IMI宏观月报 | 国内三季度经济回升明显，美核心通胀韧性不减（2022年10月）
导读
《IMI宏观经济月度分析报告》持续关注国内外经济金融动向，提供独家深度观点。本期报告指出，欧美通胀韧性不减拟继续加息，国内稳增长政策发力三季度经济表现超预期。
国际宏观方面，美国内需持续下滑，核心通胀韧性不减，11月加息75bp成共识。欧元区经济衰退风险上行，通胀居高不下，加息或将继续。日本经济持续承压，通胀维持高位，货币政策维持超宽松。
国内宏观方面，受稳增长政策发力，疫情减弱影响，三季度GDP增速略超市场预期。三大类投资中，地产和制造业投资均有小幅回升，基建投资保持快速增长，反映出前期盘活专项债、政策性金融工具等政策措施的效果持续显现，有效对冲了房地产投资下滑带来的影响。
金融机构方面，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%；央行下调首套个人住房公积金贷款利率，部分城市首套住房贷款利率下限可放宽。
资本市场方面，进入十月以来，市场整体震荡下跌，风格上再次进入极度分化的行情。展望后市，虽然市场悲观情绪蔓延，随着市场对于盈利底的逐步确认，空头压力得以释放的基础上，后市或不必过于悲观。
以下为报告节选：
01
海外宏观
1 . 全球主要经济体经济走势分析
美国内需持续下滑，核心通胀韧性不减，11月加息75bp成共识。欧元区经济衰退风险上行，通胀居高不下，10月如期加息75bp。日本经济持续承压，通胀维持高位，货币政策维持超宽松。美国：经济方面，美国2022年三季度GDP环比折年率2.6%，高于彭博一致预期1.9%，但从结构来看却呈现出内需增长乏力的前景：反映真实内生需求的分项（私人消费+私人固定投资）对Q3环比折年率的拉动仅0.08%，连续三个季度回落。通胀方面，租金、医疗服务和运输服务价格涨幅扩大，由劳动力市场紧张带来的服务价格涨价压力不减，核心通胀韧性持续凸显。货币政策方面，市场普遍预期11月会议加息75bp，CME显示11月加息75bp的概率高达86%。欧元区：经济方面，据欧洲央行10月公布的专业人士调查报告预测，今年Q3、Q4以及明年一季度欧元区经济环比都将出现负增长，显示经济衰退风险上行。通胀方面，9月欧元区HICP同比飙升至9.9%，8月为9.1%。货币政策方面，10月如期加息75bp，欧央行行长拉加德表示未来几次会议可能将继续加息，12月决定QT关键原则。日本：经济方面，9月日本制造业PMI降至50.8，连续6个月下滑，接近荣枯线，显示经济动能持续减弱。通胀方面，9月日本CPI同比持平于3%，居于2014年10月以来最高位，显示日本通胀压力仍存。货币政策方面，继续施行超宽松政策，10月日央行维持利率水平不变，将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。
表1：主要发达经济体宏观经济指标
（1）美国内需持续下滑，核心通胀韧性不减，11月加息75bp成共识
经济方面，内需持续下滑。美国2022年三季度GDP环比折年率2.6%，高于彭博一致预期1.9%，前值上修为-0.6%。尽管三季度GDP超预期改善，但从结构来看却呈现出内需增长乏力的前景：反映真实内生需求的分项（私人消费+私人固定投资）对Q3环比折年率的拉动仅0.08%，连续三个季度回落；而三季度GDP主要拉动项为逆周期需求（净出口+政府支出），对Q3环比折年率的拉动录得3.2%，前值0.9%。
通胀方面，再超海外预期，核心通胀韧性不减。环比来看，汽油价格跌幅收窄，对CPI拖累有所减弱。汽油价格下跌4.8%，跌幅收窄5.6个百分点，拖累CPI约0.21个百分点。更重要的是，租金、医疗服务和运输服务价格涨幅扩大，由劳动力市场紧张带来的服务价格涨价压力不减，核心通胀韧性持续凸显。9月租金上涨0.8%，前值为0.7%，影响CPI上涨0.25个百分点；医疗保健服务（1%，前值0.8%）涨幅有所扩大；运输服务（1.9%，前值0.5%）价格涨幅明显扩大。
货币政策方面，市场普遍预期11月会议加息75bp，CME显示11月加息75bp的概率高达86%。同时，9月职位空缺数大幅回落的同时，失业率仍维持强劲，劳动力供需紧张格局或在缓解但尚未反映在时薪增长中。在紧俏的劳动力市场支撑下，美联储鹰派难减。
图 1：2022Q3美国GDP增速2.6%（注：单位%）
图 2：美国9月制造业PMI降至50.9
图 3：美国9月CPI同比升至8.2%（注：单位%）
图 4：美国9月失业率维持在3.5%（注：单位%）
图 5: Q2欧元区实际GDP增速环比折年率3.3%（注：单位%）
图 6: 欧元区10月制造业PMI下滑至46.6
图 7: 欧元区8月失业率维持在6.6%（注：单位%）
图 8：欧元区9月HICP同比升至9.9%（注：单位%）
（3）日本经济持续承压，通胀维持高位，货币政策维持超宽松
经济持续承压。9月日本制造业PMI降至50.8，连续6个月下滑，接近荣枯线，显示经济动能持续减弱。此外，由于日元大幅贬值，社会生产生活成本居高不下，消费受抑。10月，日本消费者信心指数跌至30.8，9月为31.2。通胀维持高位。9月日本CPI同比持平于3%，居于2014年10月以来最高位，显示日本通胀压力仍存。此外，10月日本央行发布的预测报告将将本财年核心消费价格指数上涨预期由7月的2.3%大幅上调至2.9%，也反映今年日本通胀压力不小。货币政策方面，继续维持超宽松政策不变。10月日央行维持利率水平不变，将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。
图 9: 2022Q2日本实际GDP环比折年率为3.5%（注：单位%）
图 10: 日本9月制造业PMI降至50.8
图 11：日本9月失业率降至2.7%（注：单位%）
图 12：9月日本CPI同比持平3%（注：单位%）
2 . 汇率展望：波动为主，或呈现两段论
预计汇率未来波动为主，或呈现两段论。
第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。在这一阶段，由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。
第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。一则，如美国需求明确回落、通胀明确回归，届时美元指数的支撑因素将弱化。二则，2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。
02
国内宏观
受稳增长政策发力，疫情减弱影响，三季度GDP同比增长3.9%，二季度同比增长为0.4%，三季度GDP增速略超市场预期。前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点，宏观经济转入回稳向上过程。9月工业增加值增速大幅上行，已基本恢复到一季度水平。社会消费品零售同比下降但是环比提升明显。三大类投资中，地产和制造业投资均有小幅回升，而基建投资保持快速增长，反映出前期盘活专项债、政策性金融工具等政策措施的效果持续显现，有效对冲了房地产投资下滑带来的影响。整体上看，三季度经济回升明显，但距离常态增长水平还有一定差距。
通胀方面，9月CPI同比回升，且也环比上行，食品价格继续走高，非食品价格平稳，核心CPI仍然低迷。9月通胀环比上行主要是由于食品价格带动的，蔬菜平均价格超出正常水平，猪肉价格重新走高，供给仍然紧张。PPI方面，受到国际原油供给稳定以及需求回落的影响，价格继续下挫。9月份PPI同比回落加快，环比小幅下行，大宗商品价格回落速度减弱。
1．经济：三季度GDP增速明显回升，经济恢复速度有所加快
（1）三季度GDP增速明显回升
受稳增长政策发力，疫情减弱影响，三季度GDP同比增长3.9%，二季度同比增长为0.4%，三季度GDP增速略超市场预期。前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点，宏观经济转入回稳向上过程。9月工业增加值增速大幅上行，已基本恢复到一季度水平。社会消费品零售同比下降但是环比提升明显。三大类投资中，地产和制造业投资均有小幅回升，而基建投资保持快速增长，反映出前期盘活专项债、政策性金融工具等政策措施的效果持续显现，有效对冲了房地产投资下滑带来的影响。整体上看，三季度经济回升明显，但距离常态增长水平还有一定差距。
（2）工业生产继续小幅改善
9月工业生产继续小幅改善。9月工业增加值同比6.3%，比8月提高2.1个百分点，9月季调环比为0.84%，7-9月的月均环比4.77%，1-9月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%。主要是市场上小企业数量收缩，大企业数量持续扩张所导致的，再叠加去年9月因限电而导致的低基数，规模以上工业增加值改善超预期。
工业生产下游制造业整体表现还是逊于中上游。分三大门类看，9月份，采矿业增加值同比增长7.2%，制造业增长6.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.9%。从具体行业上看，增速较高的行业主要是煤炭开采和洗选业增长7.7%，石油和天然气开采业增长4.5%，黑色金属矿采选业增长22.3%，非金属矿采选业增长2.1%，开采专业及辅助性活动增长2.4%，其他采矿业增长21.3，农副食品加工业增长1.5%，食品制造业增长2.7%，酒、饮料和精制茶制造业增长5.5%，烟草制品业增长9.1%，造纸及纸制品业增长2.5%，印刷和记录媒介的复制业增长2.5%，化学原料和化学制品制造业增长12.1%，化学纤维制造业增长5%，橡胶和塑料制品业增长1.4%，非金属矿物制品业增长0.8%，黑色金属冶炼及压延加工业增长10.6%，有色金属冶炼和压延加工业增长7.8%，金属制品业增长1.3%，通用设备制造业增长2.3%，专用设备制造业增长4.9%，汽车制造业增长23.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长7.6%，电气机械和器材制造业增长15.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%，仪器仪表制造业增长9.5%，其他制造业增长1.4%，废弃资源综合利用业增长16%，金属制品、机械和设备修理业增长16.6%，电力、热力生产和供应业增长2.2%，燃气生产和供应业增长9.2%，水的生产和供应业增长2.7%。与中上游的同比加快改善相对，下游制造业（如农副食品加工业、纺织业等）的表现则不及前者，这表明居民消费意愿整体还是偏弱，对下游相关的工业企业生产的拉动力不足。
（3）9月基建投资进一步提速，制造业投资展现较高韧性，受上年同期基数下行影响，房地产投资降幅收窄
1—9月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.9%，前值为5.8%。其中基础设施投资（广义）同比增长16.1%，房地产开发投资同比下降-12.1%，制造业投资同比增长10.7%；1-9月分别为11.2%、-8.0%和10.1%。9月基建投资继续提速，房地产投资下滑，制造业投资保持较高韧性。
尽管受上年同期基数走低，以及 9 月楼市边际回暖等影响，9 月商品房销售面积、销售额同比降幅均有所收窄。9月商品房销售额累计同比-26.3%，较8月下降1.6个百分点，后端销售面积及开工面积当月同比降幅均有所收窄，竣工面积同比降幅则有所扩大，由同比-2.5%降至-6.0%。短期内房地产投资降幅或不会进一步扩大，但仍将处于两位数下滑局面。这意味着地产低迷仍是四季度宏观经济下行压力的主要来源。
在近期政策性开发性金融工具快速落地，银行基建配套贷款发放力度加大，以及各地重大项目开工、施工节奏加快带动下，基建增速持续维持高位，主要受到电热燃气及水的支撑。9月来看，电热燃气及水行业单月投资增速从8月的14.5%大幅上行至9月的34.5%，交通运输、仓储和邮政业增速从8月的9.2%上行至9月的13.3%，但水利公共设施增速则回落了9.4个百分点至11.6%。
制造业投资在去年同期的高基数下，本月制造业投资同比增幅依然略有扩大，可能是受到宽松的信贷环境的支撑。分行业来看，前三季度累计同比靠前的主要为电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等工业行业，这与国内产业结构持续优化的方向相符。
（4）消费同比增速下滑
9月份，社会消费品零售总额37745亿元，同比增长2.5%，增速回落2.9个百分点，累计同比0.7%，前值为0.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额33532亿元，增长1.2%，增速下降3.1个百分点。按销售类型分，9月份，商品零售33978亿元，同比增长3.0%，增速下降2.1个百分点；餐饮收入3767亿元，同比下跌1.7%，跌幅扩大10.1个百分点。结构上看，汽车消费的拉动力有所减弱但持续正向拉动社零，9月零售同比14.2%，较8月下降1.7个百分点；可选消费回落较为明显，其中化妆品下降3.1%，家用电器和音像器材类下降6.1%，家具类下降7.3%；服务业景气度受疫情影响更为明显，拖累社零；粮油、食品、饮料、烟酒类刚性消费保持韧性，而酒类的消费同比显著下行。往后看，汽车购置税减免政策对于汽车消费的拉动力将持续，并延续其在社零上涨的重要作用。
（5）出口趋势性回落
以美元计价，9月份，我国进出口总值5607.67亿美元，增长3.4%。其中，出口3227.55亿美元，增长5.7%，前值7.1%；进口2380.12亿美元，增长0.3%，前值0.3%。9月贸易顺差847.44亿美元，当月同比为24.53%。
从出口国别看，本月出口东盟同比增长29.49%，比上月增加4.36个百分点，继续成为增长最快主要地区。东盟新兴经济体通胀处于温和水平，经济具有较强韧性，RECP的逐步推进带动东盟部分需求转向我国，且我国部分产业链向东盟的转移也增加了对我国原料及中间品的需求。美国下降11.56%，比上月低了7.79个百分点，出口欧盟增长5.6%，比上月低5.49个百分点。日本增长5.9%，比上月低1.82个百分点。从主要出口商品来看，大部分消费品的出口出现不同程度回落；高能耗产品，如陶瓷、玻璃等非金属材料以及铜、铝等有色金属出口需求复合同比保持一定韧性，黑色金属则下降较快；份额最大的机电产品同比增长6.1%，比上月下降8.7个百分点，但是复合同比增长14.3%，比上月高出1.2个百分点，显示韧性仍在。
受国际粮食价格影响，进口大豆、食用植物油进口金额累计同比增速分别较8月提升2.1和5.5个百分点。能源类产品是支撑进口同比增长的主要因素，原油、成品油、煤及褐煤、天然气进口金额累计同比增速分别为47%、16%、43.3%、43.9%，维持高增长。未来在欧盟的能源压力不能显著缓解的背景下，进口欧盟或将继续下降，而对美进口则将保持韧性。
2．通胀：CPI略有上涨，PPI继续回落
（1）CPI略有上涨，核心CPI走低
9月CPI同比上涨2.8%，前值2.5%，环比上涨0.3%。核心CPI同比上涨0.6%，跌幅扩大0.2个百分点。CPI同比涨幅扩大，CPI创两年半以来新高，主要受食品价格上涨贡献。核心CPI走低反应内需尚弱。其中，9月CPI食品价格同比8.8%，涨幅较上月扩大2.7个百分点，环比增加1.9%。食品中，猪价同比上涨36%，涨幅较上月扩大13.6个百分点，供给仍然紧张；蔬菜平均价格超出正常水平；其他食品方面，鸡蛋、食用油价格继续走高，水果价格回升。非食品价格上涨1.5%，涨幅减少0.2个百分点。非食品中，服装价格上行0.9%，属于服装价格季节性上行，但原油价格走低，交通工具用燃料价格下行，旅游价格下行。在全球衰退正在上演，原油价格水平下半年可能继续回落，中央继续投放冻猪肉储备和高温天气对鲜菜供应短期扰动减弱的情况下，9月CPI同比涨幅可能会是年内高点，四季度CPI可能会明显回落，年内CPI继续上涨的概率较小。
（2）PPI继续回落
9月PPI同比上涨0.9%，前值2.3%，同比由于基数原因持续回落。环比下降0.1%，较上月明显收窄1.1个百分点，大宗商品价格回落速度减弱。生产资料生活资料继续分化，体现价格上的传导。生产资料当月同比上涨0.6%，前值为2.4%，环比-0.2%，生活资料当月同比上涨1.8%，前值为1.6%，环比0.1%。主要行业中，价格涨幅回落的有石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业，煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业的价格由涨转降；黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格降幅扩大；而电力热力生产和供应业、农副食品加工业价格涨幅扩大。预计10月份PPI环比小幅下行，下游开工虽然稍有好转，但是速度较慢，黑色系产品价格仍然不振，且国际原油受到供给稳定以及需求回落的影响，价格继续下挫。
3．金融：政策性工具支撑社融延续改善
9月新增人民币贷款25686亿元，社会融资规模增量35271亿元，M2同比12.1%，M1同比6.4%。9月社融存量同比10.6%，比8月提升0.1个百分点。
（1）政策拉动下的基建相关信贷与表外融资改善是社融修复的主要原因
9月新增社融3.5万亿，超出市场一致预期2.8万亿，主要贡献项是信贷、委托贷款和信托贷款，表明在增量政策工具落地的过程中，基建配套融资大幅提升。新增人民币贷款同比大幅多增8100亿，其中中长期贷款同比多增5329亿，短期贷款同比多增4560亿，票据融资同比少增2180亿。企业中长贷超季节性回暖，主要来自增量工具的直接助推及其撬动作用。居民贷款仍然疲弱，收入前景不明叠加房地产市场信心不足，导致居民资产负债表持续收缩。虽然本月社融超预期增长，但仍需注意到购房需求、消费需求不足，住户部门贷款新增乏力等现象。四季度，随着政策性开放性金融工具落地，社融有望继续维持高速增长。
（2）M1与M2同比差值边际收敛
9月M1同比6.4%，较上月回暖0.3个百分点。M2同比12.1%，较上月小幅回落0.1个百分点，较去年同期上升3.8个百分点，M2-M1剪刀差边际收敛，货币活化程度有所改善，但仍处于低位。可能与去年同期基数变动及当月企业生产积极性回升，企业对未来预期好转有关，但是否能够体现市场主体对未来经济预期的边际改善仍有待观察。央行货币操作调整的方向已经明确，政策的选择是宽信用和宽货币，但宽松货币组合的效果现阶段仍不太理想。
03
商业银行
1．央行调整远期售汇业务外汇风险准备金率；下调首套个人住房公积金贷款利率
（1）中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%
为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，中国人民银行决定自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。这一政策进一步释放了加强汇率预期管理和调控的信号，定向调节使货币政策更具前瞻性、灵活性、准确性，在国际经济形势不确定性极强的今天，有助于防范系统性金融风险。
（2）央行下调首套个人住房公积金贷款利率，部分城市首套住房贷款利率下限可放宽
中国人民银行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。这一政策措施的出台，有利于支持城市政府“因城施策”用足用好政策工具箱，促进房地产市场平稳健康发展。在当地政策范围内，银行和客户可协商确定具体的新发放首套住房贷款利率水平，有利于减少居民利息支出，更好地支持刚性住房需求。
2．2022年9月货币金融数据分析
2022年9月末，基础货币余额为34.18万亿元，全月增加1.62万亿元。其中，现金（货币发行）增加1755亿元，银行的存款准备金增加1.41亿元，非金融机构存款增加347亿元。全月央行的各项广义再贷款共投放基础货币1.11万亿元。财政净支出投放基础货币3310亿元，其他资产增加投放基础货币2766亿元。
9月末的M2余额为262.7万亿元，同比增速为12.1%，较上月下降0.1个百分点。按不含货基的老口径统计，9月份M2增加3.22万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约2.70万亿元；财政净支出等财政因素投放M2约1.14万亿元；银行自营购买企业债券派生M2约4871亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2约1.10万亿元（该科目主要是轧差项，考虑到其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款回笼M2约31亿元。
表2：9月M2增量的结构
04
资本市场
1．股市：市场盈利底或已至，后市不必过于悲观
（1）基本面更新
整个10月份，市场重新开始震荡下跌。过去一个月里，全球疫情下行，国内疫情恶化，且无症状感染者增加，管控趋严，预计10月出口继续弱化。地产仍然趋弱，终端消费数据没有明显改善，从社融的居民短贷及中长贷的数据也能得以佐证。通胀方面，9月CPI数据低于市场预期。生猪存栏数量下降，预示未来猪肉价格同比将继续扩大；蔬菜价格环比下行，同比涨幅转负；本周粮食价格同比涨幅继续稳定。目前PPI向CPI传导加快，尤其是油价上涨导致交通价格上涨，疫情恢复，出行增加，预示服务价格或将上涨，预计10月CPI 2.4%左右。大宗商品价格高位震荡，品种走势有所分化，对下游和中小企业挤压继续，预计10月份PPI在-1.1%左右。目前经济恢复偏弱，货币政策仍然保持合理充裕，不具备转向条件，但是随着监管层在《党的二十大报告辅导读本》中的发声，最宽松的时候可能已经过去。
经济活动方面，生产结构性改善，上下游盈利结构继续向好，上游盈利占比自2021年7月以来首次降至50%以下。10月官方PMI弱于市场预期 2022年11月01日10月官方制造业和非制造业PMI分别从9月的50.1和50.6回落至49.2和48.7，双双弱于市场预期。同期，服务业PMI也从48.9降至47.0，触及6月以来新低。外部需求趋弱、防疫力度收紧、房地产市场降温是此前数月经济复苏面临的主要阻力。制造业PMI走弱主要受到10月新订单指数从9月的49.8降至48.1的拖累，表明需求端前景疲弱。分行业来看，纺织、木材加工及家具制造、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产和新订单PMI均下降5.0个百分点以上，或与疫情反弹抑制社交商品需求、地产低迷拖累地产后周期品类等因素有关。农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工、医药、汽车制造等行业生产指数和新订单指数均连续两个月位于扩张区间，其中汽车基本延续前期态势，农副食品加工表现较好，和今年北半球气候条件较差（高温干旱）、海外（如美国）禽流感等有关，与该行业原材料采购价格和产品销售价格同步上涨形成相互验证。考虑到冬季临近以及传播性更强的新冠变异毒株，国内疫情防控力度或将收紧，全球经济放缓或促使出口增速进一步回落，而由于综合解决方案尚未出台，房地产市场或将继续降温。10月官方制造业PMI普遍走弱。
（2）市场回顾与展望
进入十月以来，市场整体震荡下跌，风格上再次进入极度分化的行情。创业板指、深证成指、上证综指、中小板指、沪深300、上证50表现分别为-1.68%、-3.50%、-3.59%、-3.94%、-6.93%、-10.85%。中期矛盾仍在的基础上，短期由于全国各地疫情散点爆发加剧，叠加高频数据和工业品价格下跌显示经济活动仍然疲弱，总体加重市场对国内经济下行压力的担忧，同时由于部分交易拥挤度较高的重点行业（如新能源、消费）披露三季度业绩不及预期，引发机构抛售，同时加上外资因对地缘政治风险的担忧持续流出A股，使得整体10月份市场情绪不振，持续走弱。
展望后市，虽然整体10月市场悲观情绪蔓延，随着市场对于盈利底的逐步确认，空头压力得以释放的基础上，我们认为后市不需要过于悲观。虽然未来业绩的恢复仍需过程，疫情防控及内、外需求的不足仍可能抑制上市公司业绩的改善步伐，但由于当前市场已经处于“内忧”之下的底部区间，从2016年之后的情况来看，市场的底部通常与盈利的底部位置大致重合，在目前这个位置市场易涨难跌。对于之后的市场，基本面的二次拐点将至关重要。首先，经济数据的筑底回升将会是市场逐步企稳的基础，而三季度之后企业盈利也将会逐步的修复，业绩的风险将会逐步缓释。其次，内部扰动因素包括疫情、地产以及后续政策方向的不确定性将会逐步消除。此外，海外的风险也将逐步修复，中期选举将会是一个值得关注的拐点。不过上涨可能不是一蹴而就的，市场可能仍然会在震荡中前行。在配置方向上，从上而下来看，基于经济周期、景气趋势、流动性、风险偏好、估值等几个方面因素综合考虑，相对收益投资者可以着重关注安全主线（对军工、计算机和半导体国产化的相关领域），对于绝对收益投资者，可以更多关注地产产业链等传统部门环节中低位优质龙头公司在宽信用逐步落地背景下的困境反转。
2．债市：长端利率小幅下行
（1）资金面维持宽松，长短端利率月中窄幅震荡后大幅下行
流动性方面，央行10月逆回购净回笼580亿元，其中投放9590亿元，到期10170亿元，10月26日单日逆回购投放2800亿元，续创近八个月新高。另MLF等额等价续作5000亿元。在国内疫情多地散发、国内通胀压力较小、10 月中下旬央行加大公开市场投放等因素影响下，10月资金面保持均衡偏松。10月DR001、DR007平均利率分别为1.31%、1.63%，较9月分别上行1BP、3BP。
利率债方面，10月长短端利率月中窄幅震荡后大幅下行。1 年期国债利率下行 12.3BP 至 1.73%，10 年期国债利率下行 10.2BP 至 2.64%；1年期国开债利率下行 9.9BP 至 1.86%，10 年期国开债利率下行6BP 至 2.77%。本月长短端利率月中窄幅震荡后大幅下行主要受央行维护资金面平稳依旧偏积极、新冠疫情再次扰动、经济延续弱修复走势，以及美债利率大幅上行后回落等因素影响。
（2）中票收益率下行，信用利差分化
10月信用债（企业债、公司债、短融、中票、定向工具）净融资为 1125.67 亿元左右，其中发行10385.62亿元，到期9259.95亿元，净融资相对9月份上涨了1731.38亿元，相对2021年同月上涨635.43亿元。10月城投债和产业债净融资规模较9月份和去年同期均有明显的上升。收益率方面，10月各等级、各期限中票收益率普遍明显下行。AAA中票1年期、3年期、5年期收益率相对9月底分别下行3.17BP、10.74BP、8.84BP至2.11%、2.56%、2.9%；AA+中票1年期、3年期、5年期收益率相对9月底分别下行2.18BP、6.75BP、8.84BP至2.25%、2.77%、3.14%。从信用利差看，10月信用利差分化，10月底1年期AAA、AA+中票信用利差相对9月末分别压缩1.8BP、0.8BP,而5年期AAA、AA+中票信用利差分别上涨了0.9BP、0.9BP。10月期限利差亦分化，5年期和3年期的AAA中票期限利差为35BP，较9月上行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为64BP，较9 月下行4BP；5年期和1年期 AAA中票的期限利差为79BP，较9月下行4BP。整体上看，10月在资金面持续宽松、疫情扰动、地产危机，以及经济延续弱修复走势等因素影响下，一级净供给增加，一级市场估值收益率下行为主。二级信用债成交减少，信用、期限利差分化，收益率也以下行为主。
（3）市场展望及配置建议
10月经济金融数据预计整体表现较为一般，当前债市核心交易逻辑由货币政策宽松预期切换至经济悲观预期，预计短期内经济悲观预期难扭转，对债市环境偏利好。而从资金利率的历史表现来看，四季度资金利率中枢季节性整体偏上行，11月资金利率预计整体平稳，资金面对债市扰动预计有限。11月重点关注财政支出和宽信用进展。但是人民币贬值的大环境下，货币政策宽松预期短期内兑现概率较低，预计债市短期仍以震荡为主，11月债市预计震荡偏强，债市行情未完。后续需重点关注美联储议息会议后市场预期的波动，继续关注风险偏好变动。久期策略有望仍占优，推荐流动性好的十年利率债和超长债。
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《IMI宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
统稿｜张斌、张必佳
选题｜IMI宏观经济研究室
版面编辑｜薛昕安
责任编辑｜李锦璇、蒋旭
总监制｜朱霜霜
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