IMI研报 | 2016年3月中国经济金融形势评论
本报告由IMI研究员张超、张家瑞撰写。
2月份CPI同比增长2.3%，PPI同比下滑4.9%，中国经济是否面临滞胀风险？报告指出，除去季节性因素，大量投放货币导致流动性陷阱或是原因之一，这源于经济潜在增长力的下降。同时，去库存导致一线城市房地产价格上涨，也带来了货币因素的通胀。经济结构调整的速度低于预期，而政策依旧走在宽货币的老路上，滞胀的风险陡然提高。
2016年3月1日起，存款准备金率下调0.5个百分点。目前市场流动性尚显宽裕，降准意义何在？作者认为，真正的原因源于股市的异常反转、为房地产去库存、为地方政府债务置换提供便利，但在当前的经济环境下，降准的目的难以实现。
PMI持续走低，既有经济放缓的因素，也受季节性影响。经济内生动力趋弱值得关注。
政府大规模投融资不可持续：2月新增贷款大幅下降，体现在短期消费性融资下降和中长期房贷、企业贷款需求的下降，体现了资金相对脱实入虚的发展方向。
总体来讲，作者认为政策的导向性将有所调整：一是加快资本“脱实入虚的步伐，但重点方向将重新确定，地产行业并不是重点；而是货币政策将从“稳健偏宽松”向“稳健”过度。
以下为文章全文：
（一）从通胀到“滞涨”还有多远的路？
目CPI超出了我们预测的，2月份CPI同比增长2.3%，高于我们预期的1.9%。其中，食品同比增长7.3%，环比增长6.7%；非食品同比增长1%，环比增长0.3%。因季节性因素影响，食品价格对推升CPI“居功至伟”，后续CPI走势需持续关注。大宗商品价格回升收窄PPI跌幅。
1.价格反弹持续性待观察
CPI食品分项一飞冲天，同比增长7.3%，环比上涨6.7%。因春节因素，鲜菜价格环比大幅上涨29.9%，同时肉禽、鲜果、水产品价格均有不同程度的上涨。CPI非食品分项走高幅度有限，同比增长1.0%，环比增长0.3%。同样受春节因素影响，服务业中旅游、交通、家庭服务的价格走高，但幅度远没有食品项高，对CPI的拉升效果有限。
PPI同比下滑4.9%，降幅收窄0.4个百分点，降幅连续两个月收窄。从1月下旬开始，全球大宗商品价格持续反弹，带动主要原材料价格回升，成为PPI跌幅连续收窄的主因。尤其值得关注的是，在春节开工率不足的情况下，PPI跌幅依然收窄，说明工业企业补库存意愿明显，后续将拉动PPI持续反弹，但幅度有限。
2月CPI的意外走高和PPI跌幅的连续收窄，既有季节性因素也有趋势性因素。仅凭借孤立数据很难全面反映经济走势。我们认为2月CPI的意外高企需要持续关注，尤其是3、4月的CPI数据对于趋势研判有重要意义。同时，现在就断言PPI趋势性反转还为时尚早，经济结构性矛盾依旧的情况下，PPI“V”型反弹几乎不可能。所以，目前最令人担忧的就是滞涨的风险，虽然2015年8月就提出了滞涨问题，但并没有引起足够的重视。
2.货币因素或将主导通胀
“通缩”这个词几乎贯穿了过去18个月对中国经济的论述。CPI低位徘徊， PPI连续48个月负增长，大量投放的货币并没有刺激出通胀，其原因就是“流动性陷阱”。流动性陷阱是货币政策失灵的一个极端表现，它指的是当一段时间内利率降到很低的水平，市场参与者对利率变化不再敏感，对降息也不再做出反应。在这种情况下，不管央行往市场中投放多少流动性，也不会引起投资和消费的增加或者经济的增长。出现流动性陷阱的原因有不少，但是最重要的原因便是经济的潜在增长力下降，对投资前景的预期太差，市场参与者宁愿将流动性“窖藏”起来，也不愿意用于投资或者消费。这就解释了中国几轮货币宽松，除了推升股市泡沫、债市泡沫、楼市泡沫外，对于实体经济几无建树。
“去库存”系列政策引发的一线城市地产价格暴涨会引发货币因素的通胀。过去大量投放的货币没有引发通胀，原因之一就是货币留存在金融系统内部而没有进入实体经济。虽然货币在各种金融资产间轮动引发资产泡沫，但因为金融资产规避房地产市场，通胀的风险较低。但随着“去库存”系列政策将资产的目光吸引到房地产市场，除了继续吹大地产泡沫外，将导致货币因素的通胀风险急剧增加。因为地产价格异动对上游行业加库存有较强的吸引力，货币将顺着地产这条通道将资产泡沫风险迅速传导其他领域并引发通胀。
3.距离“滞涨”还有多远？
笔者在2015年8月提出需要时刻警惕“滞涨”的风险。虽然当时中国表面上还限于“通缩”压力之下，但“滞涨”的阴影却在慢慢逼近。与去年8月相比，当下政策空间更小了。当时CPI同比增长只有1.96%，且9月后CPI有有所回落。从某种程度上这是幸运的，因为“滞涨”来临的脚步比预想的要慢，为经济结构调整争取到宝贵时间。但政策并没有及时调整，依然走在宽货币的老路上，对经济症结：“有效供给不足导致的有效需求下滑”认识不足，依然寄希望于“刺激”政策缓解经济下行压力，经济结构调整迟迟没有动作。时间刚刚过去半年，经济结构调整的速度低于预期，而通胀回归的速度高于预期，“滞涨”的风险陡然提高，将各种“刺激”政策一步一步逼向悬崖。
在技术、人力、资本三项没有本质改变的情况下，短期只有“制度”是改善经济潜在增长率的唯一选择，而潜在增长率没有提高的情况下，“滞涨”几乎无解。如果真如所料，后几个月剔除季节性因素后，CPI和PPI持续反弹，那么在结构改革和体制改革没有突破的情况下，“滞涨”随时有可能发生，而最大的诱因就是地产。
（二）降准难“解渴”，矛盾更“深重”
事件：2月29日央行突然宣布自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。我们测算此次降准大概释放6000-7000亿元左右资金。
1.为什么降准？央行的三条理由难信服
如果为了保持流动性充裕，那么当前的流动性是否不充裕了？显然不是。银行间市场利率并未出现显著的、趋势性的上扬。和春节前相比，现在的流动性压力应该是相对更小的。的确，外汇占款下降使得我国从去年12月开始平均每个月“被动”的货币投放减少约6000亿元，但央行不断通过中期借贷便利、逆回购等市场操作对外汇占款下降进行了对冲，且规模不小（例如春节前总流动性投放高达2.5万亿元）。与其说当前金融市场流动性不充裕，不如说央行以公开市场操作投放流动性不能满足金融市场对“长期”宽松的要求和胃口。对金融机构来说，MLF和逆回购这种“不太稳定”的流动性投放显然不如降准这种长期流动性投放稳定，后者能使投资者更自由的安排投资的项目和久期。
引导货币信贷平稳增长更不能让人信服。1月份的信贷同比增速已经远远高于预期，甚至高于2009年政府推出“4万亿”的时候的同时期水平。我们不得不说说1月份信贷数据为何大幅度增加。虽然我们没有准确的直接数据，但各种相关数据表明地方政府大规模投资贷款的增加是1月信贷猛增的主要原因。而另一方面，从各个渠道的数据显示，去年政府明理暗里一共投资超过5万亿用于稳增长，但最终的效果是私人投资被大幅度挤压，总投资额增速并未出现提高，而稳增长效果也非常一般。不过，货币当局显然还没有认识清楚货币政策对稳投资和稳增长无济于事，2015年多次降准降息，也未能拉动投资和信贷的增加。所以，2016年2月份的这次降准，其本身首先无法引导信贷的增长，其次也不是以引导信贷平稳增长为目的而出台的。
“给供给侧改革营造适宜的货币环境”的理由更是荒诞。供给侧改革的核心之一是让僵尸企业“入土为安”，给这些企业“断粮”而不是让其苟延残存。越是宽松的流动性环境，企业转型升级的动力越小，供给侧改革的进程便越慢，中国经济增长的核心问题只会拖得更久。或许央行担心供给侧改革真刀真枪会引发系统性风险，但改革还未开始便先送“对方”大礼，让改革成本增加的做法实在让人难以苟同。
2.降准的真实原因？
我们认为央行这次突然降准并非为了保持流动性充裕，也不能引导信贷平稳增长，对供给侧改革的帮助更是南辕北辙。而央行为什么选择降准？我们认为主要有以下几个更真实的理由：
（1）股市近期行情出现了反转。最近三个交易日股市突然出现放量暴跌的行情，三个交易日累计跌幅超过9%。资产价格的大幅度波动是央行当前特别警惕的现象，我们认为当前降准的直接诱因就是为了“托市”。
（2）人民币贬值压力相对减小。在全球宽松的背景下，央行宽松有了一定的空间。特别是G20峰会刚刚结束，我们不得不怀疑各国央行达成了某种程度的一致。
（3）房地产市场去库存加码。近期央行接连推出几项“协助”房地产去库存的措施，降准以提高房地产市场信贷供给也是央行的如意算盘之一，但这是一个极度危险的游戏。
（4）继续为政府投资和地方政府债务置换提供便利。今年地方政府债务置换的规模继续扩大，总债务发行规模（含置换债务）估计约为5-6万亿左右，比2015年增加30%。在巨大的置换压力之下，货币政策不得不被动的配合。
3.泡沫轮动，宽松政策难挽救
股票市场：我们认为股市的大幅波动是此降准的直接诱因，虽然降准在短期内对股票市场有刺激作用，但作用非常有限。首先，释放流动性并不会进入股市（至少不能明面上进入股市），对股票市场的影响主要是改变对于货币政策收紧的预期。其次，股票市场自身结构矛盾与经济下行预期叠加，流动性利好作用减弱，时间缩短。第三，前期虽然大幅下跌释放了风险，但外围市场并未出现明显的翻转，A股市场寄期望一次宽松的操作摆脱“震荡市”不现实。
债券市场：降准短期内缓有资金压力的作用，对债券市场利好。但一次性降准显然代替了滚动式的公开市场操作，后续再加大公开市场投放继续释放流动性概率降低，同时，考虑到降准对于汇率的压力，货币政策“明目张胆”的放松不可预期。我们承认，此次降准有助于放缓债市收益率上行的压力，但短期刺激作用将加快债券市场的分化，短期资金刺激过后债市的供需矛盾与信用风险的暴露在收益率下行后会更突出。中长期看，债券市场压力依旧，分化更明显。
汇率市场：2月人民币汇率贬值压力明显减少，这也是央行选择现在降准的重要原因，但释放流动性对于汇率是内生压力。加之当下美国经济下行压力有所缓释，美元指数下行暂告一段，人民币宽松操作+美元上行，人民币汇率贬值压力将抬头。央行如何在汇率与流动性之间平衡将是下一阶段观察货币政策的主线。
房产市场：从去年开始的股市泡沫到债市，再到当前的房地产，资产价格泡沫轮动的现象历历在目。最近一线城市房市的暴涨导致地产市场风险快速积累，降准将进一步扭曲市场的预期，不仅无法缓解三、四线城市的库存压力，反而对一线城市的泡沫推波助澜。房地产市场资产规模巨大，守住这个市场的泡沫不破灭是中国金融稳定的核心。然而，政策应该让市场情绪稳定，而不是继续吹大泡沫。宏观政策需要密切关注地产市场的风险积累。
大宗商品：降准对于大宗商品价格有一定的刺激作用，但鉴于美元回升，大宗商品价格持续反弹的空间有限。短期看，中国需求还没有恢复，降准对经济的刺激作用越来越小。两方面看，降准对大宗商品价格的支撑作用有限。
PMI走低不出所“望”
2月中国PMI指数下滑0.4个百分点至49.0%，创3年新低。从分项数据看，生产指数为50.2%，比上月回落1.2个百分点；新订单指数为48.6%，比上月下降0.9个百分点；从业人员指数为47.6%，比上月下降0.2个百分点；原材料库存指数为48.0%，比上月回升1.2个百分点；供应商配送时间指数为49.8%，比上月回落0.7个百分点。
2月PMI走低有经济放缓原因，也有季节性因素影响（下图）。2月PMI走低主要受到春节假期前后企业减产的因素影响，但制造业持续走弱也是不争的事实。从统计局公布数据看，大型和小型企业PMI均出现小幅下滑，而中型企业PMI保持稳定，与上月持平。春节传统节日对于制造业的开工影响一般早于春节假期7-10天，影响结束晚于春节假期7-10天，因此2月PMI走低的主要原因是用工不足导致的。其中生产指数快速回落1.2个百分点，用工指数下降0.2个百分点，配送时间指数下降0.7个百分点可以体现季节性因素的影响。
经济内生动力趋弱值得关注。2月新订单指数下滑0.9个百分点至48.6%，反映需求水平有所滑落，虽不能排除季节性因素，但经济内生动力减弱不可忽视。而新出口订单指数回升0.5个百分点至47.4%，虽处于枯荣线下，但外部需求萎缩有所好转。
大宗商品价格回升带动库存指数回升。原油和主要原材料价格回升带动原材料购进价格指数大幅回升至50.2%，较上月大幅回升4.9个百分点，进而带动原材料库存指数较上月提高0.8个百分点，回升至48.0%。产成品库存指数较上月提高提高1.8个百分点，回升至46.4%，生产减弱是库存回升的主要因素。
PMI虽然是先行数据，但今后一段时间分析中国的宏观经济更应该着重观察结构性数据，配合总量型数据来分析中国经济远景。在中国经济结构性矛盾并没有本质性变化的前提下，PMI的改善直接与“稳增长”力度相关，但经济内生动力的恢复还需要关注经济增长的结构性变化。
政府大规模投融资不可持续
央行3月11日公布的部分金融数据显示，中国2月份新增人民币贷款7266亿元，不仅比1月份的天量2.51万亿大幅下降，同比去年2月的1.02万亿也下降不少。此外，全社会融资规模也从1月的3.42万亿左右大幅下降到7802亿元。数据一出，市场哗然，信用扩张环比如此大幅度收缩，市场对宽信用的预期被泼了冷水。只有M2的同比增速还仍然在政策目标之内，为13.3%。
面对这样的金融数据，我们仍然从融资结构的角度来分析下面几个问题：社会融资和人民币贷款为何环比下降幅度如此大?融资资金流向了何处?实体经济受到哪些影响，未来如何发展?金融市场，特别是债券市场未来走势如何?
1.从融资结构变化看资金流向
首先我们看新增人民币贷款和社会总融资规模的下降主要受哪些分项的下降的影响。事实上，新增人民币贷款下各项指标都出现了大幅度的下降。新增短期贷款及票据融资从1月的9533亿下降到858亿，而新增的中长期贷款则从1月的1.54万亿下降到6842亿。一般来说，短期贷款和票据(后面简称短期融资)主要用于企业对冲短期波动(例如库存波动)或居民消费，而中长期贷款主要是投资性贷款。
尽管二者在2月同时表现出了环比大幅收缩，但原因有所不同。短期融资的下降有一定的季节性因素，受春节因素对消费和库存波动的影响，历年2月份的短期融资都比1月份低。过去五年(2011~2015)短期融资2月份比1月份平均的减少量在1300亿左右，而今年(2016年)下降额度达到8675亿，季节性因素已经无法完全解释这种波动。
然而，通过进一步的分析可以看出，短期融资中，票据融资出现了大幅度的下降，从1月份的3719亿元变为-583亿元(赎回583亿)，票据融资减少4302亿元。我们判断这种巨幅波动和2月份票据市场出现几次风险事件以及随后的监管加深有关。而除去票据以外的短期融资中(主要是短期贷款)，企业短期贷款并未见明显异常。和过去5年相比，2月份的波动仍属于季节性因素引起的波动范围以内。稍微出现一点异常的是居民短期贷款，2月份比1月份大幅下降3177亿元，远超过季节性因素的影响。这或许表明居民消费并没有保持稳健上升的势头，或许出现了一定程度的趋势性减缓。
看完短期再看中长期。中长期贷款主要是企业用于投资或者居民用于按揭买房。2月份中长期贷款比1月份出现了较大幅度的下降(减少8558亿元左右)，其中居民按揭下降2963亿元。就绝对值来说，2月居民新增按揭贷款1820亿元，和历史同期相比只多不少。环比出现如此大降幅主要是因为1月的新增按揭贷款远超历史同期(1月新增4783亿元)。很显然，这份数据反映出了1月楼市的火爆和居民杠杆的增加。但到了2月，随着市场对楼市价格泡沫的担心越来越大，居民买房也更趋谨慎。如下图所示，居民按揭贷款在2015年出现大幅度的、趋势性的上涨，这伴随着房地产销售显著改善。而到2016年这个趋势遭到逆转，楼市销售端的火爆或许已经接近尾声。
另一方面，企业的中长期贷款也出现了大幅度的下降。2月新增企业中长期贷款比1月减少5578亿元，远远超过历史同期的降幅。中长期贷款用于企业长期投资，短期的季节性因素对长期贷款的影响虽然也存在，但不会太大。同时，正常情况下企业的投资活动相对比较稳定，特别是民营企业，不太可能出现高达5000多亿以上的投资波动。那么，今年2月出现的这种巨幅波动极有可能是政府主导的投资下降，而并非企业行为。的确，今年1月企业中长期贷款高达1.06万亿，远超历史同期水平(包括2009年)。其中各种数据表明超过5000亿是政府主导的国有企业和投资平台贷款。而到了2月份，我们判断政府对“稳增长”的信贷扩张节奏进行了调整。有消息称央行在2月底最后一周也对银行信贷进行了窗口指导，部分佐证我们的判断。
2.“脱虚入实”有喜有忧
如前文所言，虽然我们并没有直接数据证明政府投融资下降导致金融数据整体回落，但万亿级别的融资波动很难用私人部门投融资决策变化来解释。
1月社融的大幅增长超出预期有实体经济信贷需求增加的因素，但一个更重要的原因就是投资加码了。在全球经济低迷的时候，在企业去库存、去杠杆、去产能刚刚开始的时候货币需求怎么会突然爆发?原因只有一个，政府通过宽财政、加赤字的方式扩大投资，银行和企业大量配套资金导致贷款扩大。那么这样的爆发式增长是否可持续?我们认为不可持续。1月的社融数据高企除了增加投资这样的宏观因素外，还有银行强占贷款额度的微观因素，社融数据在今后几个月会有所下降。果不其然，2月的数据超预期的下降反映出政府大规模的投融资可持续性较低。
资本游戏进入下半场。首先，虽然2月信贷、社融等金融数据环比大幅下降，但综合1、2月数据一起看，信贷投放规模依然较大，央行继续执行“稳健偏宽松”的货币政策的原动力降低。其次，房地产价格的回升，尤其是一线城市房价的高企进一步引导资金“脱虚入实”，庞大的货币在推高金融资产价格后，正向推高实体资产价格方向前进，通胀走高的威胁越来越近。
“入实”方向令人担忧。虽然“脱虚入实”是经济发展重回正轨的必要条件，但决定经济发展质量的关键不仅仅是“脱”的过程，更在于“实”的去处。可喜的是资本“脱虚入实”的过程已经开始，但“入实”的方向又令人担忧。
“房地产去库存”系列政策引发的一线城市地产价格暴涨会引发货币因素的通胀。过去大量投放的货币没有引发通胀，原因之一就是货币留存在金融系统内部而没有进入实体经济。虽然货币在各种金融资产间轮动引发资产泡沫，但因为金融资产规避房地产市场，“资本通胀”并未引起“实体通胀”。
但政策刺激地产行业并引起价格异动将导致地产上、下游行业随风而动，这不仅将对冲掉“去产能”的努力，更可能引发“实体通胀”，增加政策调控的难度和复杂性。
在目前情况下，我们认为政策的导向性将有所调整：一是加快资本“脱虚入实”的步伐，但重点方向将重新确定，地产行业并不是重点;二是货币政策将从“稳健偏宽松”向“稳健”过度，预防潜在的通胀风险。
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