IMI工作论文丨全球金融环境与新兴市场经济体的资本流动和汇率制度
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摘要
本文基于43个新兴市场经济体，探讨了私人资本流动对全球金融环境的敏感性是否因汇率制度而异的问题。研究发现，当全球风险厌恶程度较低时，浮动汇率制度能够稳定资本流动，特别是对总资本流入而言；然而，在全球风险厌恶程度较高的情况下，它却未能发挥这样的作用。研究表明，更大的抛补利率平价偏差会放大全球风险厌恶的影响，这解释了浮动汇率制度在全球高风险厌恶时期失效的原因。
原文信息
作者：
Lu Dong, Research Fellow of IMI, School of Finance, Renmin University of China
Liu Jialin, School of Finance, Renmin University of China
Zhou Hang, School of Banking and Finance, University of International Business and Economics
题目：Global Financial Conditions, Capital Flows And The Exchange Rate Regime In Emerging Market Economies
以下为文章核心内容：
01
引言
在追求金融开放和国际金融一体化的大趋势下，新兴市场经济体开放其资本账户，大量资本流入使许多发展中国家受益。然而，2008年全球金融危机和最近的COVID-19大流行期间发生的大规模资金流入和“突然逆转”等事件，使许多新兴市场经济体担心风险的跨境溢出效应及其对金融稳定的潜在不利影响。经典的“三元悖论”理论认为，一国面临着资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立之间的权衡，而浮动汇率的稳定器作用在其中发挥了核心作用（蒙代尔，1963）。因此，当面临全球金融冲击时，最好的政策是采取浮动汇率制度，特别是对新兴市场经济体 （Obstfeld et al., 2005；Klein and Shambaugh, 2015）而言。
本文对现有文献作了三个重要的贡献。首先，本文实证结果表明，浮动汇率的稳定作用是非线性的：当全球风险厌恶程度较低时，更灵活的汇率制度能很好地稳定跨境资本流动，但当全球风险厌恶程度较高时，则不能稳定跨境资本流动。其次，本文对资本流动的组成部分进行了详细的实证研究，尤其是跨国银行资本流动。实证证据表明，在固定汇率制度下，全球避险情绪上升时，银行与银行部门间的资本流动减少幅度更多，而银行与非银行部门间的资本流动对全球风险冲击的敏感性在不同汇率制度下没有显著差异。尽管现有文献已有许多对于国内经济面临外部冲击时采用不同汇率制度的宏观经济结果的理论分析，但鲜有研究不同类型资本流动的行为。最后，本文补充了关于推动因素如何影响资本流向新兴市场的文献，并讨论了在面对全球风险冲击时抛补利率平价（CIP）偏差的作用。
02
主要内容
（一）理论分析
为探讨浮动汇率制度在低风险和高风险制度下对资本流动的影响是否不同，本文建立一个简单的模型进行研究。根据Blanchard （2017），新兴市场经济体的资本流入（FI）主要由正常情况下的预期收益驱动：
其中，R*表示外国无风险利率（如美国利率）；p代表新兴市场经济体的国内利率；E为全球风险溢价；是即期汇率与远期汇率之间的变化（汇率以每单位外国货币兑本国货币的数量定义）；a是常数项；正向的B反映了资本流入对预期回报的敏感性；d是投资期限。
理论上，全球风险厌恶情绪的上升会提高风险溢价。尽管政策利率调整在短期内受到约束（Blanchard, 2017），但汇率的变动可以抵消风险溢价的变化。因此，在浮动汇率制度下，利率平价保持不变，相反，在实行固定汇率制度的新兴市场经济体中，因为汇率无法做出必要的调整来缓解冲击，资本流入的反应将会更大。因此，浮动汇率制度可以在正常时期（低风险厌恶区制下）起到缓冲作用。即：
然而，新兴市场经济体通常面临额外的风险和金融市场摩擦，这将会使得CIP存在偏离。因此，当面对同样的冲击时，浮动汇率制度下汇率并不会做出充足的调整，即的调整小于d△p，此时该国将面临资本流入：
此外，许多新兴市场经济体仍然可能倾向于采取固定汇率制度，因为它可以降低汇率风险，促进国际交易。较高的汇率波动可能会产生较大的风险而阻碍资本流入（Aizenman, 1992; Obstfeld and Rogoff, 1995; Cushman and De Vita, 2017）。在此基础上，构建一般形式的资本流入决定式（4）：
γ代表了随着全球避险情绪变化时汇率的调整。当全球避险情绪高涨时，CIP进一步偏离，为适应全球避险情绪的变化，汇率调整是有限的。此外，全球避险情绪越高涨，CIP偏离幅度越大，汇率调整幅度越小，γ是ρ的递减函数。假定在没有摩擦的情况下，γ的上界为 1。V表示汇率波动对资本流入的影响。由于全球风险可能传导到汇率风险，更高的ρ将导致更高的汇率波动。因此，V是ρ的递增函数，即Vρ>0。在浮动汇率制下，ρ上升，汇率波动变大，由于汇率风险增加，进一步阻碍了资本流入。因此，V是非负的，当该国采用固定汇率制度时，V等于零。当汇率波动足够大时，资本流入的边际损失通常较小，因此假设V是凹函数并且Vρρ<0。全球风险厌恶系数ρ对资本流入(用βd表示)存在直接影响并通过汇率风险渠道(用Vρ表示)产生间接影响。由于间接影响可能有较小的边际效应，因此Vρ＜βd。
由于在固定汇率制度下，远期和即期汇率差异相对较小，因而假设E对固定汇率制度的风险溢价变动不作出反应。浮动汇率制度下(如式(5))和固定汇率制度下(如式(6))资本流入的变化分别为：
则两种汇率制度之间的资本流动差异为：
资本流入差异I取决于βγd和Vρ的相对大小，这两者都与全球避险情绪ρ有关。由于Vρ< βd，当ρ=0时,资金流动的差异为正，浮动汇率制度在一开始就起到了风险缓冲的作用。βγd和Vρ是ρ的递减函数，当ρ上升，βγd首先达到0，当ρ趋于无穷时，Vρ趋于0，即存在一个ρ*使得ρ＜ρ*，I＞0，当风险溢价ρ继续上升超过ρ*时，I＜0。但是当ρ足够大时，固定汇率制度和浮动汇率制度在缓冲方面的差异将再次变小。同时，随着风险溢价ρ增加，CIP偏差会变大，γ减小。由于较低的γ会导致I降低，本文预期即使在浮动汇率制度下，CIP偏差也可能会放大风险冲击的影响。
根据模型，本文得到了两个主要的结论：（1）浮动汇率制度可以通过汇率的调整来稳定资本流入，但在全球风险厌恶程度较高的情况下，浮动汇率制度无法起到稳定资本流入的作用。（2）CIP偏差可能会放大全球风险冲击的影响，减弱浮动汇率制度的稳定器作用。
（二）实证检验
为了研究资本流动与汇率制度之间的关系，本文选取1986 - 2018年间43个新兴市场经济体的季度数据。关键的因变量是跨境资本流动，即外国直接投资（FDI）、证券投资和其他投资。本文进一步从总资本流动角度区分资产端流动和负债端流动（流出与流入），并重点关注总资本流入。此外，本文收集银行间资本流入和银行对非银行资本流入数据，作为对数据的补充。对于汇率制度，本文遵循Ghosh等人（2015）和Obstfeld等人（2018）进行汇率制度分类，并使用Ilzetzki等人（2019）等其他分类方法对结果进行稳健性检验。由于VXO（波动率指数）的时间序列比VIX（VXO的前身）的时间序列长，因此我们选用VXO。此外，本文还控制了其他全球因素，如3个月期美国国债利率、实际GDP增长率和国内私人信贷占GDP的比例等。
本文使用具有国家固定效应的面板回归框架，对跨境资本流动、汇率制度和全球风险规避之间的关系进行实证分析：
fit是国家i在时间t的流动变量，即不同类型的资本流动占GDP的比例，以季度为频率；Fixed是固定汇率制度下的虚拟变量；VXO是VXO指数，即全球避险情绪的代理变量；μi是国家固定效应；εit是误差项。本文关注的是交互项Fixedit × VXOt的系数β3。如果灵活性较低的汇率制度放大了全球风险冲击的传递，那么该系数应该是负的，并在统计上显著。
为了消除相关的内生性问题，我们去掉了特定国家银行危机/货币危机时期的观测值，以确保新兴市场经济体选择的汇率制度是外生的。危机的虚拟变量构建基于Laeven and Valencia（2020）。本文将其他国内控制变量（政策利率除外）滞后于一个时期，以缓解潜在的内生性问题。
汇率制度和全球金融状况
A.净流动
在低全球风险制度下，列（1）到（6）显示固定汇率制度与之间相互作用项的系数为负。在高全球风险制度下，列（7）到（12）的系数为正。但是，相互作用项上的系数均不显著，说明不同汇率制度之间的差异并不明显，浮动汇率制度并不能起到缓解冲击的作用。
B.总流动：资产与负债
本文分别考察总资本流出（居民净外国资产收购）和总资本流入（非居民净国内资产收购）的结果。根据表2所示，在低全球风险制度下，相对于浮动汇率制度，全球风险冲击对总资本流入的影响在固定汇率制度下被放大。即就总资本流入而言，汇率制度在全球金融冲击的传递中扮演着更重要的角色。这可能是因为在低/高全球风险制度下，汇率的稳定作用在较固定的汇率制度下受到限制时，外国投资者对羊群行为更敏感，因而会引发幅度更大的资本流动。
C.总资本流入：直接投资、证券投资和其他投资
由于不同类型的总资本流入可能表现不同，本文进一步研究了资本流入的三个组成部分，即外国直接投资（FDI）、证券投资和其他投资流入。根据表3和表4所示的结果，FDI流入与总资本流入具有相似的模式：在低全球风险区制下，为负，并在5%或10%的水平上显著，但在高全球风险区制下不显著。在全球金融危机面前，证券投资流入对汇率制度并不敏感。
D.银行流动：银行对银行和银行对非银行的流动
本文将跨国银行流入分解为银行间流入和银行与非银行间流入，并探讨汇率制度对不同借贷部门银行流动的异质效应。表5和表6分别展示了低和高全球风险区制下银行对银行和银行对非银行流动的结果。在低全球风险机制下，固定汇率制度下的银行间流入比浮动汇率制度下对全球风险冲击的反应更大。然而，在不同的汇率制度下，银行与非银行之间的资本流入通常没有显著差异（除了在控制美国实际影子利率的情况下）。在高全球风险机制下，上述特征不明显，即在不同的汇率制度下，这两种银行流动对全球风险规避的反应都不显著。
根据上述结果可以得出两个结论：首先，固定汇率制度比浮动汇率制度更容易出现金融脆弱性。其次，汇率制度的作用取决于全球金融环境：浮动汇率制度吸收冲击的稳定器作用在低制度下更有效。
E. 敏感性分析
为了检验主要实证结果的稳健性，本文通过使用不同的方法来定义低/高制度，采用不同的汇率分类，进一步解决相关的内生性问题，并使用不同的模型和样本、排除极端观测值等，进行一系列的敏感性测试，检验结果均证明本文的主要结果是稳健的。
资本流动，和抛补利率平价偏离
本文假设，对于新兴市场经济体，更高的与更大的CIP偏差和跨境流入的下降是相伴而生的，特别是当全球风险厌恶情绪处于高位时。主权风险和金融市场摩擦等因素导致各国资本流动与全球金融周期同向波动，而不是进行必要调整以使得CIP成立，这减弱了浮动汇率制度的稳定器作用。
根据Du et al. （2018），计算CIP偏差：
其中，
为了检验CIP偏差和VXO之间的条件相关性，估计以下方程：
其中，
本文还通过重新进行面板回归来检验我们关于资本流动的假设。我们用与CIP偏差的交互项代替与汇率制度的交互项，结果如表12所示。该结果表明CIP偏差可以有效地解释资本流动的行为。具体地，CIP偏差与的交互项系数为负，且对总资本流入和银行间资本流入具有显著影响，这意味着当全球风险厌恶情绪上升时，CIP偏离越大，资本流入的下降幅度越大。综上所述，在浮动汇率制度下，更高的与更大的CIP偏差和更大幅度的跨境资本流入下降有关。
03
结论
浮动汇率制度的稳定器作用取决于全球风险规避程度和资本流动类型。本文对Blanchard（2017）提出的模型进行了扩展，考虑了全球风险规避和汇率风险的影响。该模型表明，CIP偏差可能会影响浮动汇率制度稳定器作用的有效性。基于从1986年到2018年的43个新兴市场经济体样本，本文发现，在开放经济背景下，汇率制度的作用效果取决于全球金融周期的强度。当全球风险厌恶情绪较低时，经典的“三元悖论”理论就会发挥作用，因为在全球金融冲击面前，浮动汇率制度在稳定资本流动（尤其是总资本流入）方面发挥着至关重要的作用。然而，当全球风险厌恶程度较高时，固定汇率制度和浮动汇率制度的跨境金融溢出效应相似，这意味着浮动汇率制度稳定器作用的减弱。在浮动汇率制度为全球风险冲击提供缓冲的情况下，外国直接投资流入和银行间流入更容易受到汇率波动的影响。同时，全球风险规避会导致新兴市场经济体之间CIP偏差较大，而CIP偏差可能会放大全球风险冲击的影响。
本文的分析在两个重要的维度上为未来的研究留下了空间。首先，虽然本文关注的是总资本流入和其他投资流入（跨国银行流入），但使用分类数据（如EPFR（新兴组合基金研究）的基金流动）来研究证券投资流动将可能得到更加有趣的结论。其次，虽然本文已经证明了CIP偏差、VXO和资本流动之间的三角关系，但在未来的实证工作中仍然需要一个创造性的实证识别策略来揭示因果关系的方向。
本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文
编号IMI Working Paper [EN] No.2212
来源
Journal of International Financial Markets, Institutions & Money
来源｜大金融思想
版面编辑｜林靖澄
责任编辑｜李锦璇、蒋旭
总监制｜朱霜霜
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