IMI宏观月报｜国内经济深度回落，美通胀走势仍具不确定性（2022年12月）
导读
《IMI宏观经济月度分析报告》持续关注国内外经济金融动向，提供独家深度观点。本期报告指出，美欧12月均加息50bp，通胀走势仍具不确定性，国内11月经济深度回落，基建投资全面提速。
国际宏观方面，美国经济动能减弱但仍有韧性，通胀走势仍具不确定性，12月如期加息50bp。欧元区经济疲弱，通胀未“退烧”；12月如期加息50bp，明年3月开始缩表。日本经济内外困境交织，通胀再创新高，12月调整YCC超市场预期。
国内宏观方面，11月国内本土疫情仍有蔓延，影响范围进一步扩大，内需不足叠加外需对经济的支撑作用减弱，经济数据进一步深度回落。需求收缩、供给冲击、预期转弱压力加大，经济走弱对失业率的映射开始显现。地产行业预期转变仍需时间，而基建投资全面提速，在一定程度上对冲房地产投资下滑影响，带动整体投资增速保持较强韧性，在稳定经济大盘中的作用进一步增强。
金融机构方面，央行宣布全面降准0.25个百分点；银保监会出台商业银行表外业务风险管理办法
资本市场方面，十一月以来，市场整体强势反弹，市场情绪短期在疫情防控优化与地产“三支箭”等政策不断加码下企稳修复，随着疫情防控放松，多个重点城市迎来感染高峰的冲击，中观高频数据均有所下滑。政策方面，国常会持续推动稳增长政策落地，金融监管不断释放积极信号支持实体经济，并且临近年末央行公开市场大力投放资金，维护银行市场流动性合理充裕。对于债市而言，在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，债券的中期调整并未结束。
01
海外宏观
1．全球主要经济体经济走势分析
美国经济动能减弱但仍有韧性，通胀走势仍具不确定性，12月如期加息50bp。经济方面，美国11月制造业PMI跌至49，位于荣枯线以下，显示经济动能减弱，但11月就业人数继续超预期显示经济仍有韧性。通胀方面，美国11月CPI同比再度超预期下降至7.1%，同时通胀下降证据的两个观测指标初见改善，但后续走势仍具不确定性，主要是因为目前服务涨价依然坚挺，一方面是租金，一方面是其他核心服务价格。关于租金韧性，预计在明年一季度左右见顶。关于其他核心服务通胀，因工资是主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲。货币政策方面，12月如期加息50bp，点阵图显示利率峰值预期中值5.1%，高于市场预期的4.9%。欧元区经济疲弱，通胀未“退烧”；12月如期加息50bp，明年3月开始缩表。经济方面，欧元区12月制造业PMI继续在荣枯线以下，读数47.8；通胀方面，虽然欧元区11月HICP同比小幅下降0.5个百分点至10.1%，但核心HICP同比持平于5%，尚未见到回落迹象。货币政策方面，欧央行12月如期加息50bp，并承诺继续大幅加息，同时公布量化紧缩计划——从明年3月起，欧洲央行不再使用常规资产购买计划下的到期债券全部本金进行再投资。截至明年6月末，该计划月均减持债券规模将达150亿欧元。日本经济内外困境交织，通胀再创新高，12月调整YCC超市场预期。经济方面，外部来看，海外需求降温导致日本工业生产进一步走低。日本11月工业生产较10月小幅下降0.1%，低于预期的-0.2%；内部来看，受通胀影响，11月日本零售额也经历了五个月来的首次环比下降。通胀方面，11月日本CPI同比升至3.8%、核心CPI同比升至3.7%，通胀压力再度上行。货币政策方面，12月20日，日央行宣布将10年期国债收益率控制区间由±0.25%上调至±0.5%，导致市场开始预期日央行宽松政策转向。不过在12月26日的讲话中日央行行长否认了短期内退出宽松政策的可能性，他强调日央行上周决定扩大收益率目标附近的宽松区间，是为了增强其超宽松政策的效果，而不是退出大规模刺激计划的第一步。
表 1: 主要发达经济体宏观经济指标
（1）美国经济动能减弱但仍有韧性，通胀走势仍具不确定性，12月如期加息50bp
经济方面，11月制造业PMI跌至荣枯线以下，但就业人数继续超预期显示经济仍有韧性。美国11月制造业PMI降至49，经济动能减弱，但就业市场仍有韧性，11月新增非农就业人数26.3万人，高于彭博一致预期的20万人，前值上修为28.4万人。从行业结构来看，消费性服务业就业增量贡献大，但生产性服务业表现不佳：11月休闲和酒店业新增就业8.8万人，前值6万人，是最大的就业增量，或与年末假期休假出行人数增加有关；11月运输仓储业新增就业-1.5万人，前值-0.3万人，结构上主要为仓储业（-1.3万人）与快递员（-1.2万人）就业减少。
通胀方面，通胀下降证据的两个观测指标初见改善，但后续走势仍具不确定性。美国11月CPI同比再度超预期下降至7.1%，同时作为通胀下降明确证据的两个观测指标初见改善。
通胀下降的明确证据可能有两个观测指标：一是核心CPI环比回到了0.2%，是去年二季度以来的最低值，但一方面目前仅一个月的数据，后续仍待观察；另一方面，结构性涨价失衡，涨幅回落主要是受到汽车等耐用品下跌影响，房租和其他核心服务增速依然非常强劲。而在疫情前，正常的涨价结构是耐用品价格微跌或持平，服务价格温和上涨。二是通胀宽度有所收窄，同比涨幅过2%的CPI细项比例从90.1%降至85.9%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例从86.3%降至80.4%，两者均回到了今年年初水平，但其较正常时期的40%-60%区间仍然偏高。
往后看，通胀走势仍有不确定性，明年一季度或是关键时点。若想看到美国通胀稳步下降，依赖于能源和耐用品价格持续大跌是不可靠的，更应该看到的是服务价格增速回落。目前服务涨价依然坚挺，一方面是租金，一方面是其他核心服务价格。关于租金韧性，预计在明年一季度左右见顶。关于其他核心服务通胀，因工资是主要成本，所以劳动力市场是关键。但目前美国劳动力市场的再平衡仅初见迹象，工资增长也依然强劲：失业率仍然接近50年来最低，职位空缺与失业之比还有1.7，每月新增就业人数依然强劲。与此同时，工资增速依然维持在5%的高位，高于疫前正常的2%~3.5%的区间。其他核心服务通胀涨价动能趋弱，需要劳动力市场再平衡以及工资增速下降，这一点目前还没有看到，并且也不像租金那样有预判的关键时点。
货币政策方面，12月如期加息50bp，点阵图显示利率峰值预期中值5.1%。12月会议美联储加息50bp将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.5%。同时，12月公布的点阵图显示官员预期明年利率峰值中值为5.1%，但联邦基金期货反映市场预期为4.9%，低于点阵图指引，反映市场担忧美国明年陷入衰退的风险导致美联储不能像其现在表现得那样鹰。
图 1: 2022Q3美国GDP增速3.2%（注:单位%）
图 2: 美国11月制造业PMI降至荣枯线以下的49
图 3: 美国11月CPI同比降至7.1%（注:单位%）
图 4: 美国11月失业率持平3.7%（注:单位%）
（2）欧元区经济疲弱，通胀未“退烧”；12月如期加息50bp，明年3月开始缩表
经济依然疲弱。欧元区12月制造业PMI继续在荣枯线以下，读数47.8，显示经济动能疲软。通胀方面，核心通胀依然未见回落。虽然欧元区11月HICP同比小幅下降0.5个百分点至10.1%，但核心HICP同比持平于5%，尚未见到回落迹象。同时，欧元区10月失业率仍在下降，创历史新低6.5%，显示就业市场依然紧张，工资上涨压力仍存，可能支撑通胀难落。此外，欧央行长拉加德12月新闻发布会时也表示，预计明年1月至2月欧元区能源和食品价格上涨将传导至零售端，令消费者受到更明显冲击。货币政策方面，欧央行12月会议声明宣布将欧元区三大关键利率均上调50bp，承诺继续大幅加息，同时公布量化紧缩计划——从明年3月起，欧洲央行不再使用常规资产购买计划下的到期债券全部本金进行再投资。截至明年6月末，该计划月均减持债券规模将达150亿欧元。
图 5: Q3欧元区实际GDP环比折年率1.3%（注:单位%）
图 6: 欧元区12月制造业PMI升至47.8
图 7: 欧元区10月失业率降至6.5%（注:单位%）
图 8: 欧元区11月HICP同比降至10.1%（注:单位%）
（3）日本经济动能疲弱，通胀再创新高，12月调整YCC
经济方面，内外困境交织，经济动能疲弱。外部方面，海外需求降温导致日本工业生产进一步走低。日本11月工业生产较10月小幅下降0.1%，低于预期的-0.2%，也是日本工业产出连续第三个月进入萎缩；内部方面，内需缺乏动力，受通胀影响，11月日本零售额也经历了五个月来的首次环比下降。此外，经济前景方面，日本11月制造业PMI降至49，低于荣枯线，显示经济前景疲软。通胀方面，核心通胀创40年新高。11月日本CPI同比升至3.8%、核心CPI同比升至3.7%，通胀压力再度上行。货币政策方面，12月会议日央行调整YCC，超出市场预期。12月20日，日央行宣布将10年期国债收益率控制区间由±0.25%上调至±0.5%，导致市场开始预期日央行宽松政策转向。不过在12月26日的讲话中日央行行长否认了短期内退出宽松政策的可能性，他强调日央行上周决定扩大收益率目标附近的宽松区间，是为了增强其超宽松政策的效果，而不是退出大规模刺激计划的第一步。
图 9: 2022Q3日本实际GDP环比折年率为-0.8%（注:单位%）
图 10: 日本11月制造业PMI降至荣枯线以下的49
图 11: 日本10月失业率降至2.4%（注:单位%）
图 12: 11月日本CPI同比升至3.8%（注:单位%）
2．汇率展望：波动为主，或呈现两段论
预计汇率未来波动为主，或呈现两段论。
第一段：现在到明年年初，汇率或有偏贬值运行的可能性。在这一阶段，由于美联储加息短期难以停止，因此预计到明年年初，中美货币政策背离或依然持续，美元可能进一步走高、息差可能维持偏窄、汇率弹性放大、贬值概率更大。
第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。一则，如美国需求明确回落、通胀明确回归，届时美元指数的支撑因素将弱化。二则，2023年在全球经济“比差”中我国更有优势。因而在美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强的背景下，人民币在这一阶段或有望稳定甚至略升。
02
国内宏观
11月国内本土疫情仍有蔓延，影响范围进一步扩大，内需不足叠加外需对经济的支撑作用减弱，经济数据进一步深度回落。具体看，无论是生产端的工业和服务业，还是需求端的投资和消费，数据都在同步下降。需求收缩、供给冲击、预期转弱压力加大，经济走弱对失业率的映射开始显现。地产行业预期转变仍需时间，而基建投资全面提速，在一定程度上对冲房地产投资下滑影响，带动整体投资增速保持较强韧性，在稳定经济大盘中的作用进一步增强。下一阶段，疫情对经济的影响或将延续，可能持续3个月左右，经济或将继续筑底。在大多数感染发生后，预计经济将触底回升。
通胀方面，11月CPI涨幅回落明显，核心CPI仍维持低位，鲜菜和猪肉价格下降对CPI拖累明显，同时季节性因素及去年同期基数走高也是CPI回落的重要原因。后续随着防疫政策优化，将推动消费复苏，预计后续CPI环比可能温和上涨。PPI方面，受国内疫情散发、外需加快回落等因素影响，工业品价格环比涨幅回落，同比延续负增长。生产资料方面，煤炭、石油、有色价格上涨，而黑色、化工价格普遍回落；生活资料方面，环比涨幅明显收窄。
1．经济：11月国内本土疫情仍有蔓延，经济进一步深度回落
（1）供需两端均下滑，失业率攀升
11月国内本土疫情仍有蔓延，影响范围进一步扩大，内需不足叠加外需对经济的支撑作用减弱，经济数据进一步深度回落。具体看，无论是生产端的工业和服务业，还是需求端的投资和消费，数据都在同步下降。需求收缩、供给冲击、预期转弱压力加大，经济走弱对失业率的映射开始显现。地产行业预期转变仍需时间，而基建投资全面提速，在一定程度上对冲房地产投资下滑影响，带动整体投资增速保持较强韧性，在稳定经济大盘中的作用进一步增强。下一阶段，疫情对经济的影响或将延续，可能持续3个月左右，经济或将继续筑底。在大多数感染发生后，预计经济将触底回升。
（2）工业生产增速继续回落
11月工业生产增速继续回落。11月工业增加值同比2.2%，比10月下降2.8个百分点，11月季调环比下降0.31%，前值为0.19%，从前一月由正转负，且为2011年以来同期首度为负。
整体来说，受疫情短期冲击影响，工业生产加快回落。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长5.9%，制造业增长2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降1.5%。从具体行业上看，增速为正的行业主要是煤炭开采和洗选业增长5.5%，石油和天然气开采业增长7.2%，黑色金属矿采选业增长25.8%，开采专业及辅助性活动增长8.1%，其他采矿业增长45.3%，烟草制品业增长4%，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业增长0.1%，化学原料及化学制品制造业增长10.8%，化学纤维制造业增长2.4%，非金属矿物制品业增长1.6%，黑色金属冶炼及压延加工业增长9.4%，有色金属冶炼及压延加工业增长9.4%，专用设备制造业增长2.3%，汽车制造业增长4.9%，电气机械及器材制造业增长12.4%，仪器仪表制造业增长1.2%，其他制造业增长0.5%，废弃资源综合利用业增长28.6%，金属制品、机械和设备修理业增长7.5%，水的生产和供应业增长1.4%。可见上游行业生产增速相对较高，主要是因为去年低基数和高需求等因素导致。
（3）11月拉动投资的主力是基建，制造业拉动力减弱，房地产下行压力进一步加大
1—11月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.3%，前值为5.8%。其中基础设施投资（狭义）同比增长8.9%，制造业投资同比增长9.3%，房地产开发投资同比下降9.8%；1-10月分别为8.7%、9.7%和-8.8%。11月拉动投资的主力是基建，制造业拉动力减弱，房地产下行压力进一步加大。
基建投资维持高增长。上半年专项债发行前置为基建投资项目资金储备提供条件，盘活地方债存量限额等增量政策发力对基建投资增速形成有力支撑。1-11月基建投资（宽口径）增速达到 11.7%，较前值加快 0.3 个百分点，连 6个月走高。其中，水利管理业投资增长14.1%，公共设施管理业投资增长11.6%，信息传输业投资增长8.7%，生态保护和环境治理业投资增长7.4%，道路运输业投资增长2.3%，铁路运输业投资由1-10月同比下降转为增长2.1%。
制造业投资回落。当前外需走弱、内需难以提振，企业盈利预期偏弱。从细分项看，11月制造业投资各分项增速全部维持正区间，同比增速较上月大多呈现回落。制造业投资增速和行业表现关系紧密，工业增加值边际表现较好的领域如汽车制造、电气机械及器材等行业固定资产投资表现比较好。
在各项政策的积极扶持下，整个地产链11月仍然全线走弱。从销售和开工上看，房屋新开工面积同比回落至-50.8%，商品房销售面积同比回落至-33.3%，商品房销售金额同比回落至-32.2%，土地成交价款同比回落至-50.8%。其表现是整个地产链中最弱的。而房地产投资方面，11月房地产开发投资同比回落至-19.9%，前值为-16.0%，是回落幅度最大的主要投资项。在竣工方面，房屋竣工面积同比回落至-20.2%，下半年保交楼启动后，竣工增速一度明显回升。疫情限制下，施工无法展开，竣工增速也相应重新回落至低位。
（4）疫情对消费冲击进一步加大
11月社会消费品零售总额同比下降5.9%，较10月下降5.4个百分点；除汽车以外的消费品零售额下降6.1%。其中，商品消费同比-5.6%，低于上月的 0.5%；餐饮收入同比下降8.4%，较10月同比跌幅8.1%略有扩大。下降的主要原因是11月全国本土新冠感染者数量显著上升，对消费修复形成制约，疫情反复冲击导致居民预防性储蓄增加，居民边际消费倾向和消费者信心指数下降。结构上看，汽车消费转负，同比下降4.2%，建筑装饰、家具、家用电器等地产链消费持续低迷，化妆品、金银珠宝、纺织服装等也明显下滑，中西药、食品等维持正增长。往后看，随着“20 条”和“新十条”的接连出台，企业和居民对于经济逐渐正常化的预期将更加稳定，消费者信心逐步恢复，消费潜力有望得到释放。
（5）出口跌幅进一步扩大，进口边际有所修复
以美元计价，11月份，我国进出口总值5223.4亿美元，同比减少9.5%。其中，出口2960.9亿美元，同比降低8.7%，前值-0.3%；进口2262.5亿美元，同比下降10.6%，前值-0.7%。6月贸易顺差698.4亿美元，是2022年5月以来的最低值。进出口同比增速双双下行，环比看进口强于出口。
从出口国别看，11月我国向东盟、欧盟、美国出口同比增速都有所回落。出口东盟同比增长5.18%，比上月下降15.09个百分点，是唯一同比增长为正的主要地区；出口美国同比下降25.43%，比上月低12.87个百分点，美国出口金额增速回落幅度最大；出口欧盟下降10.62%，比上月低1.67个百分点。从主要出口商品来看，成品油出口金额同比增速走高，肥料出口金额同比由负转正，除服装及衣着附件外，其他主要劳动密集型产品出口金额单月同比增速有回落，机电产品和高新技术产品出口金额同比及环比都有明显回落。其中集成电路、手机、船舶、医疗仪器及器械出口金额同比回落较多，但汽车和汽车底盘出口金额同比增速较上月回升了23.8个百分点。整体上，在海外需求有所放缓、国内疫情等因素影响下，11月出口超预期加速下滑，对主要贸易伙伴国出口、重点产品出口普遍回落。
11月进口增速虽然较10月份有进一步的下跌，但主要是因为去年同期基数高。以美元计，我国11月份进口金额为2262.5亿美元，10月份为2132亿美元，进口边际有所修复。对11月中国进口同比形成拖累的产品为集成电路、铁矿砂及其精矿、自动数据处理设备及其零部件、煤及褐煤、初级形状的塑料等，而原油、农产品、成品油、纸浆等则对进口同比拉动较大。
2．通胀：CPI同比环比均下降，PPI同比延续负增长
（1）CPI同比环比均下降，核心CPI仍维持低位
11月CPI同比上涨1.6%，前值2.1%，环比下降0.2%，前值为0.1%。核心CPI同比上涨0.6%，与上月持平。CPI同比涨幅缩小主要是食品价格拖累、季节性因素及去年同期基数走高等所致。11月CPI食品价格同比3.7%，前值7%，环比-0.8%，前值0.1%，低于近5年均值0.02%。其中，猪肉与鲜菜价格较上月环比变化明显。猪价环比-0.7%，较上月下降17.4个百分点，主要是由于中央储备猪肉投放工作稳步开展，生猪供给增加所致。而鲜菜价格受到蔬菜供应充足影响，鲜菜价格延续下跌态势，环比-21.2%，同比-8.3%。非食品中，受服务业萎靡的影响，仍然维持低位，11月环比继续与上月持平。其中，租赁房房租价格环比为-0.2%，衣着价格环比持平于上月的 0.3%，生活用品及服务价格环比为-0.3%，交通和通信价格环比为 0.1%，教育文化和娱乐价格环比为-0.4%。11月核心CPI环比下跌0.2%，明显低于历史区间。核心CPI环比下降，主要是耐用品和周期性服务拖累较大。目前仍处于新冠疫情反弹的高峰期，疫情反弹预计将持续制约接触式消费需求，通胀平稳的表现或将延续至明年，尤其是短期来看通胀并无上行的动力。
（2）PPI同比延续负增长
11月PPI受去年高基数拖累同比下跌1.3%，与前值持平，环比上涨0.1%，前值为0.2%。从大类上看，生产资料价格同比由下降2.5%转为下降2.3%，环比与上月持平；生活资料价格同比由上涨2.2%转为上涨2%，环比比上月上涨0.1%。分行业来看，能源和有色金属价格改善，煤炭开采和洗选业同比降幅收窄了5个百分点，黑色金属冶炼及压延加工业同比降幅收窄2.4个百分点；计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨1.2%，涨幅扩大0.6个百分点；化工相关行业价格下行，化学原料和化学制品制造业下降6.0%，扩大1.6个百分点，化学纤维制造业下降3.7%，扩大2.6个百分点。往后看，随着疫情带来的供应链冲击的影响减弱，稳地产政策接连落地，有望带动国内工业品价格的回暖。但另一方面在海外经济衰退的背景下，全球需求走弱，国际原油价格回落，预计PPI整体维持低位震荡。
3．金融：11月社融略低于市场预期，政策仍需发力
11月新增人民币贷款12100亿元，社会融资规模增量19874亿元，M2同比12.4%，M1同比4.6%。11月社融存量同比10%，比10月下降0.3个百分点。
（1）11月社融略低于市场预期，企业中长期贷款需求持续改善
11月新增社会融资规模1.99万亿元，同比少增6109亿元，其中新增人民币贷款（社融口径）同比少增162亿元，新增企业债券融资同比少增3410亿元，政府债券融资同比少增1638亿元，三者是本月社融增量的主要拖累项。信贷结构方面，11月份新增人民币贷款1.21万亿元，比上年同期少增600亿元。其中短期贷款及票据融资同比少增1699亿元，而中长期贷款规模同比多增232亿元。其中，居民部门贷款增加2627亿元，同比少增4710亿元，连续13个月同比负增；企业部门贷款增加8837亿元，同比多增3158亿元，企业短期贷款虽然同比少增651亿元，但企业中长期贷款同比多增3950亿元，继 10月的同比多增 2433 亿元后，企业中长期贷款需求持续改善。11 月消费等经济活动受疫情扰动下行、楼市仍处筑底过程加之理财赎回等多重因素的扰动下，实体经济内生需求不足，导致尽管受到宽信用政策加码支持，11月新增信贷和社融同比均少增，不及市场预期，显示宽信用过程依然不顺畅。宽松的政策有待进一步发力，重心在于提振市场信心，降低居民和企业融资成本，提高消费、投资意愿，推动宽货币向宽信用有效传导。
（2）M2与M1增速出现背离
本月M2同比再度上行，M2同比增长12.4%，比上个月增加0.6个百分点，M2-社融走阔至2.4%。而M1同比增长4.6%，增速比上月末低1.2个百分点，M2-M1走高至7.8%，M2与M1增速出现背离。两者背离的主要原因是居民储蓄存款大幅增加，疫情环境下居民预防性货币需求增加，这也说明居民消费意愿不足。另外房地产仍然不景气，居民购房意愿不高也是M2与M1背离的重要原因。
03
商业银行
1．央行宣布全面降准0.25个百分点；银保监会出台商业银行表外业务风险管理办法
（1）央行宣布全面降准0.25个百分点
11月25日，中国人民银行宣布，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准共计释放长期资金约 5000亿元，下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。存款准备金率的降低有助于保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长，落实稳经济一揽子政策措施；有助于优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，降低实体经济综合融资成本。
（2）银保监会出台商业银行表外业务风险管理办法
12月2日，银保监会发布《商业银行表外业务风险管理办法》（以下简称《办法》）。《办法》以是否存在信用风险及承担信用风险的主体为依据，结合表外业务特征和法律关系，将表外业务划分为“担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类”四大类，对不同类型的表外业务提出了差异化的监管和管理要求。《办法》优化了表外业务的风险管理规则、业务治理架构、主体职责要求和具体细化规定，对商业银行表外业务的界定与分类更加合理，管理和监管框架更为完善，更有利于商业银行规范表外业务的经营管理，实现金融风险的有效防控。
2．2022年11月货币金融数据分析
2022年11月末，基础货币余额为33.48万亿元，全月增加1852亿元。其中，现金（货币发行）增加1260亿元，银行的存款准备金增加179亿元，非金融机构存款增加413亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币29亿元。财政净支出投放基础货币1146亿元，其他资产增加投放基础货币1622亿元。
11月末的M2余额为264.7万亿元，同比增速为12.4%，较上月提高0.6个百分点。按不含货基的老口径统计，11月份M2增加3.41万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约11840亿元；财政支出等财政因素投放M2约10921亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约4588亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素派生M2约6099亿元（该科目主要是轧差项，考虑到其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款派生M2约636亿元。
表 2: 11月M2增量的结构
04
资本市场
1．股市：经济夯实底部，市场震荡反复
（1）基本面更新
整个12月份随着管控放松，疫情短期对于生产生活影响仍然较大，市场随着强预期的提振达到一定水平后也进入了盘整阶段。过去的一个月里，弱现实继续演绎，生产全面下行，消费趋弱，地产继续下行，12月出口预计继续弱化。通胀方面，11月CPI低于市场预期，主要是需求不足导致，以猪肉为主食品价格对CPI的拖累已经开始转为贡献。猪粮比继续下行，生猪存栏数量开始上升；蔬菜价格环比上行，同比负增长继续收窄。目前PPI向CPI传到加快，尤其是油价上涨导致交通价格上涨，但疫情反复，对需求冲击较为明显，因此通胀偏弱。预计12月CPI2.1%左右。大宗商品价格波动上行，品种有分化。总体上，南华、CRB指数和同比增速均高位波动略上行。预计12月份PPI在-0.6%左右。11月百城房价环比继续为负，其中一、二、三线城市环比均负增长；百城房价同比增速继续放缓：11月房价上涨0.04%（ 10月为0.06% ），涨幅继续放缓；其中，一线0.20%（ 10月0.16% ），二线0.39%（ 10月0.45% ），三线-0.66%（ 10月-0.59% ） 。短期判断货币政策不会收紧，但受中美利差倒挂影响，宽松空间受限。
经济活动方面，制造业PMI创年内新低。12月制造业PMI下降1个百分点至47%。疫情在全国范围内快速蔓延给制造业生产、需求、就业、运输都造成冲击。生产和新订单指数继续下滑。12月制造业PMI生产指数下降3.2个百分点至44.6%，新订单指数下降2.5个百分点至43.9%。制造业交货时间变慢。12月制造业供应商配送时间指数下降6.6个百分点至40.1%。就业压力加大。12月制造业从业人员指数下降2.6个百分点至44.8%，创2020年3月以来新低。出口新订单指数继续下滑。12月出口新订单指数回落2.5个百分点至44.2%，延续近期下行趋势。制造业价格总体平稳。12月制造业原材料购进价格指数上升0.9个百分点至51.6%，出厂价格指数上升1.6个百分点至49%。非制造业PMI继续回落。12月非制造业PMI下降5.1个百分点至41.6%，连续6个月回落，创年内新低。服务业和建筑业均较上月回落。服务业PMI下降5.7个百分点至39.4%。受疫情影响，零售、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业PMI低于30%。建筑业PMI下降1个百分点至54.4%。其中，土木工程建筑业PMI回落5.2个百分点至57.1%，连续11个月位于较高景气区间，基建仍然保持较快增长。疫情造成短期冲击加大，春节前后可能持续，但是2023年经济有望实现复苏。12月制造业和非制造业PMI双双回落，4季度经济面临更大下行压力。12月召开的中央经济工作会议更加强调稳增长，随着疫情防控政策持续调整，制造业企业对未来预期有所改善。预计，短期经济遭受第一波疫情高峰后，明年二季度开始经济活动可能明显恢复。
（2）市场回顾与展望
十一月以来，市场整体强势反弹，市场情绪短期在疫情防控优化与地产“三支箭”等政策不断加码下企稳修复，但随着疫情防控放松，多个重点城市迎来感染高峰的冲击，中观高频数据均有所下滑。在弱现实的演绎和理财余波对于市场微观流动性的继续影响下，十二月份大盘进入调整状态。风格方面，大盘表现优于小盘，价值风格优于成长，低估值蓝筹估值修复引发的阶段性风格切换延续。行业方面全面下跌，但疫后消费复苏预期下，低估值蓝筹股相对抗跌。政策方面，国常会持续推动稳增长政策落地，金融监管不断释放积极信号支持实体经济，并且临近年末央行公开市场大力投放资金，维护银行市场流动性合理充裕。海外方面，衰退预期有所降温，叠加日央行超预期上调YCC上限，海外国债利率整体上行，日元升值带动下美元指数小幅回落。
展望后市，我们认为市场进一步的上涨需要基本面改善的配合。由于疫情感染高峰对弱现实的压制或将持续一段时间，积极政策落地效果仍需时间检验，在市场中期底部探明的基础上，短期市场仍会对复苏节奏进行博弈。对于绝对收益投资者，我们建议逢低加仓。对于相对收益投资者，基于此前十一月以来以上证50和沪深300为代表的低估值蓝筹估值已被明显修复，且交易相对拥挤，经济工作会议后政策博弈阶段结束，短期经济基本面的改善还需要时间。我们认为，市场风格未来有望后续切回成长风格，依然推荐高景气且前期充分调整的汽车电动化与智能化相关产业链以及大安全主题，应予以一定关注。
2．债市：资金面十分宽松，长端利率小幅下行
（1）资金面十分宽松，长端利率小幅下行
流动性方面，央行12月逆回购净投放14070亿元，其中投放18380亿元，到期4310亿元，另MLF净投放1500亿元。央行为应对理财赎回，年末流动性紧张，稳定金融市场，以及全国疫情蔓延影响全国生产、消费和生活等情况，央行综合运用多种货币政策工具，加大流动性投放力度，致使12月资金面十分宽松。12月DR001、DR007平均利率分别为0.98%、1.65%，较11月分别下降42BP、11BP。
利率债方面，12月长端利率下行，国债活跃券220025由2.92%下降8BP至2.84%，十年国开220220收益率由3.05%下行6BP至2.99%。本月长端利率小幅下行主要受资金面十分宽松、新冠疫情再次扰动、地产危机冲击，以及理财赎回冲击缓解等因素影响。
（2）中票收益率上行，信用利差走阔
12月企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行827只，发行金额7023.67亿元，较上月下降18.75%。信用债净融资额-5646.88亿元，较上月减少4167.52亿元。12月仅企业债发行量环比增加，其余各品种发行量环比减少；公司债净融资额增加，其余品种净融资额减少，各品种净融资额均为负。收益率方面，12月各等级、各期限中票收益率普遍明显上行。AAA中票1年期、3年期、5年期收益率相对11月底分别上行1.3BP、8.94BP、19.28BP至2.7%、3.16%、3.5%；AA+中票1年期、3年期、5年期收益率相对11月底分别上行8.32BP、15.93BP、30.27BP至2.97%、3.52%、3.91%。从信用利差看，12月信用利差普遍走阔，12月底1年期AAA、AA+中票信用利差相对11月末分别扩大了5.3BP、12.3BP，而5年期AAA、AA+中票信用利差分别扩大21.4BP、32.4BP。从期限利差上看，12月末AAA中票3Y-1Y、AAA中票5Y-1Y期限利差相对11月底分布走阔7.6BP、18BP。整体上看，12月在资金面持续宽松、疫情扰动、地产危机，以及理财赎回的后续冲击尚未平稳渡过等因素影响下，信用债收益率普遍上行，而长端收益率上行幅度相对更大，信用利差和期限利差走阔。
（3）市场展望及配置建议
四季度货币政策例会明确了后续一段时间内货币政策保持“精准加力”的基调，宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展将是政策的重点关注方向。对于债市而言，在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，债券的中期调整并未结束。
12月以来信用债继续大幅下跌，各品种利差持续走高，当前多数品种信用利差从历史低位快速拉升至2016年以来的历史高位，此时进场抢配优质主体信用债具有较高的风险收益比。在持有高等级短期限品种的同时，积极寻找强省核心平台的城投债超跌带来的机会。对于现阶段的市场表现，我们认为，短期冲击或将继续发酵，但中长期来看，信用债调整的空间有限，需珍惜这个跌出来的机会，不妨尝试阶段性的参与，负债稳定的机构可考虑进场抢配优质筹码。
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《IMI宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
统稿｜张斌、张必佳
选题｜IMI宏观经济研究室
版面编辑｜蒋旭
责任编辑｜李锦璇、蒋旭
总监制｜朱霜霜
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