中美经济金融政策周期的演进与未来走向——大金融思想沙龙第186期主题报告发布

导读

6月10日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）和财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙”（总第186期）线上研讨会成功举办，研讨会的主题为“中美经济金融政策周期的演进与未来走向”，由张成思、朱孟楠、朱海斌、罗振兴、王彬等来自学界和业界的知名专家学者联合解析。IMI研究员、首都经济贸易大学金融学院副教授赵然主持沙龙。

沙龙第一单元，IMI研究员、中国工商银行投资银行部研究中心宏观经济首席分析师王彬做主题演讲。他指出，中国在疫情后实现经济恢复，疫情防控是根本基础，宏观政策的作用相对次要。这与欧美在没有有效控制疫情仅通过超级宽松政策稳定经济的增长模式差异巨大。今年中国经济稳增长面临压力，稳增长是今年宏观政策重心所在，预计政策力度会集中在上半年释放。中国宏观政策路径和影响相对可预期。疫情持续与货币扩张共同推升了美国通胀。当前美联储货币加速转向是通胀走高所采取的被迫无奈之举。本轮美联储加息的经济与金融基础更加脆弱，最终可能在通胀、增长、债务、股市的纠结中再次调整和转向：

以下为报告全文：

01

国内经济从去年下半年开始放缓，今年疫情加速经济下行

去年下半年以来经济放缓与今年疫情影响超预期，共同导致4月主要经济数据大幅下行，其中疫情的影响最大。展望下半年经济形势，最主要的决定因素仍然是疫情的防控，其次是宏观政策的积极落实。如果本轮疫情控制得当，下半年经济将会有明显的回升，尤其是消费和投资等国内需求，4月经济将会是全年底部。需要注意的是，当前中国经济不仅面临疫情困扰着国内需求，海外经济持续放缓、美国经济可能再次陷入衰退会显著影响下半年出口增长。因此，当前中国经济增长动能修复的必要前提是尽快控制住国内疫情。下半年经济增速做一个简单估算。今年一季度经济增速4.8%，4月大概率负增长。如果预计二季度GDP增速分别为1%、2%、3%，如果全年经济增速5.5%，下半年增速需要达到7.9%、7.4%、7%，面临较大挑战。如果全年经济增速降至5%和4%，对应下半经济增速分别为6.9%、6.5%、6%和5.1%、4.6%、4.1%。

从政策层面看，国内政策方向明确，当前最需要的是加快落实稳定增长。去年底中央经济工作会议至今已出台很多稳增长政策，近期4.29政治局会议、5.23国常会进一步明确了政策方向。5.25国务院稳住经济大盘电视电话会议，会议要求“把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生”，表明政策大方向会更突出保市场主体、保就业、保民生。会议要求“要在做好疫情防控的同时完成经济社会发展任务，全面把握，防止单打一、一刀切；进一步打通物流和产业链上下游衔接堵点，推动复工达产”，表明未来会更好处理疫情防控与稳增长之间的均衡。会议提出“5.23国常会部署的33项一揽子政策5月底之前要出台细则、应出尽出”，表明各项政策有望加快落地。

图1  中美经济增长与宏观杠杆率

图2 疫情后的中国货币市场利率走势

02

超宽松政策暂时稳定了美国经济，但政策已开始被迫转向

美国消费和投资增长从去年下半年开始放缓

疫情后，驱动美国经济恢复的最主要因素是几轮大规模的财政刺激。随着政策效应的逐渐消退以及疫情持续影响，去年下半年美国经济出现放缓趋势，经济增长基础越发变得不稳固。从去年三四季度数据看，消费对经济增长的拉动在减弱，短期存货投资在私人部门投资中的拉动作用持续扩大。去年四季度美国个人消费支出增长3.3%，占美国经济总量约70%，提振经济增长2.25个百分点。四季度消费再次扩张具有一定的季节性。年末美国节假日临近、物流延迟等提前释放购物需求，个人消费支出快速增长。私人投资方面，去年下半年以来，存货投资对经济的拉动作用显著大于固定资产投资，四季度私人库存投资对当季经济贡献为4.9个百分点。反映企业投资的非住宅类固定资产投资增速2%，较前一季度增速略有提升。疫情导致美国物流系统持续受阻，部分运输供应链中断，大量商品交货延迟，加大了被动的商品存货的增加。从固定资产投资看，去年下半年整体持续回落，只有住宅投资在去年美国房地产价格大涨的带动下出现增速提升，其他如建筑、设备、知识产权投资均出现回落，显示出美国实际投资的疲软。

图3 美国个人消费与投资（存货）主导美国经济增长

宽松政策与持续疫情

共同推升了当前美国通胀

去年二季度以来，美国通胀数据开始上行。今年1月，美国CPI同比增速为7.5%，为1982年2月以来的最高年化涨幅。与此同时，高通胀抑制消费者购买意愿，2月密歇根大学消费者信心指数为61.7，为2011年10月以来的历史新低。事实上，去年下半年美国消费消费对经济增长的拉动已开始减弱。通货膨胀在何时何地都是一种货币现象。疫情之后美国货币政策大幅扩张，M2增速跃升到12%-27%，大大高于疫情前7%左右的增速，这与上世纪70年代美国滞胀时期M2增速处于历史高位是相似的。但通胀又不仅仅是货币因素的推动，每次大通胀都有复杂的结构问题。上世纪70年代滞胀时期是原油危机，本轮大通胀则是疫情导致美国乃至全球的生产供应链、物流输送系统出现短缺和阻碍。与滞胀时期类似，凯恩斯式的扩张政策只能稳定需求曲线，但对供给曲线无能为力，疫情导致全球供给曲线再次左移，最终推升了美国乃至全球通胀。去年美国贸易逆差增至8591亿美元，创历史新高，这恰恰反映出美国经济结构的供需失衡。因此，美国收紧货币仍很难达到消退通胀的目的。如果采取像上世纪80年代沃尔克时代的激进加息政策，美国当前巨大的政府债务规模、高估的金融资产价格都将成为制约因素。美国通胀问题解决最终需要疫情的有效控制。当然，技术层面看，去年二季度以后美国通胀逐渐上升，高基数为缓和下半年美国通胀提供了一定的帮助。

图4 从历史看美国当前基准利率显著滞后于通胀

去年中美经济增速差距缩小

主要是政策力度差异的影响 

去年中美经济增速分别为8.1%和5.7%，增速差距为2.4个百分点，为近三十年中美经济增速最为接近的年份，但这不能简单将中美经济增速缩小看作是趋势性的。实际上，去年中美经济表现与中美在疫情之后的宏观政策差异有着很大关系。美国经济面临疫情持续影响，但仍实现近四十年的增长新高，最主要的因素是美国在疫情之后连续开展了三轮大规模的经济刺激计划，显著推动了经济增长，尤其是消费领域。疫情后，美国个人消费增速高于疫情前，商业投资则是大幅滞后疫情前。事实上，从2020年极低基数和超级宽松政策实施的角度看，美国去年5.7%的增速实在是算不上多高的增长。同时，超级宽松政策代价明显。疫情持续与货币扩张共同推升了美国通胀。今年3月美国CPI达到8.5%，再次刷新近三十年以来最高记录。美联储货币政策加速转向是其国内通胀走高所采取的被迫无奈之举。从政策层面看，受益于美元国际货币地位和几轮大规模的政策刺激，当前美国经济表现优于欧盟和日本，但美国经济增长基础仍十分脆弱。疫情之后的美国经济对政策刺激的依赖程度显著加深，但经济内生恢复动力不足，主要原因是疫情持续。如果疫情不能有效控制，政策作用终有极限。未来美国经济增长面临着政策退出风险，不确定性进一步增加。从中国宏观政策周期看，去年中国社会融资规模增速低于名义GDP增速超过2个百分点，社融条件之紧超过了以往有数据记录以来的任何年份。这与美国持续扩张的宏观政策走势截然相反。

图5 去年中美经济增速的差距为近三十年来的新低

03

美联储因通胀转向，其影响与政策路径有较大不确定性

货币不能解释全部通胀，

但通胀使美联储加速转向

疫情持续使得美国经济难以真正复苏。高通胀导致美联储货币政策摇摆，从最初的只关注增长和就业，到后来修改通胀目标制规则试图降低通胀对货币政策的影响再到喊出高通胀是“暂时”的，直到现在面对高通胀不得不转向。虽然货币不是推升美国通胀的唯一原因，但高通胀已然成为决定美联储货币政策最重要的因素，其影响已经超过了增长与就业，无论是从Taylor还是Evans规则看，美国联邦基准利率均远远滞后于通胀。毫无疑问，当前美联储货币政策加速转向是因为其国内通胀走高所采取的被迫无奈之举。

疫情之后美国开展大规模财政救助计划、美联储超级量化宽松对于稳定美国经济无疑具有十分积极的意义，但这些短期政策显然需要成功抗疫行动的支持和配合。美国疫情政策政治化导致疫情持续不断，财政货币政策非常规操作的正面作用被失败的抗疫政策所无意义的抵消，这使得美联储货币政策空间被不断压缩，最终加速了当前货币条件的调整。事实上，美国经济与货币政策进程最终决定于美国疫情进展情况，单纯货币政策不仅不能根本改变当前美国诸多结构问题，过度使用会导致问题的加剧。

美联储应对金融危机与

疫情的两轮货币政策对比

2009年美国上一轮大规模量化宽松实施能够相对成功，其原因在于美国扩张货币政策的同时，美国金融和居民部门加速去杠杆，债务风险缓释，美国经济由债务引发的结构性问题逐渐得到修正和缓和。与之对比，疫情之后，美国三轮大规模经济刺激计划使得美联储资产规模迅速扩大一倍以上，但美国没有控制住疫情蔓延，消费、生产、物流等环节受到疫情持续的影响。疫情持续成为美国当前面临最大的结构性问题。疫情问题没有解决与货币政策单边大幅扩张，最终导致美国经济结构持续扭曲，高通胀只是一个集中表现，这也使得美国宽松的货币政策不可持续。本轮美联储货币转向的经济基础要弱于2013-2014年。疫情持续、高通胀、经济放缓、政府债务攀升、金融资产高估值是当前美国经济基本面。美国货币加速转向主要是应对通胀，但对经济的负面影响难以估算。由于美国传统、非传统的货币政策工具几乎已经用到极限，未来又面临政策撤出风险，美国不稳固的经济基本面必将受到显著影响，美国金融市场同样承压，经济面临滞胀可能。其次，美联储货币转向影响新兴市场复苏，成为全球经济回落的重要因素。历史上美国货币转向都会导致新兴市场货币跟进，进而出现经济金融动荡，尤其是短期外债规模较大、没有充足外汇储备的经济体。

美联储很可能提早结束紧缩政策，

最终重回宽松

虽然当前美国加速货币收紧，同时给出了较为明确的加息路径，但后续美国加息的实际路径可能是市场预期之外的。鲍威尔宣称在加息对经济造成伤害之前，美联储还有很大的加息空间，但结果很可能是美国高通胀问题尚未完全消退，美国经济与金融市场就已经开始出现衰退和回调，最终造成美国货币政策进退维谷。实际上，从上一轮美联储加息路径看，2015年底开始了第一次加息，2018年连续加息4次，但很快在2019年二季度又开始了降息，原因之一是其持续攀升的政府债务与美股巨大的估值回调压力。本轮美联储加息的经济金融基本面比上一次加息时更加脆弱，且从历史上看美国历次货币加息顶部均低于上一轮，因此本次加息周期虽然来势汹汹，但很可能虎头蛇尾，最终在通胀、增长、债务、股市的纠结中再次调整和转向。

图6 美联储加息顶部不断走低，预期本轮加息空间十分有限

沙龙第二单元，各位专家围绕中美不同的经济运行状态与政策方向，对中美经济金融政策周期的演进与未来走向展开讨论。

厦门大学金融研究中心主任、继续教育学院院长朱孟楠指出做大做实做强整体经济是根本，政策是为经济发展服务的，要使政策效果达致最优境界需要有效地进行政策搭配，使主要政策协调一致：

第一，把整体经济做大做实做强

财政货币政策肯定很重要，但归根到底最重要的是一个经济的发展，高质量发展。不管什么样的政策，包括财政政策、货币政策，都是为经济发展服务的。也就是说，做大做实做强整体经济，实现经济高质量发展，是最根本的。如何做大做强经济，可以从供求两端发力，加快供给侧结构性改革，其中发展新经济，做强科技经济、绿色经济、数字经济、民生经济是重点。同时，完善国内大市场，进一步建设“一带一路”，促进国内经济大循环、内外经济双循环。

第二，货币政策、财政政策同汇率政策保持一致

瞄准目标，实施科学的宏观经济政策，有效地进行政策搭配，通过主要政策搭配、协调，使政策效果达致最优境界。首先，是财政政策与货币政策有效搭配，两个政策在规模上、结构上、价格上要协同协调；其次，是财政政策与汇率政策、利率政策与汇率政策的有效协调。

第三，货币政策与外汇储备政策的协调协同

我国外汇储备规模是世界第一，但如何加强外汇储备风险管理，还有很多文章要做，包括如何确定适度外汇储备规模、如何动态优化外汇储备结构、如何有效管理外汇储备风险等，都需要我们深入研究。

特别的，要加强国际间的金融货币合作。在当今世界，单打独斗已过时，画地为牢必然会走进死胡同，和平发展、合作共赢是大趋势。同时，打造高品质的国际合作平台，稳慎推进人民币国际化，等等。由此促进我国经济稳健、可持续发展。

摩根大通董事总经理、中国首席经济学家朱海斌强调政策除保市场主体和保就业外，应对消费端发力以增强内需；此外需要加快政策调整，推动宏观经济面迅速好转：

第一，积极考虑针对家庭部门的纾困政策，尤其是消费券和现金发放政策

目前消费券只在部分城市，当前需求不足是核心问题，政策无论是企业纾困还是基建投资，政策出发点仍然在保市场主体和保就业。但今年海外需求将大概率走弱，国内需求明显不足，在需求不足的情况下，如果仅仅对企业和基建方面进行政策支持，政策效果会大打折扣。需要在消费端尤其是针对家庭部门做政策配合。无论是美国还是香港的经验，消费券的乘数效应非常明显。

第二，加快政策调整，推动宏观经济面迅速好转

现在核心问题是人民银行是不是要考虑降息。央行今年大概率不会再降，虽然信贷政策现在是明显放松，但是央行今年降息的可能性非常低。但央行还是尽可能的要大幅降息作为稳增长政策的一个部分；降息不是最紧要、最有效的政策，但作为一揽子政策来讲应该成为稳增长政策的一个部分。央行主要强调两个因素，分别是国内通胀上升和中美货币政策的差异导致部分资本外流。通胀CPI最新2.1%，但食品价格和能源价格走高，核心CPI最新仍然是0.9%；通胀并不应成为货币政策的制约条件，当前需求不足经济下行需要货币政策加力。资本外流更加适用资本向下宏观审慎政策和更加灵活的货币政策来应对，而不是通过利率政策的制约来应对。如果加快政策调整，推动宏观经济面迅速好转。

中国社会科学院美国研究所经济研究室主任罗振兴分别从中国和美国所面临的短期与长期问题入手，谈及中美之间经济和金融周期的问题：

从中国问题谈起，近些年中国消费薄弱，内循环是一个重要的问题。原因我总结为六个“P”：一是“P2P”乱象使一批中产阶级消失；二是用“PPT”代替真实项目的创新就业的泡沫，至今仍在消化；三是“PPP” 使一些民营企业深陷其中；四是“Pig”猪价上涨影响了一部分人前两年的生活，涉及的是民生问题；五是“Pandemic” 影响了不少中小企业；六是“Policy”政策变动过于频繁。这些短期问题慢慢能解决，但不好解决的问题是长期的三个“P”的问题。一是“Population”人口的问题；二是“Populism”民粹主义的问题；三是“Politics”。

关于美国的问题，短期看疫情是美国迫在眉睫的危机，处理的核心点是加大刺激力度，避免重蹈当年应对金融危机时的覆辙，无论是金融还是财政政策的力度都历史罕见，直接后果是美国今天的复苏，解决了短痛问题。带来的是长痛问题即处于历史高位的通货膨胀，长期问题还有政府债务问题，这些都很难解决。

再谈中美之间经济和金融周期的问题。中美的经济、金融联系中有两个重要方面，一方面是相互之间的贸易对世界具有重大影响，可能对全球贸易造成冲击；另一方面是证券投资以及金融市场上，中美对全球溢出的影响也在迅速增强。

政策建议方面，全球性经济复苏需要中美两国就全球性的宏观经济政策进行协调，但同时要强调中国的经济主权和自主性。对待国内通胀问题除了看同比增长外，要关注绝对价格水平。此外，国内政策有三个方面需要决策，一是增量还是存量；二是结构还是规模；三是制度改革、制度建设还是做政策性、权变式、临时性的调整。

IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长张成思总结了关于中国的政策走势和中美经济发展互动的共识性内容，指出我国经济未来的发展首要看疫情变化。此外，宽松的货币政策应把握基准问题：

第一，中国的政策走势和中美经济发展的互动有一些非常重要的共识性内容。国内经济主要是受疫情影响，在财政层面需要加码，可能需要考虑发行特别国债，比货币政策更有针对性。美国经济复苏和美国经济通胀引起了广泛的关注。从学术界来看这个问题，美国通胀表现符合经济运行的规律，例如经济学中最基本的“奥肯定律”以及菲利普斯曲线所刻画的关系。我个人认为，美国经济运行回到了从衰退到繁荣，再从繁荣到衰退的经济周期的常态上来，美国加息带来后续经济下行，以后再反过来用提振政策替换掉紧缩政策来熨平经济周期。美国这一套运行体系和我们现在不可同日而语。

第二，我国经济未来的发展首要还是看疫情变化。如果未来疫情完全缓解了，由于中国经济运行非常有韧性，复苏也是指日可待的。在这种背景下，如果今天过度强调货币政策的宽松，未来我们在通胀方面会面临较大压力。现在的货币政策更应该是前瞻性指引的做法，以对市场提供一些积极的信号，从长期看比大水漫灌更理性。货币政策在目前经济运行背景下，还是要稳扎稳打。

第三，现在我们一直强调应该宽松，或者中国货币政策的实施可以更宽松，但有一个问题是和什么比更宽松，和什么状态比更宽松，什么做法才是更宽松。这都是非常关键性、基准性的问题，如果这个基准性问题把握好了，再基于此指导实施货币政策的调整，后续获得的经济运行的成效可能要更好。

选题：国际金融研究室

观点整理：肖雨、马吉娟

本文监制：董熙君、崔甜甜

版面编辑｜林靖澄

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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