IMF原秘书长林建海：SDR在国际货币体系的作用与人民币国际化前景

编者按

5月31日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）和国际金融论坛（IFF）研究院联合举办的“SDR与国际货币体系改革”专题研讨会暨大金融思想沙龙（第185期）以线上视频会议的形式举行。IFF副理事长、IMF原秘书长林建海先生出席会议，就特别提款权在国际货币体系中的作用以及人民币国际化的前景发表主题演讲。他指出，SDR的创设是用以补充成员国的官方储备，被纳入SDR篮子的货币需要满足出口标准和自由使用标准，在国际贸易和金融体系中具有重要影响力。但就当前情况而言，SDR成为超主权储备货币的想法是超现实的。人民币从入篮到本次审查中权重上升，对中国推进人民币国际化和IMF完善国际货币金融体系都具有重要意义。人民币成为更重要的国际储备货币，任重道远，未来可期。

不久前，国际货币基金组织对SDR进行了五年一次的通行审查。由于新冠疫情，这一轮审查本应在去年完成的，推延了一年，在今年才完成。这次审查决定维持现有的估值计算方法和篮子货币构成，刚才张执董也介绍了，五种货币的排序没有变化，但对权重进行了调整：美元上升了1.65%，人民币上升1.36%，欧元、日元、英镑略有小幅下降。新的篮子今年8月1日起正式生效。

近来国内许多媒体和有关机构也问了这个问题。SDR在国际金融货币体系中发挥什么样的作用？IMF又是如何进行SDR估值审查的？人民币加入SDR和今年权重上升的意义何在？SDR能否成为超主权储备货币？人民币又该如何加快国际化进程，成为更重要的国际储备货币？这些问题都很大。所以，我今天很简单的做一个介绍，希望抛砖引玉，引起大家更多的关注和思考。

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SDR在国际货币体系中有哪些作用

这需要追溯到IMF诞生。为了在结束二战之后，共用全球金融秩序，促进国家贸易、世界经济稳定增长，1944年7月在Bretton Woods会议上酝酿成立IMF，1945年12月通过协定正式设立IMF。1946年3月IMF召开第一次理事会大会，确定总部设在华盛顿。1947年3月1日IMF开门营业，当年5月法国成为向IMF借款的第一个成员国。

IMF成立的目的是维持一个固定且可调整的汇率体系，即美元盯住黄金，其他国家的货币盯住美元，也就是所谓的双挂钩汇率体系。这个体系经历了初期的稳定与繁荣，但很快许多国家拥有的美元越来越多，从“美元荒”到“美元潮”，动摇了这些国家对美国政府能否维持美元与黄金比价和兑换的信心。于是1969年国际社会决定在IMF框架下创造一种新的国际储备资产，也就是特别提款权SDR，用来补充成员国的官方储备。当时的目的是想救一下布雷顿森林体系的固定汇率制，但没有救住，大家都明白国际经济贸易发展很迅速，这些动作还是不够的。所以，SDR是通过国际协议创造出来的国际储备资产，不是大家熟悉的能在私营部门和国际金融市场上广泛交易和广泛使用的国际储备货币。所以，这两方面有很大的区别。

SDR也是IMF和其他国际金融机构的记账单位，目前有15个国际金融机构是IMF指定的SDR持有者。大家明白，SDR没有实际货币形式，不像美元、英镑、人民币可以看得见、摸得着。但是，持有国或持有机构可以通过IMF的安排，或成员国之间的自愿交换安排，将SDR换成国际上可自由使用的货币，用于进行各类国际支付。

2021年6月25日，IMF决定向成员国分配6500亿美元的SDR，以帮助成员国增加流动性、获得新冠疫苗、减轻债务压力等。这一轮分配在去年8月23日正式生效，是历史上第四轮普遍分配，也是规模最大的一次分配。从1969年到现在，IMF一共进行了四次普遍分配和一次特别分配。大家可能还记得第三次普遍分配是在2009年全球金融危机期间，当时分配了相当于2500亿美元的SDR，加上2021年的分配，IMF一共分配了6607亿SDR，相当于9200亿美元。中国总计分到了SDR362亿，大约折美元500多亿。由此可见，每当国际经济遇到困难和危机时，大家都想到SDR，这说明SDR在稳定国际金融秩序，为成员国补充外汇部分储备中发挥了很重要的作用。

SDR汇率是由篮子里货币的加权平均值决定的，同样它的利率水平也是由篮子里面五种货币的短期金融市场利率加权平均计算的。由于IMF向成员国提供信贷利率是以SDR利率为基础的，因此，SDR篮子货币的组成、利率的高低，直接决定了IMF信贷利率的水平。所以，对借贷国来说，其重要性不言而喻。

关于SDR和它的用处，有人觉得SDR好像是个免费的纸黄金，实际上SDR既不是纸，也不是黄金，更不是免费的，它类似于IMF给成员国的流动性——IMF向成员国提供的储备资产流动性。当然与一般流动性不同，成员国使用SDR不用偿还本金，但可以用，用了之后要支付利息。如果成员国持有的SDR数额小于累计分配给它的数额，也就是成员国用掉了部分或者全部的SDR，就需要为差额部分向IMF支付利息。相反，如果成员国持有的SDR数额高于累计分配到的数额，也就是购进了新的SDR，就会获取利息收入。比如中国到现在为止总计分到了362亿 SDR，现在持有的数额是372亿SDR，比分到的SDR多2%，也就是中国买进了部分的SDR，这个差额中国可以获取SDR的利息。如果成员国既没有使用分配到的SDR，也没有买进新的SDR，其净利息和支出相互抵消为零。因此有人认为SDR是不带任何成本、凭空而来的国际储备资产，这个看法不准确。这个世界本来就没有所谓的免费午餐。分到钱固然很重要，但怎么去用好就更重要了。

正因为有这样的理解误区，所以，去年IMF分配了6500亿美元SDR之后，许多人就质疑发达经济体或者国际收支状况比较良好的成员国，比如中国，为什么不将他们分到的SDR捐赠给低收入国家。这种呼声很大，到现在大家还是希望许多国家能够这么做。在去年的分配中，低收入国家分到了大约200亿美元的SDR，发达经济体分到了大约3770亿美元的SDR，美国分到了1130亿SDR。捐赠SDR等同于捐赠外汇储备，对捐赠国来说是有成本的，因为捐赠的部分减少了SDR数额，为此捐赠国要向IMF支付利息，除非以后它重新购回SDR。

还有一种办法，也是现在IMF正在做的，就是成员国将分到的SDR借给IMF，再让IMF转借给低收入国家，IMF向提供SDR的成员国（比如中国）支付SDR利息，这样恰好抵消该成员国由于减少SDR必须向IMF支付利息的情况，所以就没有成本。当然转借SDR还要确保SDR作为国际储备资产的特征，即流动性和安全性。因此，比较富有的成员国，对如何利用他们分到的SDR为低收入国家提供支持都会认真考虑。近年来，中国是将SDR转借给IMF比较多的国家之一，IMF将这些SDR再转借给低收入国家，以帮助它们经济发展。

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IMF如何对货币篮子进行估值审查

SDR篮子里的货币组成反映了这些货币在国际贸易和金融体系中的重要性。为确保这一点，IMF通常每五年进行一次估值审查，审查范围包括货币构成、衡量标准、货币权重，还有确定货币利率的金融工具等事项。刚才张执董提到，上一轮审查是2015年举行，2016年10月1日生效。

一种货币被纳入SDR篮子需要满足两大标准。第一是出口标准，也就是“门槛标准”。在最近五年期间，像欧元区，它是全球货物和服务出口价值最大的成员国或货币联盟之一。这个标准是要确保有资格成为SDR篮子的货币，必须是由那些在全球经济贸易体系中发挥核心作用的成员国，或者是货币联盟发行的。比如这次审查中利用了2017年-2021年五年期间的数据，欧元区是世界上最大的货物和服务出口货币联盟，占全球18.8%，美国占14.1%，中国12%，日本4.7%，英国4.3%，这四个国家加欧盟占全球出口的54%。除了这四个国家及欧盟之外，下面第二档的比较大的五个出口国家，新加坡3%，韩国2.9%，瑞士2.7%，加拿大2.6%，印度2.5%，加总占15.7%。所以，这是第一个标准。

第二个标准，该货币必须是可自由使用的货币。什么叫可自由使用呢？IMF的定义是该货币在国际支付中被广泛使用，并在主要外汇市场上被广泛交易。两个概念，即广泛使用和广泛交易。我们需要注意的一点是可自由使用货币的概念，不同于某种货币的汇率是否自由浮动，或者该货币能否完全可兑换成其他货币。换言之，一种货币可以被广泛使用和广泛交易，即使它受到一些资本项目上的限制，而不能完全兑换。另一方面，一些货币也许可以完全可兑换，但是，他们在国际支付和外汇市场上未必被广泛使用和广泛交易。这是IMF的定义。

早在2010年，IMF就开始讨论人民币是否满足上述两个标准。当时人民币已经满足了出口标准，但还没有达到可自由使用货币的标准。所以，在2015年这一轮审查中，IMF重点分析评估人民币是否满足作为可自由使用货币的标准，这个标准有四个方面的量化指标：该货币在国际外汇储备中的比重，在国际债券计价中的比重，在国际银行负债中的比重，以及在外汇市场交易中的成交量比重。当时人民币国际化发展比较快，但起点比较低，所以IMF也参考了其他一些指标，如人民币在贸易融资、跨境支付、国际债券发行中等等的比重。因时间关系，2015年的审查就不多说了，当时我也参加了，很有意义，以后有机会再谈。

今年的审查认为，2015年以来SDR篮子中货币构成基本保持稳定，所以审查认为对这个篮子的估值方法也保持稳定和合理性，包括货币加入的标准、货币的权重等等，因此这次审查没有提出重大的修改建议。人民币权重上升，主要得益于中国出口比重的持续提高。中国的出口比重由上一轮20.1%上升到这次的22.3%，增加了2.2%，人民币在外汇储备和外汇交易中的比重也上升了，原来前五年都是1.1%，这五年人民币在外汇储备中的比重是2.2%，在外汇交易中的比重是2.8%，但是人民币在国际银行负债和国际债券计价中的比重有所下降，由原来的3%下降到1.8%。出口占比是50%，其他三个金融变量各占1/6，加起来也有50%，四个变量加权平均后，人民币总体权重上升了1.36%，就是这样算出来。

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人民币加入SDR和权重上升的意义

2015年，将人民币纳入SDR篮子的决定，是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑，是对中国多年来经济改革开放，特别是在货币政策和金融体系方面取得成就的认可。人民币纳入SDR篮子也使得该篮子更加多元化，更能代表这个篮子中的货币在全球经济中的地位和作用，从而有助于提高SDR的稳定性和作为国际储备资产的吸引力。当然也可以促进国际投资者在资产管理组合中对人民币资产的关注和使用。从另一个面来看，投资者考虑持有某种货币资产时，不仅要看到货币发行国的经济基本面，也与该货币资产的流动性、市场交易深度紧密相关。所以，要使众多投资者达成共识，中国在经济政策框架、机构治理、法治建设、政策透明度等方面需要更上一个台阶，在维持经济持续增长的同时，要进一步完善市场化的汇率机制，深化金融市场改革和发展，促进自由跨境货币的使用，最终逐步开放资本市场资本项目等等。这些都是各个央行和投资者考虑增加人民币作为国际储备货币的重要因素。可以说，人民币加入SDR是国际化的重要的一步，也是IMF继续完善国际货币金融体系的新起点。

今年的审查再次确定了SDR篮子货币组合的合理性，提高了人民币的权重，表明了人民币国际化在不断推进，对中国来说是一个很重要的认可，当然也是一份责任，更是人民币持续国际化的动力。当然我们应当看到，人民币与美元、欧元相比，要成为更重要的国际储备货币还有很大的距离。比如，在货物和服务出口占比中，人民币是第三位；在外汇储备的占比中，人民币是第五位；在国际银行负债占比中，人民币是第六位；在外汇交易中，人民币是第八位；在国际债券计价中，人民币是第十位。除了出口之外，其他的占比均在3%以下。因此，对人民币来说，未来可期，任重道远。

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SDR能否成为超主权储备货币

这是一个很大的命题，也是许多人很感兴趣的话题，特别是当遇到经济金融危机时。2008年全球金融危机发生后，SDR的讨论再次升温。SDR是否有潜力挑起作为超主权储备货币的重担和发挥相应的作用？国际社会应如何改革才能使SDR真正成为超主权储备货币？在这些讨论中，有很多建议：有人建议增加SDR的功能，有人建议IMF定期和稳定地增加SDR的供应量（发行量），修改IMF关于SDR分配的法律规定，建立私营部门在国际金融活动中更多使用SDR，等等。

围绕这些问题，IMF进行了多次讨论，但是要使SDR成为超主权国际货币可以说难度很大，道路遥远。因为要人为创造一种超主权国际货币，其信用支撑应该来自各个国家能够接受并且可以实施的国际协定，要达成这样的国际协议会关系到全球经济格局和未来发展方向，更是与各成员国（特别是储备货币的发行国）的利益息息相关。因此这是一个政治经济学的问题，不是一个技术问题。在当前情况下，要取得国际社会的认同，建立有关法规和操作框架，使得SDR成为国际市场中被广泛交易、广泛使用的超主权储备货币，是超现实的。

在可预期的未来，SDR篮子里的五种货币将会继续担任全球主要储备货币。当然，不能排除会有其他新兴经济体货币加入国际储备货币行列的可能性，因为新兴经济体在全球经济中的份量在持续增大。

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人民币国际化的发展潜力和前景

谈到这里，我简单谈谈人民币国际化的发展潜力和前景，以及人民币应如何加快步伐，发展成更重要的国际储备货币。

在当今剧烈变化的国际环境下，这个问题显得更为紧迫，更为重要。这里提几方面建议，供大家思考。

从国际金融发展史来看，货币国际化主要是市场选择的结果。当然，也有其他因素，包括适当的政策在其中发挥一定的助推作用，但市场力量是最重要的驱动力。展望人民币国际化前景，我认为以下几方面值得重视：

第一，持续经济增长是人民币进一步国际化的基础。在过去四十年间，中国经济快速发展，成为世界第二大经济体和第一大货物贸易国，为人民币的逐步国际化打下了基础。如今中国经济面临诸多挑战，如何保持稳定、持续增长、继续健全宏观经济金融政策框架和机构的建设、防止金融市场剧烈波动，对人民币进一步国际化至关重要。

第二，高水平的改革开放是人民币进一步国际化的保证。四十年来中国改革开放经历了风风雨雨，但始终目标坚定、稳步前行。中国对外经济活动不断发展壮大带动了人民币的境外交易和使用。往前看，稳步推进资本项目开放、持续扩大金融对外开放、推动人民币跨境使用势在必行，要积极推进。

第三，完善金融体系、深化金融市场发展是人民币进一步国际化的动力。健全和有深度的金融体系需要市场化、法制化和国际化，需要完善信用风险评级体系和金融市场信息披露制度，提高金融产品和金融市场的透明度。中国金融市场还有很大空间丰富金融投资产品，特别是发展好国债市场，规范金融市场行为，让市场充分发挥金融媒介作用。简言之，国内金融市场的深度、广度和开放度有利于增强国外市场对人民币的信心和使用。

第四，灵活的汇率制度是人民币进一步国际化的助推器。持续完善汇率制度，坚持以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。以市场为基础的汇率自由浮动有时可能会带来较大的波动，但通常可以通过完善货币政策框架、增强金融体系和发展外汇衍生品市场等市场机制进行管理。大家都知道，汇率由市场供需决定，可以充分发挥汇率价格信号作用，提高资源配置效率。

第五，促进跨境贸易计价结算是人民币进一步国际化的突破口。中国庞大的对外贸易规模是推进人民币国际化的最大优势。当前中国贸易人民币结算占比仍比较低，有很大上升的空间。从跨境贸易人民币计价入手，完善跨境人民币结算服务，对于提升人民币国际化可以起到事半功倍的效果。

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结语

2016年人民币加入SDR篮子和今年权重上升，对中国、IMF及其他成员国都是一件重要的事情，利在长远。重要的是在这个基础上进一步推进人民币国际化。在新冠疫情和俄乌冲突发生后，各国更加关注国际金融货币体系的走向，包括外汇储备的安全性和全球经济的碎片化。这些问题都值得大家认真思考。

观点整理：洪思佳

本文监制：董熙君、崔甜甜

版面编辑｜张必佳

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