胡俞越：用好、用活国际市场，助力中国期货市场健康发展

编者按

3月25日，由中国人民大学国际货币研究所、中国物流与采购联合会大宗商品交易市场流通分会、大连商品交易所研究中心和衍生金融50人论坛联合举办的大金融思想沙龙总第177期线上研讨会“LME镍事件的思考与启示”成功举办。北京工商大学证券期货研究所所长、教授胡俞越应邀出席并做研讨发言，他从整体大宗商品市场的角度解析近年来的价格特点、波动原因与当前的新趋势新变化，并从“用好、用活国际市场”的角度深刻分析了伦敦镍事件对我国期货发展的启示。

以下为会议纪要全文：

受疫情影响，全球大宗商品市场从2020年开始出现大幅波动， 2021年5月份，国常会召开两次会议专门讨论这一问题，提出了大宗商品的“保供稳价”。当前，全球大宗商品市场依旧处于剧烈波动之中，镍是其中表现最极端的品种。针对这一事件，我将从全球大宗商品市场的角度来进行观点分享。

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大宗商品市场价格特点

当前，农产品、黑色金属、有色金属、能源产品四类大宗商品都处于暴涨趋势，俄乌战争爆发后表现更加明显。所以我认为，新冠疫情很可能成为人类历史发展的一个分水岭，而俄乌战争足以导致全球地缘政治格局和经济格局的新变化，这个变化还将持续，最近一段时间全球大宗商品市场价格的大起大落就是地缘政治经济格局变化的突出表现。

首先，与2021年情况类似，从国内情况来看，对外依存度较高的商品价格涨幅更大，对外依存度较低的商品价格涨幅相对平稳，甚至还在下跌，例如稻谷、生猪等。第二，在国际市场中，境外市场价格涨幅高于国内市场。第三，现货价格涨幅高于期货，同时，期货的定价机制在LME宣布取消交易和暂停交易后陷入混乱，现货市场失去了定价基准，镍价波动还要高于期货市场，这说明期货定价机制同时影响着期货与现货两个市场，十分重要。

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引起大宗商品市场价格上涨的原因

一是市场上流动性过剩，宽松的货币政策使得流动性找不到更好地投资出路，进一步增加了市场对大宗商品的投资或投机需求，促成了全球大宗商品市场的飙升行情，俄乌战争的突发事件又成了市场的突破口；二是供需错配，大量发达国家和中国在疫情得到有效控制后开始恢复经济，而供应链上游的资源型国家疫情并未得到有效控制，出现了大宗商品的产业链供应链断链的情况。俄罗斯和乌克兰都是农产品等重要资源型产品的出口国，俄罗斯是重要的能源出口国，俄乌战争使得西方国家对俄制裁，导致了供应链断链。西方国家并未禁止俄镍在LME交割，金融制裁与供应链断链是供给不足的主要原因。这使得对外依存度较高、国际化程度较高的大宗商品价格上涨，应当引起我们的高度重视。我认为双循环以内循环为主，而在大宗商品市场上很可能是以外循环为主，因为重要的资源型产品的对外依存度很高，需要大量依靠进口，战略性资源的国际化配置，所以要用好、用活国际市场。

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大宗商品市场新变化

由于近期新的地缘政治和地缘经济格局的动荡，大宗商品市场出现了一些新变化。

一是产业金融化，或是大宗商品金融化。金融资本的影响程度不断加深，推动资源产业发展逻辑发生深刻变化，期货价格已经成为国际大宗商品市场的定价基准。大宗商品市场，既存在供需驱动的“产业周期”，又存在资本博弈的“价格周期”，在正常情况下二者基本是吻合的，其中金融资本对产业发展的影响越来越强。价格周期与产业周期相生相伴，有时同频共振，有时背离脱轨。在极端行情和突发事件影响下，二者又会出现错配。“产业周期”要求资源类企业坚守初心，加强商品供给，持续地为市场创造价值；“价格周期”要求企业主动适应价格波动，做好逆周期应对。

二是竞争资本化。期货市场的不断发展推动产业竞争方式发生重大变化。长期看，宏观经济对供求关系的传导仍然是影响期货市场定价的主要因素，但在短期，资本正在逐步成为期货市场定价的重要因素。在大宗商品市场的背后，毫无疑问地包含着大国之间的资本博弈。中国是多类大宗商品最大的进口国和消费国，在实现战略性资源国际化配置的过程中，建立资源可控制、价格可承受的保供稳价的安全体系，运用期货衍生品保值是不可或缺的。

三是实现方式窗口化。大宗商品价格的高波动率和黑天鹅事件的常态化，推动了“保供稳价”实现方式日趋的窗口化。去年大宗商品市场受到流动性过剩、中国以及欧美需求复苏的预期加速释放、全球供需错配等原因的影响，经历了两轮上涨的行情，呈现出了（1）涉及大宗商品的品种多、范围广；（2）对外依存度较高的大宗商品价格上涨态势更为明显；（3）上涨行情中“倒挂”现象频出的特点。商品价格波动率高，尤其是大宗商品价格上涨会引起成本推动型通货膨胀，逐步从上游向下游传导，尤其会挤压中下游中小企业的利润空间，因此实现保供稳价就需要“前端化”、“窗口化”。

地缘政治格局是影响大宗商品的主要因素之一。大宗商品受地缘政治格局影响最为突出的是石油，2020年中WTI原油期货一度跌到-40.32美元/桶，历史上首次出现负值。今年俄乌战争再度出现了石油天然气价格飙升，导致了又一轮全球大宗商品价格的上涨，也使得大宗商品的价格波动方式体现出窗口化。

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伦敦镍事件的启示与对策

要用好、用活国际市场，做好战略性资源的国际化配置。学会运用现货市场和期货市场，场内市场和场外市场，境内市场和境外市场。这样才能提升中国经济、中国期货市场的竞争力。

传统的战略性资源的配置手段有两种，一是通过贸易的方式，二是通过投资的方式。对于青山集团这样的民营企业，采取“贸易+投资”两条腿走出去的战略，我持肯定态度。除上述两种方式之外，还要学会运用现货市场和期货市场，期货市场是为实体经济、为现货市场服务。

以上海期货交易所为代表的国内期货市场与LME在市场结构、交易规则方面很大的差异。国内市场是以撮合交易为主的散户市场，保护投资者利益是期货市场的重要出发点。但LME是一个做市商为主的机构投资者市场，做市商报价在场外进行，以净头寸入场交易，所以场内交易量并不大。国内交易所的涨跌停板、大户报告、持仓限额等交易制度是LME所没有的。这次LME在3月8日出现极端行情后及时采取了停盘、取消交易以及涨跌停板、持仓限额等制度后，还是积极有效的。近十几年来，国内几乎所有商品期货品种交易量都位居全球前列，上期所单一品种交易量远大于LME，但由于市场结构、交易机制的差异，市场上能看到的LME只是“冰山一角”，海平面以下的更大市场是场外市场。所以，现货与期货市场、场内与场外市场要实现有效对接。国内的期货市场相对来说是后发市场，总体来说与现货市场脱节，所以如何把目前的场内期货市场与场外市场对接是我们应该研究的课题。

为何国内的有色金属企业都纷纷参与境外LME交易，而未大量进入国内的期货市场？国内期货市场虽然交易量大，但这与前面提到的市场结构和定价机制有关。所以我们要用好境内、境外两个市场，用好主场和客场。我对青山集团等民营企业参与LME交易持支持态度，但套保的头寸和衍生工具的选择以及仓位转移的时间窗口应当与现货匹配，切忌将避险转为投机。应该严肃认真总结此次经验教训，未来需要有更多的企业通过参与境内市场和境外市场联动对接。

今年应对大宗商品价格上涨的措施与去年的不同之处是，2021年国内期货交易所承受非常大的舆论压力，上半年政府出面干预下调期货价格，但供求错配问题并没有解决，这也导致了去年的第二轮上涨。而今年面对青山镍事件，国内期货价格虽也在上涨，但政府未做出明显干预，期货市场运行相对平稳。

同时我注意到，近几年由于大宗商品价格的大起大落，更多企业开始重视风险管理。近年来，国内4000多家上市公司中有将近1000家（938家）运用衍生品进行风险管理，其中一部分企业运用商品期货进行套期保值，这是一个积极的变化。我认为大宗商品价格的剧烈波动还会持续，将会迫使更多实体企业运用衍生工具、运用期货产品来进行风险管理。而这些企业需要运用好上述的几组市场（现货市场和期货市场，场内市场和场外市场，境内市场和境外市场），更好地提升风控能力。

期货和衍生品法今年即将出台，就会大大的促进期货市场和期货行业发展，更好地发挥期货市场避险、定价和资源配置功能。实体企业除了练好内功，运用衍生工具提升避险能力，还应当借助于外力，运用期货公司提供的专业化服务进行风险管理。

大金融思想沙龙

大金融思想沙龙是中国人民大学国际货币研究所和财政金融学院货币金融系联合发起设立的高层次学术沙龙，分“全球领袖”、“政策专家”、“学术名家”、“业界精英”与“青年学者”五个系列。沙龙立足中国实践、紧跟国际前沿，为推动新时期“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。

整理  刘嘉璐

编辑  刘嘉璐

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜、安然

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