马勇等：外生冲击下双支柱调控框架的稳定效应

导读

本文为《IMI宏观经济月度分析报告》（2023年2月）的宏观经济专题，节选自原载于《中国工业经济》2022年第12期的《外生冲击下双支柱调控框架的稳定效应——理论建模及基于全球样本的实证检验》。文章研究事前的货币政策和宏观审慎政策在应对外生冲击时的宏观经济金融稳定效应。作者发现事前宽松的货币政策确实放大了外生冲击下银行部门风险的上升程度和经济产出的下降幅度，而事前收紧的宏观审慎政策则增强了银行部门在面对外生冲击时抵御风险的能力，从而减缓了外生冲击所导致的产出下降。

作者｜马勇（中国人民大学财政金融学院教授，中国财政金融政策研究中心、国际货币研究所研究员）、姚驰（上海对外经贸大学金融管理学院）

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摘要

本文研究事前的货币政策和宏观审慎政策在应对外生冲击时的宏观经济金融稳定效应。理论分析表明：事前的宽松货币政策放大了外生冲击下银行部门的风险上升程度，而宏观审慎政策的收紧则能够增强银行部门的稳健性；同时，货币政策和宏观审慎政策在双支柱调控框架下存在相互作用，表现为宏观审慎政策能够部分抑制宽松货币政策导致的银行过度风险承担，由此减弱由事前宽松货币政策所引起的银行部门风险上升，进而起到对货币政策风险外溢效应的缓冲作用。在经济稳定效应方面，长期的低利率政策会加重经济遭受外生冲击时的产出下降，而逆周期调节的宏观审慎政策则可以通过抑制银行信贷和投资的顺周期性，减轻经济系统所遭受的冲击。此外，宏观审慎监管削弱了货币政策与外生冲击下产出下降之间的负相关关系，而且这一作用在宽松货币政策下更为明显。基于新冠肺炎疫情冲击这一独特的研究窗口，实证分析显示：事前宽松的货币政策确实放大了外生冲击下银行部门风险的上升程度和经济产出的下降幅度，而事前收紧的宏观审慎政策则增强了银行部门在面对外生冲击时抵御风险的能力，从而减缓了外生冲击所导致的产出下降。

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引言

宏观2008年国际金融危机之后，学术界和政府部门逐渐形成共识，需要制定宏观审慎政策，以弥补货币政策在应对系统性金融风险方面的不足，从而防范金融脆弱性累积，维护金融和经济稳定。与此同时，越来越多的文献开始评估宏观审慎政策工具的作用机制和政策效果，研究货币政策和宏观审慎政策在双支柱调控框架下如何发挥作用、是否能够实现政策目标，以及货币政策和宏观审慎政策之间是否有适当的协调。然而，迄今为止，评估双支柱调控框架下货币政策和宏观审慎政策的调控效应面临的一个挑战是，在宏观审慎政策工具被逐渐广泛应用的十多年里，大规模的经济衰退和金融危机并未发生，难以基于现实数据评估双支柱调控框架在应对危机方面的有效性。在此背景下，现有研究主要从理论上分析双支柱调控框架的作用机制（Agur and Demertzis，2019；马勇和姚驰，2021），基于数据的检验也主要围绕双支柱调控框架在常规时期是否能够实现其政策目标展开（Bruno et al.，2017；黄继承等，2020），对于双支柱调控框架在应对冲击方面的研究也主要是基于一般均衡模型的数值模拟（Gelain and Ilbas，2017；马勇和付莉，2020），针对双支柱调控在应对外生冲击下的经济金融稳定效应的实证研究仍处于空白。

新冠肺炎疫情为评估双支柱调控框架在应对极端负面冲击时的政策效果提供了一个独特的研究窗口，这一突发且影响广泛的疫情冲击为探讨十多年来逐渐发展的双支柱调控框架在应对经济和金融市场压力剧增时的政策效果提供了机会。各个国家和地区事前的宽松货币政策是否放大了疫情冲击下的金融压力和经济衰退？更多使用宏观审慎工具是否减轻了疫情冲击带来的金融和经济压力？货币政策和宏观审慎政策是否发挥了协同作用？本文从理论模型和实证检验的角度对这些问题做了回答，不仅弥补了现有文献关于双支柱调控框架在应对危机的有效性检验方面的研究空白，而且能够为健全双支柱调控框架、维护经济和金融稳定提供一定的理论依据和实践指导。

本文可能的边际贡献主要包括：①不同于已有文献主要针对双支柱调控框架在常规时期的作用机制进行理论建模，本文主要对事前的货币政策和宏观审慎政策在应对外生冲击时的经济和金融稳定作用展开分析；②研究双支柱调控框架的文献大多基于DSGE模型来分析，本文的理论模型则主要着眼于微观主体的行为，通过刻画货币政策和宏观审慎政策对银行部门和家庭部门行为的影响，推导出货币政策和宏观审慎政策对相关变量的影响机制；③在对货币政策和宏观审慎政策各自外生冲击应对能力的分析基础上，本文探讨了双支柱调控框架下货币政策和宏观审慎政策之间可能的相互作用；④基于疫情这一新的外生冲击事件，本文基于经验数据，研究了事前的双支柱调控框架在应对极端负面冲击时的经济和金融稳定效应。

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来源｜《中国工业经济》2022年12期

版面编辑｜张必佳

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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