刘珺：中国资本市场建设的“多元叙事”

导读

多层次资本市场建设兼具资本、金融、经济和社会“多元叙事”的特点。高质量发展是“十四五”的主题，多层次资本市场体系建设将大有可为。对此，交通银行行长刘珺建议从三方面着手：首先，加快建设并完善资本市场基础性制度，深化注册制改革，健全上市企业退出以及资本市场监管机制，加快ESG、绿色投资等资本市场创新落地，打造兼具市场化、法治化与国际化的中国资本市场体系；其次，明确多层次资本市场建设的差异化目标，厘清上交所、深交所、北交所等不同交易平台的职能定位，促进股票、债券、期货、外汇等多元金融市场的体系建设，发挥不同市场主体的作用；最后，立足“双循环”新发展格局，紧密对接浦东引领区、海南自贸港、粤港澳大湾区等金融开放政策，稳步推进资本市场对外开放，形成一批与国际接轨的资本市场交易规则和制度创新成果。

本文为《大国债市——金融高水平开放背景下的国际化之路》一书序言，该书作者为万泰雷、张琪、陈夙。

我是中国资本市场特别是银行间市场建设的最早一批“工程兵”，那是一个边学习、边消化、边实践、边建设的时代进程，延续至今，并且在深度、厚度、广度、力度等方面继续拓展、继续前行。这其间有遭遇坎坷的沮丧，有获得进步的欢愉。哪怕一个新产品，一个新制度，哪怕一个新的点子，新的建议，都是我们这群市场建设者孜孜以求之后“炫耀”的资本和感动的泉源。

数十载倏忽而过，国家如此，国民经济如此，资本市场亦如此。但对我们而言，却总觉得瞬间与永恒之间中国资本市场已然立体地呈现于眼前，并展示给全世界。这是改革的故事，开放的故事，也是建设者追梦的故事。

中国资本市场建设的方向，首先是多层次，是金融更好服务实体经济的市场平台建设；其次是更高水平开放，金融是开放的范畴，开放是资本市场的基因；再次是数字化，金融资产与数据资产的交互驱动金融数字化转型和经济数字化的范式跃迁；复次是ESG和可持续，是绿色金融和绿色经济的并辔前行；最后是人类命运共同体，是金融服务实体、资本向善的价值观锚定。

所以，我们这群资本市场建设者，既要干好国内大循环金融和资本市场的既定分工，还要参与并融入国际循环，让资本更好流动，让市场更好连通。显然，工作量不小，使命也艰巨，不愁没活干。

日前，一群更有活力、更年轻的建设者拟著书为资本市场建设鼓与呼，嘱我作序。仓促之间，先说几句心里话，然后以一篇近文代序，既是“急就章”式的权宜，也是对中国资本市场建设的一份执着。若能为本书“直播带货”，并有些许助力，就算超额完成任务了。

是为序。

01

引言

国内外理论研究与实践经验表明，资本市场的建设和深化，对于经济转型、科技创新、金融体系建设和社会财富创造等意义巨大且深远。随着市场经济深化与金融创新演进，资本市场的功能逐步完善，大体上可以用三个层面的“力”予以概括：

1. 资本市场为资源配置增加了“张力”。资本市场通过资本积累和有效配置资源，提高了商品、服务的交换效率和生产率（Levine，1997）。随着市场主体增多，资本市场由主要围绕企业融资服务的一般性功能，逐渐转向包括债券、股票、期货、衍生品等各类金融产品发行和交易，以及金融资源配置、社会融资结构优化和经济转型在内的多元复合功能。资本市场所具备的多元“张力”，使资源配置的维度和效率呈几何级提升，更高效、更高频地发挥驱动经济金融深度发展的作用。

2. 资本市场为经济现代化注入了“驱动力”。资本市场是市场经济的重要组成部分，成熟稳定的资本市场能够提高投资效率并促进经济增长（Goldsmith，1969）。现代资本市场从传统的商品与服务贸易中应运而生，通过将货币转化为资本，技术创新、产业升级与资本市场有效联动，拓展市场主体资本、债务获取和补充渠道，并驱动更多的资金流向风险高、回报大的创新型企业和行业，以此加快传统经济向现代经济转型，并催生新经济、新业态和新模式。

3. 资本市场对财富积累具有“吸纳力”。实证研究表明，资本市场是财富效应的直接或间接传导渠道之一，资本市场财富增加可以促进居民消费增加，或居民预期收入增加，经过一段时期后消费也会增加（Karen E .Dynan ，Dean M .，2001) 。通过多层次资本市场体系，多通道吸纳居民储蓄资金，储蓄资金进一步转化为权益资产，增加居民财产性收入，实现财富积累和财产保值增值，从而强化了资本市场的社会财富创造功能。

当然，资本市场在发展进程中也存在一定缺陷，特别是近年来全球资本市场出现了金融衍生品过度创新、金融市场与监管非正和博弈等趋势性变化。资金的逐利属性使企业过度金融化，对实体经济投资产生了“挤出效应”（Orhangazi，2008）。于新兴市场国家而言，虽然消除金融抑制、发展高效的资本市场是其经济增长的关键（Ronald I. Mckinnon，1973），但由于其资本市场基础监管制度的健全是一个长期进程，一味照搬发达国家资本市场建设经验，反而可能诱发金融系统脆弱性上升的风险。

经过30多年发展，中国的资本市场已成为全球重要的资本市场。但与发达国家成熟的资本市场相比，中国资本市场建设在深度与广度、质与量上仍有较大的距离和改善空间。未来中国资本市场建设的重点在于改革制度和完善规则，营造适合资本市场成长的政策环境（吴晓求，2013）。国家“十四五”规划纲要提出，要完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系。因此，我们既要明晰多层次资本市场建设兼具资本、金融、经济和社会“多元叙事”的特点，借鉴发达国家的先进经验和成熟模式完善资本市场基础性制度建设，又要结合自身禀赋条件和目标导向，吸取新兴市场国家资本市场建设中出现的过快开放、放松监管等教训，促进资本市场健康稳健发展。

02

资本市场建设：不仅是资本叙事

多层次资本市场建设不仅仅是资本问题，而是涉及中观的金融市场与社会融资结构问题。资本市场是现代金融体系的重要组成部分，在金融运行中有“牵一发而动全身”的作用。自20世纪90年代初沪深两地证券交易所开业至今，其功能定位从最初的服务企业融资需求逐步演变为投融资两端并重，财富创造功能持续增强。相比主要发达国家，中国资本市场差距仍然比较明显。初步估算，截至2019年底，美国、德国资本市场市值占金融资产的比重分别为58.6%、45.5%，而中国仅为38.5%。

发育不良的资本市场严重制约了社会财富配置，使社会储蓄缺乏疏导出口，致使融资结构发生扭曲。对中国而言，从计划经济进入市场经济的历程，并非西方国家普遍的渐进式进程，而更多的是“自上而下”的选择性转轨，改革红利叠加人口红利使中国经济发展实现了没有参照系的高速度和新模式。改革开放40余年，中国的年均经济增速达到9%以上，经济体量和增长速度远超预期。与之对应，居民部门的储蓄和财富也快速积累。数据显示，从2006年到2019年，中国的居民总资产实现了年均15%的增长，比同期美国高出近11个百分点。

然而社会财富的快速积累却没能有效转化为投资。从社会融资结构角度来看，2019年中国银行业资产与国内生产总值（GDP）的比值超过290%，远超美国的80%和日本的200%；中国资本市场规模与GDP的比值为180%，距离美国、日本等300%以上的水平还有较大差距。中国充裕的货币供应量和社会融资规模的总量特征，与直接融资比例偏低、间接融资比例过高的结构特征形成强烈对比，是“不缺资金缺资本”的具体写照。其中直接原因是资本市场建设滞后于社会财富的增长，一定程度上扭曲了金融体系为实体经济发展配置数量充足、结构完整的全流程、全周期资金的作用机制。

与此同时，资金的扭曲性配置反而催生了影子银行业务加速扩张。根据二十国集团金融稳定委员会的统计口径，中国狭义影子银行规模与GDP的比值从2006年的0.2%升至2016年的68.2%。此后，由于影子银行监管趋严，特别是2018年“资管新规”（央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》和证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》）出台，影子银行非理性增长势头才得以遏制。与之形成反差的是，中国债市、股市规模与GDP的比值却呈现出增长缓慢甚至有所下滑的态势。

这一融资结构失衡引发资金循环失衡，缺乏比较完善的资本市场作为居民财富的吸纳机制，使得社会储蓄无法转化为投资，影子银行自然成为资本市场的非对称替代品，吸收了相当一部分居民财富。影子银行的膨胀式发展又进一步制约了资本市场功能的充分发展，进而加剧资源配置和财富分配失衡，并易于诱发金融体系系统风险和金融机构监管套利。因此，发展多层次资本市场的要义在于促进社会融资结构的优化配置，为居民储蓄和投资提供畅通的渠道，改善有所失衡的融资循环结构。

由此看来，资本市场建设不仅是资本叙事，而且是金融叙事。

03

资本市场建设：不仅是金融叙事

资本市场发展水平不仅反映金融市场自身，还是衡量一国金融体系对实体经济支持程度的“标尺”。从全球范围来看，美国、日本、法国属于全球资本市场第一梯队，其资本市场规模与GDP的比值均超过300%。数据显示，截至2020年底，美国债券市场和股票市场规模遥遥领先，分别高达44.80万亿美元、40.74万亿美元，两大市场合计规模与GDP的比值达到了408.55%。得益于资本市场的深度和广度，美国的消费内需在财富效应的作用下成为GDP增长的主要动力，同时高新技术产业也从资本市场获得了充足的资金资源，推动美国成为全球科技创新的高地。

中国资本市场建设的时间比较短，历经30多年从实践探索到逐步深入，资本市场在改革中前进，在开放中成长，从无到有、从小到大，实现了历史性突破和跨越式发展（易会满，2020）。数据显示，截至2020年底，中国债券市场规模、境内上市公司市值分别达104.32万亿元、79.72万亿元，两大市场规模与GDP的比值首次突破180%。但对标发达国家资本市场，中国资本市场尚与经济高质量发展和现代金融体系建设目标不够适应，其在服务实体经济投融资功能中主要存在两方面不足：

一方面，资本市场的投资功能不完善，可投资金融资产短缺使社会闲置资金的“天平”向房地产市场倾斜。资本市场发展滞后，使得大量超发货币没有相应的产业部门有效吸纳，转而流入了房地产市场，进而形成高度依赖房地产的经济结构。

房地产市场的发展主要有以下三个推动因素：

1. 人口结构与社会经济发展因素。人口红利助推经济高增长，而经济快速发展又促进居民收入水平提升，住房的刚性需求持续增加。

2. 货币超发因素。与外汇储备增长同步的是外汇占款增长，而货币供应的巨大增量需要在流动中被相关经济部门使用，当实体经济增速有限甚至相当比例实体经济部门发展乏力时，房地产就成为吸纳货币的主要行业，这一定程度上解释了货币供应量增长没有引发消费者物价指数（CPI）等通胀指标持续高企的“货币沉默”现象。

3. 资产配置因素。房地产的投资属性和居住属性具有共生特征，并与股票、债券等一起成为全球居民最主要的资产配置标的。资本市场因发展不充分造成资金吸纳力不足，其他产业的非金融属性又制约其资金吸纳力，且其风险加权后的回报表现难以对闲置资金产生足够的吸引力，于是房地产市场便成为自然选择，并且在房价的长期攀升之下其资金吸纳能力不断强化，形成居民财富增长与经济增长对房地产的高度依赖，致使房价高企成为“灰犀牛”风险。这也是历史上大多数经济金融危机都与房地产紧密相关的主要原因。

另一方面，资本市场的融资功能不够高效，资金“脱实向虚”与实体经济“融资难、融资贵”不和谐地共存。房地产投资的高回报以及对经济拉动作用的直观效果，降低了资金投资制造业的积极性和持续性。近年来，作为实体经济最基础部分的制造业在GDP中的占比出现趋势性下降，中国制造业占GDP的比重从2006年的32.4%下滑到了2020年的26.1%，而房地产占GDP的比重却从2006年的4.7%上升到了2020年的7.3%。

除资金被房地产大量分流之外，制造业特别是成长期的制造业企业需要资本市场在不同阶段的资金支持。尤其是在数字经济时代，这类企业的成长周期大大缩短，客观上要求资金快速对接以支持企业迅速规模化。以银行信贷为主的传统融资结构无法完全适配迭代中的现代制造业（包括战略性新兴产业）的融资逻辑，多层次资本市场则与创业、创新的风险回报关系、轻资产特征及多元化的融资需求更加相得益彰。

支持制造业发展，股权资金更为关键。而当前中国制造业发展进入平台期，尤其是制造业关键技术创新没有形成有梯次、有量级的突破，资本市场的总量功能和结构功能不足是其中的重要原因。中国资本市场衔接早期创投和成熟期商业银行贷款的能力存在短板，一定程度上制约了实体经济企业特别是创新型中小企业在全生命周期资金配置的可获得性，也使得“不缺资金缺资本”的现象无法体系化地解决，导致企业家精神与“大众创业、万众创新”缺乏市场化、可预期资金流的必要条件。因此，发展多层次资本市场还是推动中国经济增长动能转换、产业结构升级及科技创新的关键举措。

由此可见，资本市场建设不仅是金融叙事，而且是经济叙事。

04

资本市场建设:不仅是经济叙事

资本市场除了经济功能外，在财富创造和财富分配等社会功能层面同样发挥着重要作用。成熟发达的资本市场可以为风险偏好各异的投资者提供多样的证券化产品选择，通过资本市场财富效应推动储蓄向投资转化，增加居民财富的积累速度和质量，拉动消费特别是即期消费增长，提升消费对经济增长的贡献度，转变过度依赖房地产投资、基建投资或出口拉动的外延式发展模式。若资本市场的容量能够承载居民日益增长的财富管理需求，那么快速增长的财富就有必要的途径进入规范监管的公开体系，使财富管理的零售端需求和市场端平台更好地衔接。

从国际经验看，以美国“401K”（由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度）为例，该计划经过40多年发展，逐渐成为支撑美国股市的重要基石，在促进居民减税、激活消费内需、资产配置多元化等方面发挥了积极作用。

数据显示，截至2017年，美国“401K退休计划”账户余额为9.2万亿美元，而同期美国社会保险税财政收入仅1.61万亿美元，其表现与美国资本市场的完善和多元直接相关。研究表明，美国“401K”资产规模与美国标普500指数的相关性高达0.73，美国居民正是依托“401K”养老投资逐步参与到资本市场，给资本市场带来了充足的长期资金的同时，还促进了居民投资多元化和财富增长。

而中国的现实情境是，由于广域易得的资产配置平台建设仍然不足，好的资本市场产品供给有限，权益资产配置渠道相对匮乏，导致中国居民对股票、债券、基金等金融资产的配置比例仅有10%左右（美国、日本、德国等均超过50%），而更多地将资产配置于房地产（占比近60%）、银行理财等。

从结果来看，中国居民的财产性收入占比仍然偏低，财富增长受到系统性抑制，财富效应得不到充分焕发，导致居民最终消费支出增速与资本市场发展水平长期不相匹配，二者关系出现背离。这不仅削弱了消费对经济增长的基础性支撑，还制约了社会财富再分配、三次分配的基础，对于促进社会公平和效率、实现共同富裕也将有所拖累。

除了社会效应，资本市场还可能对经济金融安全和国家安全产生影响。股票市场的雏形，就是从东印度公司为分散海上贸易的巨大风险，采取以股权方式融资而逐渐形成的。发展多层次资本市场不仅可以为企业提供多元化的股权融资工具，还能较大程度地发挥其分散投资风险的功能，进而释放银行信贷风险过于集中的压力。

资本市场发展不充分可能会放大系统性金融风险的发生概率。尽管中国新增人民币贷款在社会融资规模增量中的占比已从2002年的91.9%下降到2020年的57.5%，但是以银行信贷为主的间接融资仍是中国社会融资的主要渠道。商业银行基于不良率与风险管理的约束条件，有提高客户门槛、服务大型客户的内在驱动力，因此很难完全覆盖农村地区、中小企业、民营企业的融资需求，反而倒逼“金融创新”名义下商业银行的表外业务迅猛扩张。

由此，不仅助长了资金“脱实向虚”，还使理财和资产管理特别是多层嵌套的非标产品膨胀式增长。如果没有资管规则体系的跟进，如此巨大的表外金融资产威胁金融体系自身的稳定性未必就是“小概率”事件，系统性风险不容乐观。

金融是实体经济的镜像，商业银行贷款占比畸高使得实体经济风险与金融体系风险高度重合，形成两大潜在风险源的叠加与共振，贷款风险和地方隐性债务风险对金融体系产生直接传染效应。金融体系中本应存在风险管理和风险配置的内嵌机制，现状却是刚性吸收实体经济风险，同时缺乏风险缓释的结构要素，因而表现出中国金融体系与实体经济的风险源具有同质化特征，社会融资结构的不合理和不平衡映射实体经济风险和金融风险的同步同频。不考虑其他因素，潜在风险的传染效应和烈度都大于资本市场发达的经济体。因此，加快建设多层次资本市场体系，对于缓释金融风险、维护经济安全和国家安全尤为重要。

由此可见，资本市场不仅是经济叙事，而且是社会叙事和国家安全叙事。

05

结语

随着市场经济和现代金融体系纵深发展，资本市场的功能从一般融资功能向风险定价、价值发现、资产配置、财富创造等多重功能延伸，成为产业转型、科技创新和财富增长的重要驱动力。资本市场所具备的既包含资本叙事和金融叙事，也包括经济叙事和社会叙事，凸显了资本市场充分发展的必要性和重要性。中国资本市场建设与发达经济体尚存在一定差距，投融资功能与资金资源配置功能有待进一步健全，“挤出效应”使资金过度进入房地产和表外理财业务，导致实体经济过度依赖房地产业，同时也制约了财富有效生成，其结果是社会融资结构与实体经济高质量发展不相匹配。

当前，数字经济蓬勃发展，催生了资本市场产品创新、平台创新和模式创新，交易型开放式指数基金（ETF）、虚拟货币、特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称SPAC）、直接上市（Direct Listing）等在全球范围内兴起，环境、社会责任及公司治理（Environmental、Social and Governance，简称ESG）投资更成为国际资本市场的风向标和发展之锚。这些新生事物，为中国发展多层次资本市场带来了新的发展维度，但同时也带来了新的挑战。对此，我们不仅要充分参考国际先进资本市场发展经验，紧跟资本市场发展前沿动态，抓住有利的时间窗口和发展机遇，还要注意防范资本市场创新可能衍生的风险。

高质量发展是“十四五”的主题，多层次资本市场体系建设将大有可为。建议从三方面着手：首先，加快建设并完善资本市场基础性制度，深化注册制改革，健全上市企业退出以及资本市场监管机制，加快ESG、绿色投资等资本市场创新落地，打造兼具市场化、法治化与国际化的中国资本市场体系；其次，明确多层次资本市场建设的差异化目标，厘清上交所、深交所、北交所等不同交易平台的职能定位，促进股票、债券、期货、外汇等多元金融市场的体系建设，发挥不同市场主体的作用；最后，立足“双循环”新发展格局，紧密对接浦东引领区、海南自贸港、粤港澳大湾区等金融开放政策，稳步推进资本市场对外开放，形成一批与国际接轨的资本市场交易规则和制度创新成果。

来源｜中国金融四十人论坛

版面编辑｜曹涵琦

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜魏唯

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