RUC之声｜李戎等：地方政府债务风险的再思考
导读
地方政府债务规模在持续扩张的同时，为当地发展提供了必要的公共财力支撑，也为中国经济的逆周期调节和长期增长提供了有力保障，形成了“债务-投资-增长”模式。因此，地方债的“规模大”并不意味着“风险大”，地方政府债务风险反映的是经济增长的长期趋势的变化，风险是否可控的关键在于传统增长模式是否能够持续。防范地方政府债务风险，应当转变经济增长模式，兼顾活力与秩序，循序渐进，因地施策。
作者｜李戎（中国人民大学财政金融学院教授）
陈晓晓（中国人民大学财政金融学院博士研究生）
01
引言
截至2021年末，财政部数据显示，中国地方政府债券余额约为30万亿，Wind统计口径下的地方城投债存量约为13万亿，两者相加总计达43万亿。从债务发行量来看，2021年全国共计发行地方政府债券7.49万亿，城投债5.1万亿，合计占当年GDP的11%。可以说，从存量和增量规模来看，中国地方政府债务负担不可谓不低。那么，高额的债务负担是否意味着高风险呢？中国地方政府债务风险的特点是什么？地方政府债务可能引致系统性风险的爆发吗？如何防范化解可能的风险？本文将从地方政府债务的成因和防范、化解隐性债务风险的长效机制等角度对上述问题进行分析和再思考。
地方政府债务对财政、经济、金融等诸多领域带来了影响，既有文献对中国地方政府债务也展开了多方面的研究。徐军伟等（2020）对融资平台和城投债进行了重新界定，发现地方政府对融资平台公司的资产延伸和风险联保造成了融资平台公司存在资产和风险不对称的事实，且具有不合理的金融势能，容易导致地方政府隐性债务的膨胀。此外，由于财政的透明度较低，财政信息披露的不规范对地方债的发行利率产生了扭曲，进而降低资金使用效率和市场流动性（王敏和方铸，2018）。由于商业银行是地方政府债务的主要载体，吴盼文等（2013）和毛锐等（2018）针对地方政府债务风险延伸到整个金融系统的可能性和传导机制进行了研究。地方政府债务也影响着财政可持续性，随着债务还本付息压力的逐渐增大，新冠疫情和国际形势的不断冲击，地方政府财政收支压力更为凸显，债务违约风险持续升高的同时也对财政可持续性提出了巨大挑战（吕冰洋和李钊，2020）。
本文认为，地方政府债务风险不同于传统认知上的经济与金融风险。主要区别在于，传统风险反映的是经济波动的放大，作用于企业等微观主体层面，而地方政府债务的风险积累反映的则是经济增长的长期趋势的变化。地方政府债务规模在持续扩张的同时，为当地发展提供了必要的公共财力支撑，促进了公共基础设施的不断完善，也为中国经济的逆周期调节和长期增长提供了有力保障。可以说，地方政府债务是分税制改革以来，地方政府推动当地经济发展的重要财力依靠。各地“为增长而发债”，又“因发债而增长”，地方政府债务、政府投资和经济增长同步提高，形成了“债务-投资-增长”模式。另一方面，债务的不断累积，尤其是隐性债务的无序膨胀，在增长预期转弱的情况下，可能会使地方政府债务风险加剧，需要加以防范。换句话说，中国经济的不断增长伴随着地方政府债务的积累，在经济持续增长的预期下，债务的累积不会造成风险的加剧，但是，如果经济增长的预期回调，过高的债务就形成了风险。也就是说，地方政府债务“规模大”和“风险大”是两回事——规模大不意味着风险大，关键在于“债务-投资-增长”模式是否能够持续。在新冠疫情持续和国外政治经济不确定性加剧的情况下，宏观经济同时受到了需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济增长的长期趋势受到了影响，决策者应当提高警惕，未雨绸缪，防范地方债务风险，尤其是隐性债务风险。
02
地方政府债务成因和“债务-投资-增长”模式
1994年，纵向财政分权开始之际，部分地方政府尤其是县乡级政府的财政面临着入不敷出的局面，被迫进行负债，这是地方政府债务的初始形式（周世愚，2021）。然而，地方政府很快从被动负债转变为主动发债。随着亚洲金融危机爆发，各省市县政府面临保增长压力，建立地方融资平台，并在平台中注入国有资产以提供隐性担保，通过银行贷款和发行城投债等形式为本地基础设施建设融资。这一时期是地方政府债务形成的最初阶段，大致持续到中国第一轮积极财政政策退出。随后，为了应对国际金融危机，开启了延续至今的第二轮积极财政政策。其中，2008年推出的“4万亿”财政刺激政策，除了中央政府承担约1.2万亿的投资资金外，其余主要的配套资金则需要地方政府自行筹集，这也直接导致了地方政府债务规模的迅速扩张。两轮政府债务的扩张，为中国大规模基础设施建设投资提供了大量资金，帮助中国经济摆脱了外部冲击的影响，也使得经济走上了依靠政府投资拉动增长的道路。
消费、投资和净出口是拉动宏观经济增长的三驾马车，那么，中国自分税制改革以来，宏观经济增长的主要动力来自于哪驾马车呢？从主要宏观加总变量与GDP的比例来看（图1），中国消费-产出比例在上世纪90年代后半期保持稳定，随后在21世纪的第一个十年大幅下降，之后有所上升；净出口-产出比在国际金融危机前后上升较快，在其它时期在较低水平上波动。通过与实际GDP的增长路径（图中虚线）对比，可以看出，消费和净出口都不是中国经济增长的主要动力。另一方面，投资-产出比在分税制改革后，总体保持着上涨态势，在贸易摩擦后有所下降。当区分政府投资和私人投资后，本文发现，政府投资与GDP的比重与实际GDP增长路径更为接近。由此可见，中国经济增长的主要拉动力来自于投资，并且政府投资在其中扮演了更加重要的角色，这反映了中国经济的“（政府）债务-投资-增长”模式。
“债务-投资-增长”模式，很大程度上要归因于地方政府之间的增长竞争。在官员晋升锦标赛的激励下（周黎安，2007），地方经济发展状况一度是考核政绩的重要标准，而地方经济的发展又像是逆水行舟——不进则退。因此，在经济发展过程中，各地方政府为在竞争中抢占先机，通常以政府投资的形式拉动当地发展，又普遍以发债的方式为政府投资进行融资，导致了地方政府债务的大幅增长。另一方面，预算软约束为地方债扩张提供了进一步的可能性。虽然在2014年以前，预算法并没有赋予地方政府发行债券的权力，但由于缺少完备的硬预算约束机制，地方政府实际上依旧可以通过种种隐蔽方式进行举债，进而造成了地方隐性债务的大肆扩张。2014年起，按照中央政府的要求，地方政府转化了相当一部分隐性债务。但是，尽管财政部领导推行地方债改革，省级政府却依旧需要总揽责任，所以预算软约束问题仍然存在。
图1 宏观经济变量与实际 GDP 的比例
数据来源：Chang et al.(2016)
从上述分析来看，地方政府具备了举债的动机和理由，而隐性金融分权和经济稳健发展则使得地方政府有能力进行举债。一方面，金融体系中的隐性分权使得地方金融机构与地方政府的利益关联程度较深。地方政府在金融机构的资金调度、人事任免和金融市场等诸多方面有较大话语权（马万里和张敏，2020），这就意味着地方政府可以凭借行政能力干预信贷资源配置。此外，地方融资平台与地方政府深度绑定，资产规模大，资金敏感程度低，与当地金融机构合作程度高，在信贷市场上具备不合理的金融势能（徐军伟等，2020）。另一方面，从金融机构的角度来看，此前发展阶段中，经济的良好表现让市场对经济继续增长持乐观态度。经济的增长也带来了土地和房地产市场的持续繁荣，这使得地方政府可以通过土地出让和土地抵押等方式获取财力。由于有土地这一稀缺资源作为抵押物，金融机构也因此更有信心贷款给地方融资平台。更有一些金融机构抱有财政兜底幻想，认为地方政府不会破产也不敢破产，并且政府项目通常融资规模大，容易快速提升机构和个人业绩，没有按照市场化原则对项目风险进行评估，甚至大量违规提供融资，导致地方政府隐性债务的膨胀。
总而言之，地方政府债务之所以快速扩张，一是有促进地方经济发展的动机；二是有预算软约束的条件；三是隐性金融分权赋予了地方政府和地方融资平台不合理的金融势能；四是金融机构对经济发展趋势向上的预期和金融机构对从业人员的薪酬激励。上述四大因素叠加，共同推动了地方政府债务规模的积累。换言之，地方政府其实在某种程度上来说，是为了地方经济发展而负债，并且是因为有了发展所以才能够发债，形成了上述“债务-投资-增长”的经济发展模式。
03
经济发展长期趋势和地方政府债务风险
地方政府债务作为保增长、促投资的财政融资手段，在中国的经济增长中发挥了至关重要的作用，形成了“债务-投资-增长”的经济发展模式。因此，地方政府债务规模大并不代表着风险大（刘尚希，2014），真正的风险在于随着地方政府债务的不断攀升，现有的“债务-投资-增长”发展模式是否能够持续。如果经济仍然具备高增长的预期，并且金融分权仍旧显著，那么地方政府可以依旧依靠这种模式，将债务风险控制在合理范围内；相反，如果经济增长预期转弱，地方政府债务风险就存在暴露的风险。也就是说，地方债的风险从本质上来看，是依靠政府投资拉动经济的发展模式是否具有可持续性。
短期内小幅度的经济波动对地方债影响有限，地方政府可以针对经济运行情况，适时地灵活采取措施熨平经济波动。但从长期趋势来看，在新冠疫情持续和国外政治经济不确定性加剧的情况下，一旦出现发展失速、增长态势下行等情况，原有的发展模式可能难以维持，地方政府的资金链条就会变得脆弱，那么债务的风险也就会暴露。此外，由于政府能够干预国有企业，所以地方政府债务可以转化为国有企业债务，而经济下行导致国有企业债务的爆发也可以转嫁为政府债务风险（杨志勇，2017）。因此，地方政府债务的风险不同于其他风险，它反映的不仅是经济波动的放大，而是经济发展趋势转变的问题。尽管经济的短期波动可能会对部分地区的地方债产生影响，但从全国层面来看，关注经济发展的长期结构性状况显得尤为重要。
另一方面，土地和房地产市场的状况也关系着地方政府的财力来源和融资能力。地方政府通过土地出让和土地抵押等方式获取资金。持续多年的房地产市场繁荣，也给地方政府带来了大量土地出让金。同时，金融机构在很大程度上也是基于地方政府获取土地出让金的能力，为地方融资平台提供融资。但是，近年来，市场对房地产市场的预期发生了转变，对房价的预期由普遍看涨转变为看平甚至部分看跌。预期的转变使得房地产行业的流动性水平下降，由于房地产企业的高负债率运营模式，流动性的降低使得部分房地产企业陷入了经营困难。压力传导到上游，企业拿地的意愿和能力大幅降低，这就导致地方政府获取土地出让金的能力下降。进一步传导，金融机构也会相应地降低对地方政府的信贷支持。因此，房地产市场的长期趋势也影响着地方政府的财力来源和融资能力。房地产市场的长期趋势与经济增长的长期趋势密切相关，因此，经济发展长期趋势的下降，通过房地产和土地市场的传导，进一步增加了地方政府财政和债务压力。
当前我国仍处于社会主义市场经济建设改革的深水区，在很多地方，政府主导的投资行为对基础设施建设起着推动作用，在当地城市发展、民生就业、结构转型等方面有着较大的乘数效应。但如果经济下行压力不断增大，房地产市场增长乏力，“债务-投资增长”模式或将面临不可持续性，那么未来地方政府很可能无法再依赖债务进行融资，而是需要依靠税收以及公益性资产收益来偿还债务，倒逼地方政府职能转变——由侧重推动经济发展的政府转变为侧重提供公共服务的政府。这一转变过程可以分为三个时期：转型前、转型中和转型后。
地方政府在转型前和完全转型后的时期，债务风险相对可控。真正可能的风险暴露阶段是转型的中间过程：经济增长预期的减弱让房地产和土地市场陷入低谷，地方政府融资变得困难，依靠政府投资的经济增长模式变得不可持续。这就需要地方政府未雨绸缪，从宏观角度判断经济的长期走向，对本地状况进行深入分析、梳理债务还款期限、优化地方政府债务结构，争取在经济增长趋势彻底转变之前，化解存量债务，顺利完成职能模式的转换。
对于中央政府而言，更需要关注的则是系统性风险，即各地方政府之间的博弈，也就是全局博弈问题。其特点是一动全动、一变全变，各地步伐保持一致。在经济发展初期，各地政府通过竞相发债的策略来推动区域内经济增长，但后续随着经济形势的变化，各地政府也极有可能一致进行转型。此类现象一旦发生，全局风险就产生了类似于“挤兑”的问题：各地政府压缩投资、卖地还债，土地供给大幅上涨的同时地价不断下跌，地方政府的融资成本急剧提高，债务风险迅速拉升。因此，中央政府必须统筹考虑全国层面状况，及时疏导压力、化解风险，避免“挤兑”现象的发生。
地方政府债务作为保增长、促投资的财政融资手段，在中国的经济增长中发挥了至关重要的作用，形成了“债务-投资-增长”的经济发展模式。因此，地方政府债务规模大并不代表着风险大（刘尚希，2014），真正的风险在于随着地方政府债务的不断攀升，现有的“债务-投资-增长”发展模式是否能够持续。如果经济仍然具备高增长的预期，并且金融分权仍旧显著，那么地方政府可以依旧依靠这种模式，将债务风险控制在合理范围内；相反，如果经济增长预期转弱，地方政府债务风险就存在暴露的风险。也就是说，地方债的风险从本质上来看，是依靠政府投资拉动经济的发展模式是否具有可持续性。
短期内小幅度的经济波动对地方债影响有限，地方政府可以针对经济运行情况，适时地灵活采取措施熨平经济波动。但从长期趋势来看，在新冠疫情持续和国外政治经济不确定性加剧的情况下，一旦出现发展失速、增长态势下行等情况，原有的发展模式可能难以维持，地方政府的资金链条就会变得脆弱，那么债务的风险也就会暴露。此外，由于政府能够干预国有企业，所以地方政府债务可以转化为国有企业债务，而经济下行导致国有企业债务的爆发也可以转嫁为政府债务风险（杨志勇，2017）。因此，地方政府债务的风险不同于其他风险，它反映的不仅是经济波动的放大，而是经济发展趋势转变的问题。尽管经济的短期波动可能会对部分地区的地方债产生影响，但从全国层面来看，关注经济发展的长期结构性状况显得尤为重要。
另一方面，土地和房地产市场的状况也关系着地方政府的财力来源和融资能力。地方政府通过土地出让和土地抵押等方式获取资金。持续多年的房地产市场繁荣，也给地方政府带来了大量土地出让金。同时，金融机构在很大程度上也是基于地方政府获取土地出让金的能力，为地方融资平台提供融资。但是，近年来，市场对房地产市场的预期发生了转变，对房价的预期由普遍看涨转变为看平甚至部分看跌。预期的转变使得房地产行业的流动性水平下降，由于房地产企业的高负债率运营模式，流动性的降低使得部分房地产企业陷入了经营困难。压力传导到上游，企业拿地的意愿和能力大幅降低，这就导致地方政府获取土地出让金的能力下降。进一步传导，金融机构也会相应地降低对地方政府的信贷支持。因此，房地产市场的长期趋势也影响着地方政府的财力来源和融资能力。房地产市场的长期趋势与经济增长的长期趋势密切相关，因此，经济发展长期趋势的下降，通过房地产和土地市场的传导，进一步增加了地方政府财政和债务压力。
当前我国仍处于社会主义市场经济建设改革的深水区，在很多地方，政府主导的投资行为对基础设施建设起着推动作用，在当地城市发展、民生就业、结构转型等方面有着较大的乘数效应。但如果经济下行压力不断增大，房地产市场增长乏力，“债务-投资增长”模式或将面临不可持续性，那么未来地方政府很可能无法再依赖债务进行融资，而是需要依靠税收以及公益性资产收益来偿还债务，倒逼地方政府职能转变——由侧重推动经济发展的政府转变为侧重提供公共服务的政府。这一转变过程可以分为三个时期：转型前、转型中和转型后。
地方政府在转型前和完全转型后的时期，债务风险相对可控。真正可能的风险暴露阶段是转型的中间过程：经济增长预期的减弱让房地产和土地市场陷入低谷，地方政府融资变得困难，依靠政府投资的经济增长模式变得不可持续。这就需要地方政府未雨绸缪，从宏观角度判断经济的长期走向，对本地状况进行深入分析、梳理债务还款期限、优化地方政府债务结构，争取在经济增长趋势彻底转变之前，化解存量债务，顺利完成职能模式的转换。
对于中央政府而言，更需要关注的则是系统性风险，即各地方政府之间的博弈，也就是全局博弈问题。其特点是一动全动、一变全变，各地步伐保持一致。在经济发展初期，各地政府通过竞相发债的策略来推动区域内经济增长，但后续随着经济形势的变化，各地政府也极有可能一致进行转型。此类现象一旦发生，全局风险就产生了类似于“挤兑”的问题：各地政府压缩投资、卖地还债，土地供给大幅上涨的同时地价不断下跌，地方政府的融资成本急剧提高，债务风险迅速拉升。因此，中央政府必须统筹考虑全国层面状况，及时疏导压力、化解风险，避免“挤兑”现象的发生。
04
政策建议
从本质来看，地方债是地方政府为了刺激经济发展而采用的融资工具，存在于预算表的内外。长期以来，在地方政府竞争等因素的驱动下，形成了“债务-投资-增长”的经济发展模式。地方政府债务风险的暴露，取决于这一发展模式是否可持续。决策者应该重点关注地方政府债务能否持续为地方发展赋能。相对于预算内的地方债，决策者更需关注地方隐性债务，这是因为隐性债务不规范，容易成为债务风险的引爆点。针对防范化解地方隐性债务风险，基于上文的讨论，本文提出以下建议：
第一，转变发展模式，设立综合衡量指标。
为了遏制地方政府隐性债务的快速增长，规范地方政府债务管理，中央政府先后出台了多项政策措施。然而，从政策执行效果来看，地方隐性债务变换成多种新的形式以规避监管，政策效果呈现出了“按下葫芦浮起瓢”的现象。这就需要从地方隐性债务膨胀的根本动因入手。
地方政府债务快速膨胀的根本动因，是一些地方领导干部不正确的政绩观。十九大报告指出我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，之前“高负债率高增速”的粗犷模式已经不适用当前发展阶段。但长期以来以GDP增长为首要目标的发展观点，形成了思维惯性，有的地方党政领导干部没有认真理解和贯彻新发展理念。因此，进一步降低GDP增速在官员考核体系中的权重，甚至将GDP增速指标用其它多维度的指标完全替代，才能够从根本上打破以GDP增长为首要目标的思维惯性，从而去除地方政府扩张隐性债务的内在动机。
第二，开好地方政府融资的前门需统筹活力与秩序。
防范地方政府债务风险的同时，也要规范地满足地方建设资金的需求，这就要求开好“前门”。新预算法已允许地方发行地方政府债券，打开了“前门”。实践中地方政府债券主要分为一般债、专项债两类。根据地方政府债务限额的确定机制，一般债务限额与税收等一般公共预算收入相匹配，专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配。除了债务限额，地方政府债券的偿债来源也有着相应规定，一般债投向无收益的公益性项目，偿债来源主要是一般公共预算收入；而专项债则投向有一定收益的公益性项目，偿债来源为政府性基金或专项收入。2018年以来，新增地方专项债占比超过一般债，并且比例逐渐上升，截至2021年新增专项债占比已经达到81.7%。
但是，在新冠疫情持续肆虐和国际政治经济环境不确定性加剧的大背景下，中国经济呈现出较大波动性，这也加剧了公益类项目收益的不确定性。此外，随着建设的推进，具有良好稳定收益的优质公益类项目逐渐减少，并且过度强调项目收益可能会导致“与民争利”的现象发生。因此，通过专项债的发行来满足地方建设需求的限制，将呈现趋紧的态势，难以充分发挥地方活力。即，目前地方政府债券的相关规则在“开好前门”的过程中，起到了较好的规范秩序的作用，但也限制了地方活力的发挥。
为了统筹活力与秩序，不仅要打开“前门”，还要开好这扇门。本文建议增设“分类债”这一地方政府债券的新品种。“分类债”是指规定资金用途门类但不具体指定项目的地方政府债，可以是“分类一般债”，也可以是“分类专项债”，取决于偿债来源是一般公共预算收入还是政府性基金收入（不与具体项目收益挂钩，但与地方政府性基金整体收入挂钩）。分类债的优势是，既起到了规范政府支出类别的作用，使地方政府在一定秩序内展开建设，又能够调动地方活力，根据地方实际需要灵活地使用资金，还能够不依赖于具体项目的收益，降低了偿债来源的收益不确定性，降低了“与民争利”的可能。
第三，结合经济发展时机和地方经济状况，分批梳理地方债务风险。
中国幅员辽阔，不同区域之间的产业结构、发展水平、经济潜力都存在着很大差异，对地方政府债务的耐受度也有所区别。中央政府在应对系统性、全局性博弈风险时，必须遵循因地制宜的原则，因地施策，对各地方政府进行分批疏导，不得搞一刀切的做法。在实际改革过程中，可以根据债务风险累积、公益资产收益能力、未来税收收入等多维度对各地区进行分类，发挥好中央政策制定和地方行政执行的协调作用，引导地方政府分批、分期逐步化解债务风险。
在化解存量债务的过程中，不能盲目追求速度，要根据经济形势，合理地确定债务化解的规模和速度。原因在于，财政政策是逆周期调节的重要工具，存量债务的化解，要与财政政策的大方向一致，而不是反其道行之。在当前新冠疫情和国际经济形势仍然复杂的情势下，需要积极的财政政策提质增效，存量债务的化解也势必需要把握好时机，稳步推进。
05
结论
来源｜工信财经科技，2022年第4期
版面编辑｜薛昕安
责任编辑｜李锦璇、蒋旭
总监制｜朱霜霜
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