张成思等：货币政策冲击对实体企业投资选择影响的“宿醉效应”
导读
本文为《IMI宏观经济月度分析报告》（2022年12月）的宏观经济专题，节选自原载于《金融研究》2022年第9期的《货币政策冲击对实体企业投资选择的“宿醉效应”》。文章研究货币政策冲击对实体企业投资选择的动态影响效应，运用利率衍生品价格数据来识别中国货币政策冲击，利用工具变量局部投影法获得货币政策冲击对微观实体企业投资选择的动态影响效应，结果表明货币政策冲击使实业投资和金融投资在短期内都更有利可图，在中长期对企业资产收益率的提升作用消退，盈余效应使企业在中长期的金融资产占比提高，表现出一定的“宿醉效应”。
作者｜张成思（IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院副院长）、唐火青（中国人民大学财政金融学院）、陈贞竹（北京大学光华管理学院）
01
摘要
本文研究货币政策冲击对实体企业投资选择的动态影响效应。与传统分析方法不同，本文运用利率衍生品价格数据来识别中国货币政策冲击，利用工具变量局部投影法获得货币政策冲击对微观实体企业投资选择的动态影响效应。研究表明，动态效应呈现出更丰富的信息：货币政策冲击对企业金融资产占比有显著驱动效应，效应大小表现出先升后降趋势，在冲击发生一年半后达到峰值。值得注意的是，货币政策冲击会导致企业货币资金占比在短期内显著减少，而在中长期显著增加。进一步分析表明，货币政策冲击使实业投资和金融投资在短期内都更有利可图，所以在短期内企业倾向于减少货币资金占比，增加非货币金融资产投资和实业投资；政策冲击在中长期对企业资产收益率的提升作用消退，盈余效应使企业在中长期的金融资产占比提高，表现出一定的“宿醉效应”。
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引言
宏观政策冲击（即预期外的宏观政策调整）可能会产生政策目标之外的长效影响，而这种与政策制定者目标不完全一致的影响效果不会迅速消失，就像过量饮酒后隔夜（隔宿）仍遗留有酒醉的反应，即“宿醉”。这类政策冲击如“宿醉”般的长期遗留影响可称为“宿醉效应”（hangover effect）。宏观政策冲击的“宿醉效应”在经济实践中并不鲜见，例如，2009年我国为应对国际金融危机实施的经济刺激计划一定程度上带动了2013年之后影子银行规模的膨胀，这种影响就是一种宏观政策冲击的“宿醉效应”（Chen et al., 2020）。
已有文献没有从货币政策冲击的视角提供关于货币政策对企业投资选择影响的实证证据，相关实证文献也面临着内生性问题和静态视角问题两方面的挑战。一方面，已有的讨论货币政策对实体企业影响的实证文献不够重视内生性问题（如张成思和郑宁，2020），直接将M2增长率作为货币政策立场的代理变量，忽视了货币政策外生成分的影响。另一方面，已有文献多从静态视角出发分析宏观政策对企业投资选择的短期影响，但宏观政策传导过程和企业资产配置过程都存在时滞，具体政策对实体企业的影响会随时间发生变化。另外，货币政策的跨周期调节框架同样要求政策实施者了解货币政策的长效影响，以更好地平衡短期和长期的政策效果。
为修正内生性和静态视角两方面问题，本文首先使用高频识别方法得到货币政策公告前后的利率衍生品的价格变化，并在此基础上去除了货币政策公告的信息效应等，得到中国货币政策的外生冲击序列。外生冲击序列中正值代表宽松货币政策冲击，负值代表紧缩货币政策冲击。然后，本文将这一货币政策外生冲击序列作为货币政策指标工具变量，基于2007至2019年的中国A股上市实体企业样本使用工具变量局部投影法（local projection - IV，简记为LP - IV），得到货币政策冲击对实体企业金融投资占比的动态影响。
接下来，本文检验了货币政策冲击在中长期影响实体企业投资选择原因的几种竞争性假设，并为盈余效应解释货币政策冲击在中长期影响企业投资选择提供了更多证据。实证结果表明，替代效应､金融资产不可逆性或金融投资调整的摩擦均不能解释正向货币政策冲击发生后实体企业中长期金融投资的倾向，即，实业投资的相对风险大小和相对收益变化均不能解释正向货币政策冲击推动实体企业选择金融投资的现象，且剔除持有至到期投资或高风险金融资产之后的金融资产占比仍在正向货币政策冲击发生后的中长期升高。另外，实证结果还表明正向货币政策冲击发生后，企业应付账款和应收账款水平降低，说明实体企业及其下游企业的资金情况均向盈余方向移动，这也支持了盈余效应解释。
本文边际贡献如下：第一，使用高频识别和剥离信息效应的方法构建了中国货币政策的外生冲击序列，解决了已有微观实证文献中货币政策指标的内生性问题；第二，基于货币政策冲击考察预期外的货币政策调整与企业投资选择之间的因果关系，提出货币政策冲击对实体企业投资选择具有“宿醉效应”，并验证了“宿醉效应”来源于企业资金盈余效应；第三，基于动态视角分析，给出货币政策冲击发生后实体企业从投资扩张到资金留存的动态响应过程，展现货币政策冲击在短期和在中长期的影响机制，为权衡货币政策调控的短期和中长期效应提供依据。
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统稿｜张斌、张必佳
选题｜IMI宏观经济研究室
版面编辑｜蒋旭
责任编辑｜李锦璇、蒋旭
总监制｜朱霜霜
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