IMI锐评丨加息步伐严重落后于通胀水平，美国经济还能软着陆吗？

导读

6月16日，美联储召开议息会议，上调基准利率75个基点至1.50%-1.75%，加息幅度为1994年以来最大。加鲍威尔表示，此次“不同寻常”的大幅度加息决定是为了使通胀恢复正常，同时美联储在议息会议也明确表示，“坚决承诺”将通胀恢复到2%。结合“美国5月份金融数据美国5月未季调CPI同比8.6%，继今年3月后再次刷新近40年新高”看，未来美国通胀的走势更加扑朔迷离。如何评价美联储加息75bp举措及其风格？影响有哪些？未来美联储加息的走势将会如何？美国通胀数据超预期的原因有哪些？结构上看有何关注点？未来美国通胀预期走势和演化逻辑如何？中国如何应对通胀外溢和美联储加息压力？是否危中有机？中国货币政策应该选择哪些工具？未来政策应对空间几何？就上述问题，本文特将IMI专家团队和部分外部专家观点整理如下：

01

如何评价美联储加息75bp举措及其风格？影响有哪些？未来美联储加息的走势将会如何？

IMI学术委员、中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长王永利指出，美联储刚刚宣布加息75BP，远大于正常每次加息25BP的规模，主要是因为美国CPI涨幅大大超出预期：3月CPI同比上涨8.5%（上年同期+2.6%）；4月同比上涨8.3%，尽管比3月有所降低，但是在上年同期大幅上涨4.2%的基础上实现的；5月同比上涨8.6%，更是在上年同期上涨5.0%基础上实现的，CPI环比一直保持上升态势，同比远超2%的通胀政策目标，引发社会日益增强的不满，且对执政党中期选举带来威胁，迫使美联储大幅加息，而且可能需要进一步连续大幅加息。

IMI特约研究员、西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐也认为5月CPI超预期是主因，之前市场与美联储的部分官员认为5月通胀水平应当放缓，但是这个论断在5月CPI数据发布之后被证伪。目前美联储的货币紧缩步伐严重落后于通胀水平，令市场对美国经济的未来前景充满疑虑。美国此轮通胀成因复杂，源于供给和需求两个方面。因此，期待通胀自动减速放缓非常困难。未来，美联储别无选择，为了压制通货膨胀只能把加息一路进行到底。这样的货币政策操作主要是向市场传递出对于通胀的强硬态度，从而稳定社会的通货膨胀预期，避免出现上个世纪70年代通胀长期盘踞不去的情况。但是这样的货币政策操作同样具有副作用，这意味着当经济出现衰退信号的时候，美联储需要延迟进行政策反应。这可能会使本来轻微的经济收缩发展成为深度衰退，重创本就脆弱的经济。

实际上，这次议息会上，美联储下调美国今年的经济增长预测值，并上调美国通胀预测值。根据这次会议披露的点阵图，今年底美国联邦基金利率预期中值将达到3.4%，距离现在还有160多BP的空间。中银证券全球首席经济学家管涛表示，此后市场对于更为激进的加息已有预期。鲍威尔在会后新闻发布会又表示一次性75BP的加息将是非常态，故议息决议宣布后，美股反弹、美元回落。这次更为激进的加息，显示美联储仍落后于市场曲线，处在追赶通胀的态势，这意味着未来美联储紧缩力度要更大。美国通胀拐点、经济下行、股市崩盘谁先发生，将决定未来美联储货币政策的走向。

有关本次升息的影响，IMI研究员张文春认为，受到经济重新开放的推动，美联储这次激进加息可能会影响全球经济和金融的稳定，尤其对部分东南亚国家的经济势头和复苏展望的冲击。美联储大幅加息将推高企业的融资成本。有分析师预测，联邦基金利率一旦调升至3.5％以上，新加坡等国的经济可能会陷入衰退。当然，美联储本次大幅加息是符合市场预期的。强势美元将延续到下半年，美元升值将对以外销为主，营销收入以美元计价的多数产业产生中性偏正面效应。对那些持有庞大美元资产的公司也是利好；如果企业的收入、支出均采用美元计价，则汇率变化对营运影响就会较有限。美联储加息还可能影响房地产市场的走向。大幅度加息会使得美国数百万买房者可能被排除在房地产市场之外，尤其是首次买房者受打击最大。面对更高的抵押贷款利率，以及经济的不确定性，许多消费者都处于观望态度。另外，偿债成本增加可能为亚太区火热的房地产市场降温。中国、韩国、新西兰和澳大利亚的楼市交易量和价格已出现下滑的迹象。

IMI研究员熊园则表示，美国通胀遵循“能源分项决定方向、其他分项决定幅度”的原则，而能源价格受俄乌冲突影响较大，这意味着后续美国通胀和美联储货币政策均难以准确预测。根据我们最新测算，美国通胀三季度仍将维持高位，10月以后才可能明显回落，因此至少可以确定的是美联储短期内不会出现明显转向。前期报告中我们曾指出，美国经济最早可能在2023年底或2024年初发生衰退，考虑到美联储加息速度已明显加快，2023年美国经济衰退的概率并不低。鉴于此，我们认为美联储可能会在年内保持快速加息，随后在明年上半年停止加息，并在不久之后重新开始降息。按照这一路径，今年底或明年初市场可能会转而开始交易停止加息或降息的预期。

IMI研究员卢季诺认为在本周初市场上已将本次议息会加息75个基点形成一定共识。在此因素影响下，无风险利率特别是实际利率上行的压力进一步强化，对美国经济整体金融条件的收紧将起到推波助澜的作用，使美国在今后12个月中出现衰退的概率激增，风险资产下行压力显著。从整体上看，美联储政策滞后性产生的负面作用以及俄乌冲突对能源价格的激化正在使得美国面临滞涨风险和系统性金融风险，美联储自身在经济预测的准确性、政策反应的即时性、政策沟通的合理性方面受到广泛质疑。

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美国通胀数据超预期的原因有哪些？结构上看有何关注点？

IMI学术委员、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明认为：从内因来看，当前经济增速超过潜在经济增速，国内消费复苏早于生产复苏，对部分源自中国的进口品征收了高昂关税；从外因来看，2022年2月下旬俄乌冲突的爆发对全球大宗商品市场造成新的供给侧冲击，导致以原油、粮食为代表的大宗商品价格飙升，对美国造成了输入性通胀压力。

亚洲金融合作协会创始秘书长、中国银行业协会原专职副会长杨再平持类似观点，认为美国本次通胀的成因除其应对疫情冲击无限量化宽松货币与财政政策刺激出的总需求超常增长之外，还因疫情冲击造成其国内外产业链、供应链断裂，也因其贸然发动的贸易战导致其大量百姓日用进口品价格上涨，更因俄乌冲突造成能源等若干大宗商品全球供应紧张、价格飞涨。 

IMI研究员张瑜亦将疫情后美国通胀的上行，归纳为过度刺激的需求与供给短缺的合力。然而，受制于短期内供给难以有效缓解和美国消费者通胀预期的升温，美联储要等待供给的自然缓慢修复几乎是不可能的，货币政策短期内也无法解决供给问题，只能通过强有力的政策收缩，使需求大幅回落乃至衰退，才能让物价在短期内回归正常水平。

王永利更偏向认为，这次美国通胀率大幅抬升并非主要是需求扩张拉动经济增长引发的，而更多的是全球产业链供应链受到重大冲击，使供给不足造成的，单纯大幅加息，可能对抑制需求进而抑制通胀有一定效果，但大幅加息，也势必对经济增长产生严重影响，而且将加大政府债务扩张压力，加大陷入严重“滞胀”的风险，进一步引发金融市场和经济社会动荡。为应对11月美国中期选举，美国民主党会把控制通胀作为首要目标，并推动美联储优先考虑加息，但也可能由此导致美国经济陷入衰退。

熊园同样着重供给侧原因，认为当前美国通胀压力的主要根源是能源价格上涨和供给瓶颈，背后反映了俄乌冲突、全球疫情等因素的影响，这些均非美联储所能控制，且存在较高的不确定性。美联储的目的是避免通胀预期失控，从而出现70-80年代的长期高通胀，手段是通过货币紧缩来压制需求，让需求降至与供给匹配的程度，但这样做的结果是经济将不可避免地受损。从本次会议来看，美联储一方面大幅加息并预计更快加息，另一方面大幅下调经济预测，表明现阶段打压通胀是美联储的首要目标，并且可以在一定程度上牺牲经济表现。等通胀明显缓和之后，美联储将转向避免经济硬着陆。

卢季诺认为，此次美国通胀持续上行的原因是复杂多样性的，既有疫情后美国国内激进的财政、货币刺激以及由此形成的总需求过热因素，也受到俄乌冲突下能源、农产品价格高企导致的反噬的影响；既有美国就业市场过紧导致工资成本大幅上升的因素，也有疫情下全球产业链的扰动因素，此外，高通胀也与美联储在疫情中修订的FAIT政策框架下，其政策收紧时间明显滞后，导致通胀和通胀预期的高企未在早期得到有效遏制有密切联系。在本次议息会上，美联储特别强调了油价对标题通胀（Headline CPI）的影响。实际上，尽管美联储已开始快速加息、缩表，但如果俄乌冲突持续，油价持续上行，美联储的货币政策也难以完全对冲掉油价大幅上行对通胀特别是通胀预期形成的上行压力。

03

未来美国通胀预期走势和演化逻辑如何？

以史为鉴，王永利将美国本次通胀与上世纪70年代末期美国曾经遭遇严重的滞胀考验进行对比。当时美国最终能够摆脱困境迎来新的较快增长和较低通胀，很多人把功劳归结为大幅加息上。而实际上，更重要的原因是，进入上世纪80年代后，全球化加快发展，全球经济增长加快消化了经济滞胀的推动因素。然而，当下全球化发展遭遇巨大阻力，逆全球化明显增强，已经难以找到促进全球经济增长的重要拉动力。因此，在2020年新冠疫情爆发以来全球新的一轮大规模经济刺激之后，美国要依靠大幅加息摆脱经济滞胀困境，恐怕是非常难的，对此要有充分认识和准备。

杨再平表示，当前美国的通胀不是加息就能短期压制的，也不是经济增长常规减速与失业率常规上升的代价就能换取其通胀回归常态的。加之历次美联储开启加息周期对应的CPI同比多为2.5-3%，而这次已然1981年12月以来最大值8.6%。这意味着，要压制高通胀而回归常态，难度会更大，时间会更长，经济增长与失业率付出的代价会更大。更何况，其历史上压制高通胀而 “软着陆”多受益于财政政策的对冲，而目前美国政府杠杆率已处于历史高位，加息周期又将增加其相关债务的付息压力，因此，恐难指望财政政策对冲货币紧缩对实体经济的负面效应。

张瑜总结三大因素，得出同样结论，即未来美国通胀走势将更加难以预测，这也意味美联储和市场对后续通胀走势的预测更加容易“出错”，通胀超预期的概率比之前更高。从供给层面看，在美国供应链中断和短缺问题尚未明显缓解、国际原油供需和贸易格局重塑所需时间存在大幅不确定性的背景下，供给对美国通胀的扰动仍将持续且难以预测。从需求层面看，美国当前的通胀形势是否反应以及多大程度上反应了美联储货币政策的收紧，无法评估，这意味着美联储“错杀”需求对通胀的影响仍然难以预测。从认知层面看，美国消费支出份额的变化扭曲了不同时期的通胀对比，使得美国官方和市场或低估了当前通胀的严峻程度，目前的通胀水平比官方序列所显示的更接近于1970-80年代的峰值。当下要想回到2%的核心CPI同比，几乎需要和沃尔克时期一样的政策通缩力度。

IMI研究员景麟德认为，虽然会后鲍威尔表态偏鸽，但在美国库存周期已现见顶迹象的大环境下，美联储试图在实现经济软着陆、失业率有限回升和不危及消费的薪资增速下降之间的取得平衡的难度越来越高。特别是在美联储难以影响全球供应链、能源、粮食等供给因素，而美国服务消费长期存在刚性等供需两端作用下，美国当前的通胀压力或将体现出很强的黏性。如果后续供给端因素进一步发酵，美联储或许不得不在提高通胀容忍度和经济衰退之间二选一。

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中国如何应对通胀外溢和美联储加息压力？是否危中有机？中国货币政策应该选择哪些工具？未来政策应对空间几何？

IMI副所长、中国人民大学长江经济带研究院院长涂永红表示，货币政策的重要目标是确保经济增长、物价稳定、充分就业以及国际收支平衡。中国与美国经济结构、发展阶段有较大的差异，美国出现较高的通货膨胀，我国则是投资、消费不振，就业压力较大。中美目前处在不同的经济周期，货币政策的着力点、政策工具必然有所不同。美联储加息控制通胀，我国降息确保相对宽松的流动性，支持经济应对新冠疫情，帮助中小微企业纾困。中美经贸关系紧密，今年前5个月，双边贸易超过2万亿人民币，增速超过10%；中国持有上万亿美元的美国国债。美联储货币政策对中国无疑有较大的溢出效应，有挑战也有机遇，需要特别关注资本流动状况和汇率波动，积极采取应对措施，做到趋利避害。

张明站在中国在内的新兴市场国家角度，提出应对方法：首先，在外部冲击加剧的背景下，新兴市场国家应该千方百计维持国内经济稳定增长，稳健的国内基本面是抵御外部冲击的首要前提；其次，新兴市场国家应该避免出现过大的经常账户逆差，过大的经常账户逆差通常会导致本币面临很大贬值压力；再次，新兴市场国家应该允许本币对美元汇率具有较大弹性，汇率浮动在一定程度上能够缓释负面外部冲击的力度；第四，新兴市场国家应该保留适当的资本流动管制，以防范出现资本大量流出与本币贬值预期之间的恶性循环；第五，新兴市场国家应该未雨绸缪，做好危机应对预案，尽量做到有备无患。

卢季诺认为，经过今年上半年稳增长政策的逐步出台，5月宏观数据显示，我国经济已逐步企稳回升，通胀虽可能受到一定输入性压力影响，但由于我国能源结构较为合理、疫情后宽松政策调整较为及时等因素的影响下，通胀问题将相对较为有限，这也为我国后续的政策调整创造了有利条件，在当前全球经济金融形势极为复杂的情况下，具有较大政策空间具有极为重要的意义，有助于保障我国经济和金融市场整体的宏观稳定性；展望未来一个阶段，我国货币政策仍应坚持“以我为主”的基调，充分结合总量性和结构性货币政策工具，并适度提升汇率波动的灵活性。但与此同时，也需密切关注在美欧央行大规模收紧货币政策作用下对新兴市场整体造成的资金流动压力。但从整体上看，国际投资者高度关注我国经济能否持续企稳回升，如整体宏观走势继续得到确认，国际投资者对我国相关金融资产的长期配置和投资意愿仍会得到进一步增强。

选题：宏观经济研究室

策划：朱霜霜、任堉秸

撰稿：虞思燕

约稿：朱霜霜、崔甜甜、董熙君、商倩、魏唯

版面编辑｜刘嘉璐

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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