得个人短期贷款增长明显放缓。因城施策，年初以来多数城市相对明显地放松了房地产调控，来维稳房市，房地产信贷需求后续有望改善。

需注意的是，相比地产，基建融资需求应已开始走好。央行Q1调查问卷结果显示，Q1贷款需求指数为72.3%，较2021年年末抬升4.6个百分点，其中，基建贷款需求指数较2021年末大幅抬升6.5个百分点至67.3%，再结合3月建筑业PMI明显反弹，指向当前稳增长的大背景下，相比地产持续疲软，基建有望率先见效。

目前，信贷需求已有小幅好转迹象，但仍面临巨大挑战。央行银行家调查表明，22年Q1贷款总体需求指数为72.3%，较21年Q4有明显改善，同比下降5.2个百分点。这说明信贷需求有改善迹象，但仍明显低于去年同期水平。3月票据融资大增3187亿，与此同时，未贴现银行承兑汇票增加286亿，同比大幅多增意味着企业开票明显增长，企业融资需求有改善迹象。2021下半年以来房地产销售持续大幅下滑是当前总体信贷需求偏弱的主因之一。随着房地产政策相对明显地放松，预计年中房地产信贷需求将有明显改善，带动总体信贷需求好转。值得注意的是，当前国内疫情多发，部分城市采取“封城”等管控措施，或对信贷需求造成不利的影响，这为信贷需求的好转蒙上了阴影。

信用扩张仍以“供给驱动”为主。从信用扩张驱动因素的角度划分，一般考虑自上而下的“供给驱动”和自下而上的“需求驱动”两种模式，通过对“中长期信贷占比”、“票据融资余额”、“地产类融资”三个结构性指标进行观察：3月中长期信贷占比回升力度有限、票据余额仍在扩张、地产类融资改善不明显，因此信用扩张仍以政策推动式的供给驱动为主。

从结构上进行分析，实体经济融资需求依旧疲弱。信贷结构方面，3月份中长期贷款占比回升至54.90%，一季度平均来看中长期贷款占比仅为54.55%，低于同是“抗疫”时期2020年一季度的57.53%。实体经济融资需求疲弱的问题贯穿一整个季度，在疫情冲击拖累经济增长、经济和金融市场而迫切需要稳定预期和信心的当下，社融和信贷的总量显得比结构更加重要，以总量维持扩张才是增强信心的第一抓手。总量上来看“稳增长”的货币宽松条件并不比2020年一季度低。2020年1月至4月央行进行了2次“降息”操作，合计下调30个BP的中期借贷便利操作利率，可2022年一季度央行仅在1月份进行了10个BP的“降息”操作。

从信贷投放部门分别来看，非金融企业部门新增量（同比多增8800亿元）远高居民部门（同比少增3940亿元），居民部门资产负债表的修复还未结束，企业部门则继续维持同比多增。在企业部门同比多增的信贷中，短期贷款多增4341亿元，企业中长贷小幅多增、但Q1整体看和2-3月合并看仍少增，短贷、票据冲量特征延续。信贷结构短期化不仅指向实体经济投融资需求疲弱，而且还表明一季度末信贷冲量有时点效应，不排除银行和企业“合作”冲量贷款的风险。一季度企业中长期贷款少增而短贷多增反映了企业中长期投资意愿疲软，同时M2和M1增速缺口增加至-5%也意味着在疫情背景下企业经营活动较弱。

在居民部门内部，短期贷款和中长期贷款分别同比少增1394亿元和2504亿元，消费等短期贷款和购房等中长期贷款均走弱，指向2月份以来居民部门“去杠杆”的压力有增无减。居民贷款弱势主要原因在于地产销售相对较差，同时房贷利率相对较高以及疫情影响也限制了居民借贷能力，预计这一趋势还将延续。由于二季度仍将面临疫情冲击，同时美联储将延续加息进程，货币政策和地产政策仍需进一步宽松。2021年10月至2022年4月底，中央和地方诸多部门针对房地产推出了一系列纠偏举措，但是居民部门主动负债的意愿下降，就不仅是地产供给端政策松绑所能解决的，做大杠杆率的分母端、稳定居民收入增长预期成为当前“稳增长”的关键。

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降息降准预期如何？是否受到全球通胀上升和美联储加息等因素的影响？债市会走向何方？

由于2月金融数据较差及疫情多发，市场对于降息降准的预期明显升温，下一步按照稳增长“政策措施靠前发力，适时加力”的要求，二季度降准降息的概率在加大。其中，降准能够切实提升银行放贷能力，而降息则有助于激发实体经济融资需求，同时也是缓解楼市下行的关键所在。

不过，年内降息预期或将落空，降准虽有可能，但短期必要性偏低。首先，由于中美利率已逐步全面倒挂，G20经济体大多处于明显加息进程，资本外流压力显著制约了国内货币宽松空间。货币政策以我为主体现为，美联储大幅加息，国内不加息，但也很难降息；中小经济体普遍被迫跟随美联储大幅加息。其次，国内降息降准空间不大，须为未来预期留空间。当前国内加权平均法定准备金率约8.2%，较2015年初下降了10个百分点，处于很低的水平；当前政策利率及企业贷款利率处于历史最低水平。再次，降息降准作用有限。当前经济下行压力主要来自于房地产销售低迷及疫情多发下严格防疫的影响。信贷投放的核心约束为信贷需求偏弱，降准增强银行信贷投放能力，但对需求几无作用。尽管2月初以来政策利率未变，但不少城市房贷利率显著下调了，企业贷款利率也处于历史最低水平，对利率敏感的制造业融资较为旺盛，下调政策利率对于刺激信贷需求帮助不大。

在4月6日国常会提及货币政策之后，对货政宽松最敏感的债券市场并没有亢奋，一方面固然是以为国常会重点提及“再贷款”，市场对央行动用总量性政策工具的预期被降温；另一方面则是因为以往货政宽松的习惯是“面多了要加水”，可是在3月份疫情冲击之下，运输受阻、企业开工不理想的情况下，泼了大水之后面在哪来？停工停产之下实体经济融资需求难以恢复，导致信贷和社融总量扩张总是欠缺那么一丝底气。

4月11日中债早盘，由于美债收益率的快速上行，中美名义利差出现2010年以来的首次倒挂。虽然从中国和美国之间高达负8个百分点的通胀率之差来看，中美名义利差出现像2002年至2007年一般的倒挂似乎才是符合当前经济基本面的，但是这一次人民币汇率却并没有在中美利差收窄的反馈下开启贬值，依旧跟随中美实际利差维持在6.36-6.37区间。中美名义利差收窄和人民币汇率强势，实际上指向国内已经趋于“紧缩”，接下来，在打破实际利率（名义利率-通胀率）和实际汇率高企，对国内实体经济紧缩效应的局面上，货币政策只能起到继续降低名义利率的作用，如果缺乏推升通胀预期的总需求政策，那么名义利率下行对降低实际利率和实际汇率的效应会被大打折扣。在一季度总量扩张之后，“水”已经泼出去了，接下来需要看到“面”在哪里，后者就是财政政策需要重点发力的方向。

债市还继续维持着政策宽松的预期，而且从一季度金融统计数据新闻发布会上“不要哀莫大于心死”的谏言、二季度美联储加息的不确定性、“稳增长”压力等方面判断，4月份动用总量型货币政策是一个较好的时机。在实际利率和实际汇率双双高企的情况下，果断动用总量政策不失为上半年最佳的举措。但对于债券市场而言，4月份的总量操作就不显得那么乐观。如果4月份兑现了“降息”，那么二季度大概率不会再有下一步操作，和2020年4月份调降超储利率一样，多头最后一棒传递之后收益率触底；如果4月份没有“降息”等总量政策，出于缓解实际利率上行压力的考量，流动性继续维持宽松，但是推动总需求扩张的财政政策或主导发力，通胀率和通胀预期或从“紧缩”状态向上修正，对应的则是债券收益率再度陷入多空均势的震荡。

对债市而言，尚不是“拐点信号”。近四轮宽信用周期中，社融与利率的相关性不断衰减，原因在于真正对应利率拐点的并非社融总量的底部，而是需求拉动式信用扩张的启动，基于上述分析，这一特征还不显著，3月社融高增并不意味着利率拐点来临。

整理  林靖澄、虞思燕

编辑  李明

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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