【今日约见(上海)】 叶燕武：美林时钟缘何变成电风扇？
叶燕武，南开大学经济学硕士，现任混沌天成研究院院长，历任光大期货研究所所长、新湖期货首席策略分析师，连续四年（2011—2014）荣获上海期货交易所优秀宏观分析师。
1、美林时钟缘何失效
2、流动性过剩的真相与假象
3、地产与A股跷跷板能否重演
4、商品是否依然值得配置
5、市场的黑天鹅
约见时间：2016年6月6日 星期一 下午16：00点
约见地点：上海浦东新区杨高南路759号
陆家嘴世纪金融广场2号楼702室
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我们研究大宗商品的四个维度：
第一维度，经济增长。经济增长是大宗商品的基本面影响因素，特别是中国经济决定了大宗商品整体的趋势。
第二维度，信用周期，央行的货币政策和社会融资，判断处于信用扩张的周期还是在信用收缩的周期。从流动性还有从资金方面，对于大宗商品影响也是非常大。
第三维度，资产配置。历史数据显示，一般大宗最为确定的牛市环境是全市场对于通胀预期非常强烈的时候，大宗商品作为最为重要的一类资产进行组合配置。
第四维度，大宗商品区别于其他资产类别的供需平衡表。
基于目前大宗商品市场运行状况，我们提出了三个问题：
第一个问题：经济基本面的现实状况如何？大宗商品是全球定价，这一轮反弹，黑色系（铁矿、螺纹等）在整个大宗商品中表现是最强劲的。黑色系大宗商品是中国定价，而农产品、原油基于全球定价，表现一般。在有色金属定价上，中国占有比较大的话语权，但有色金属相较于黑色金属而言较为平淡，这与中国因素相关。从全球的角度来看，全球的经济到底处于什么状态？增长期还是新一轮的回落，是大宗商品所面临的最重要的基本面因素。
第二个问题：需求端是否存在投资强刺激？在国内，市场主要的逻辑来自强势刺激，刺激只能搞投资，只能搞基建，对于周期品和投资品是一个最大的驱动力驱动因素。那么，强势刺激是不是已经来临？也就是说，2016年会不会像09年？
第三个问题：大宗商品反弹的时间窗口和历史对照情况如何？通过前面两个研究发现，大宗商品更类似2012年四季度的补库行情，持续的时间可能有一到两个季度。但是，因为2012年9月份开始，一直到次年2月份，有四到五个月的时间，这一轮整个大宗商品的触底反弹从去年12月份开始，如果按照这个时间评估，反弹的高点可能在4月份左右，这一轮周期品的故事也就将讲完。所以我们对于整个周期类的大宗商品并不看好。
首先，为什么说大宗商品是整个经济的晴雨表？观察摩根大通全球PMI指数，代表全球经济的领先指标，大宗商品与PMI指数基本上在周期方面是同步的，在2011年的一季度，全球PMI出现了顶点之后，而周期品也是在2011年一季度见底，整个周期品的转型是在2011年的一季度开始步入熊市，一直持续到现在。目前，全球PMI仍然处于下行趋势之中。从经济增长角度看，从15年的下半年开始，美国经济开始出现了弱化的态势，日本的经济在2015年的四季度已经出现了负增长，欧洲的经济在2015年基本上维持一个持平的状态。从PMI数据观察，美国其实从2015年二季度开始PMI已经出现了非常明显的下行；日本和欧洲的经济一般是滞后于美国差不多半年左右的时间。所以我们看到美国PMI在2015年二季度开始走弱，欧洲和日本PMI是2015年的年底开始出现了同步的弱化，滞后了半年左右的时间。至少从PMI来看，目前经济还是下行的通道当中。印度作为一个潜在的新兴的经济体在2015年的表现，相对来讲比较平稳。但是我们从印度整个商业的指数来看，其实也没有特别的理想。从第一经济增长的维度判断，全球经济增长乏力，大宗商品从周期角度判断，目前的熊市仍然没有结束。
其次，信用周期。现在包括日本特别是欧洲，央行已经实现负利率政策，对整个信用扩张是没有多大的帮助，反倒可能对银行业的资产负债表、银行的盈利产生比较大的影响。负利率主要是针对银行的，银行并不能有效的转嫁给普通的储户，我们看到德意志银行在前段时间暴露出了问题。美国的商业银行的资产负债表的扩张速度来看，2015年美国的商业银行的资产负债表的扩张出现了收缩。在2015年上半年之前，美国的核心CPI与美国的商业银行的资产负债表的扩张，其实基本上是同步的。但在2015年的下半年开始，美国的核心CPI出现了与商业银行资产负债表的扩张背离的状态，我们研究了一下它的核心CPI的构成，发现在这个过程当中，美国的医疗的支出大幅增加，也代表了美国整个人口结构变化，与人口老龄化有关系。但是现在美国的核心CPI已经连续三个月在2%以上，所以美联储在6月份加息存在一定概率。美联储这一轮的加息，并不仅仅是因为美国的经济好转，而是因为美联储要调整长期的零利率状况，引导货币政策的回归较大的调节空间。我们知道美联储最大的功能是调节货币政策，实际上就是基准利率的工具。我们认为，美联储不论是去年12月份的加息还是今年6月份的可能的加息，都是因为美联储希望将整个货币政策向常态化转变。所以，我们认为，6月份加息的概率相对来讲还是比较强的。
日本，为什么觉得QE之后无效，日本从2012年启动QE之后，日本商业银行整个信用的扩张是在2013年，滞后了一年出现了扩张。但是在2015年二季度开始，我们看到日本的商业银行的资产负债表又出现了收缩。再来看这个图，看这个图非常清晰了，日元汇率的走势，跟日本商业银行的资产负债表的扩张和收缩基本上走势是一致的，我们觉得未来日元会进一步走强，日元走强的趋势已经出来了，日本可能又要重新陷入到通缩状态。日本通胀的状况跟央行的资产负债表的扩张基本上是一致的，但日本的核心的CPI已经又回到零值或者负值。安倍的经济政策已经失效，日本可能又回到原来的老路上，日元升值，经济通缩。
欧洲，欧洲的状况其实和日本差不多，整个通胀状况现在恢复的非常缓慢。从信用扩张这个角度来讲，第一看美国，当然它有影子银行，美国作为一个中性偏乐观的判断。但欧洲和日本就偏悲观，2015年四季度开始欧洲整个信用扩张又出现了拐头。从全球经济增长的状况来讲，也可能面临回落。欧洲和日本的信用的扩张并没有大家想象的在扩张，反而是由于QE政策的边际效应而不断失效。对应到大宗商品上，包括原油在内的大宗商品其实并不存在熊转流的基础，这是第一点判断。
第二维度，国内现在这一轮的强刺激是不是已经到来？我们看这个图，2015年的数据，我们是相对比较质疑的，因为第二产业，连续四个季度是2.6个增长，是不是也代表了我们6.9的增长是一个问题。实际上，按照以往的经验，我们央行的资产负债表的扩张和商业银行资产负债表的扩张之间存在半年到一年的滞后。也就是说，当央行的资产负债表扩张或收缩之后，可能半年到一年之后，商业银行的资产负债表的扩张或收缩可能也会出现。但是在2015年的二季度开始，两者却出现了背离。我们央行的资产负债表在不断的收缩，当然是外汇的流出造成的，我们的基础货币在减少，期间也经过好几次的降准，包括各种新工具的运用。但我们看到商业银行的资产负债表是在2015年的二季度开始重新走向一个扩张周期。也就是说，实际上从去年的三季度开始，国内连续几年的收缩，在去年下半年开始出现了改变。我们再来看CPI，在2015年之前，我们的CPI和央行的资产负债表，央行的资产负债表的变化走势基本上是一致的。在2015年CPI和它出现了背离，主要的原因是什么？主要的原因就是我们央行通过不断的降准释放基础货币，提高货币成熟，然后保证了我们M2的恢复。我们看到，现在的M2的增速和CPI基本上保持同步。16年M2的目标是13%，目前这种状态下，至少看不出说CPI有超预期上涨的可能性。
第二点我们来看，如果说对比的话，对比什么？如果我们M1与M2扩张的变化，我们觉得能够对照的历史上是2000年左右，我们看到M1与M2的扩张对应的是什么？CPI由负转正的过程。但是因为当时全球是通缩状态，所以我们CPI的修复过程并没有出现超预期，而是一个正常的恢复。中国央行是目前全球最关注的央行，因为我们1月份放了那么多钱，2月份的数据怎么样？是不是一个脉冲？第二点就是央行到底是一个什么态度？我觉得已经到了现在是一个非常微妙的。我们再来看第二个，投资的扩张。在2015年特别是12月份，包括我们铁路，12月份之前，我们计划是投八千亿，最后一个月砸了四千亿。所以我们看到整个2015年四季度，我们固定资产投资出现了明显的上升，对应的我们的螺纹钢价格也就是2015年底出现了反弹。对应商品是什么？过去几年，以螺纹钢为例，连续几年的下跌，导致中下游第一个是库存，大家的库存基本上处于零库存状态。只要一备货，最后价格就下跌，然后就亏损，就跟拿股票一样，买了之后就跌，最后大家不敢玩股票是一样的道理。去年四季度的时候，因为整个商品，特别是螺纹钢商品价格下跌的幅度太大，导致真正的很多钢厂出现了实质性的减产，减产幅度非常大。也就是说，整个社会的库存非常低，钢厂真实的去产能减产，所以导致基建，等我们投资一发力的时候，发现市场缺货，一缺货价格就是一轮暴涨，这就是去年年底到现在整个商品，特别是我们的黑色反弹的非常重要的一个原因。
但是我们现在就要来评估，评估什么？评估这一轮投资的重新扩张，它的空间，或者说它的边际有多大。到底是08年的扩张的速度，还是说类似于像2012年底的那轮扩张。我们来看，第一个，商业银行资产负债表的扩张，我觉得这个时候还是要看央行，央行的政策还是非常微妙的，至少从我们现在评估下来的情况来看，第一个可能，2月份的信贷可能没有一万亿，可能比去年还少。第二个，现在包括一线的房价，特别刚刚公布的2月份的CPI已经2.3，这个时候包括昨天易纲重新把原来偏宽松的，略宽松文件，在态度上有一些编辑上的变化，这是第一个。
第二个我们看，社融，因为2016年我们社融的增长第一次有目标增长13%左右。所以我们看1月份社融同比超过60%的增长，对应的历史上面其实就是两次，第一次就是我们的09年的四万亿，第二次就是12年四季度的那一轮的超级补跌行情。我们觉得，从现在的情况来看，把整个社融的增速定在13%，我们更倾向于认为这轮行情应该是2012年四季度的类似，而不是2009年的那波。我们2016年固定资产投资的目标是10.5%，我们现在整个固定资产投资完成的额度是56万亿，我们测算了一下，今年新增的固定资产投放应该是6万亿。08、09年那个时候的15万亿，当时的4万亿产生的边际触动力是非常大的。但是这次10%的增长的背景，是我们的产能这几年扩张的已经非常高。如果是按10%的固定资产投资来实施，这次实际上是不能与09年相比的，实际上产生的也就是10%的边际增长。但我们要知道，我们整个产能，特别是09年到现在整个产能已经扩张了好几倍。所以现在，整个投资扩张是一种脉冲式的。
第三点，因为投资还是要靠政府来投钱，我们觉得积极财政政策可能也是要存疑的。一月份，去年下半年，我们的财政支出快速的增长，去年全年基本上超过13%，今年1月份同比去年已经超过24%，但我们看到整个财政收入是在下降的，这个是参照国信对于财政的赤字空间的测算，按照今年2.18万亿来测算，去年为什么最后整个财政赤字会超过之前政府的原计划，最后靠什么来补？就是靠地方财政的结余来弥补的。也就是说，过去14年地方的财政结余，差不多有1.4万亿留下来，去年下半年地方的结余花7500亿，现在还剩下7000多亿。中央结余一千亿左右，这样的话，根据他们的测算，按照今年财政收入，最保守和最乐观的估计，今年的财政的支出的增速可能是5%到7%。综合来看，我们民生上很多东西要花的钱多，在这块政府要用钱，因此我们觉得这个积极财政政策的空间尺度没有大家想象的那么乐观。
所以，具体到周期品，这一轮的反弹行情，第一点，我们对应的情景不会是2009年的翻版，在09年那个时候，我们的外部环境是大家同步要刺激的。但是我们现在面临的外部环境，虽然说日本、欧洲要负利率，但是他们都无关紧要，主要是美国。美国现在不排除它6月份会加息，所以在这样一个情况下，央行特别是在汇率维稳压力那么大，这个时候，他持续超预期的可能性是比较小的。1月份的超预期放水，可能是一种脉冲式的。
第二点从投资来讲，这一轮其实也就是2012年四季度那一波的补库行情。我们的经济是10年下半年开始往下走，连续两年全社会的去库存，导致当时的库存也是非常低。后面国家也搞了一把刺激，一轮补裤行情。做股票，当时有一种周期品，当时股票超级反弹。现在对应到那个时候，第一个，不是09年，很可能就是2012年。这样我们来看，对于我们的价格周期品，我们来看是什么？第一个从时间上来算，当时2012年的9月份，一直持续到2013年的2月份，也就是5个月的时间，我们这一轮的反弹是从2015年的12月开始的。如果我们简单按时间来算，那也就是4月份。
从黑色的表现来看，作为整个产业链当中，其实最重要一个环节是钢厂，钢厂现在面临的状况是什么？它现在面临的状况，它的原料本来是铁矿石，现在铁矿石的价格，在这轮反弹过程当中，铁矿的涨幅远远超过钢的涨幅。所以这导致现在钢厂的利润空间被压的很窄。虽然说你看到它的产品在涨价，但是因为它的原料涨更凶，而且这几年下来，整个铁矿，特别是国内，在铁矿贸易环节已经形成几家大的贸易商集中度的垄断的情况。现在形成这个产业链格局，矿贸易商把价格炒的很高，让钢厂来买单，钢厂盈利状况一般，他也不愿意接。在下游的钢的贸易环节，又把价格拱起来，拱起来之后又想让终端来买单，所以形成，我们的终端到底怎么样？真正的验证，这就是我们的供需的基本面。从现在了解的情况来看，第一点，3、4月份，往年都是相对来说季节性开工的恢复期，原来大家的预期是叠加了国家刺激一把。但是，现在价格已经领先出来，价格已经上去了，现在就在等终端到底验不验证，是证实还是证伪，我们觉得从现在开始到4月份，这个时间点就是一个验证的时间窗口。
但是现在的价格已经隐含了整个的刺激，投资扩张的预期在里面，也就是说，接下来如果说终端的不超预期，只是符合预期，价格可能会面临非常大的修正。所以我觉得周期品三四月份可能就是这一轮的高点。
还有一点，从流动性角度，国内大家都觉得现在钱多了，从现在情况来看是看不出比较大的滞涨，我们的农产品，我们国家现在面临去库存，连续十年的收储，现在国家的玉米已经囤的已经坏掉了。现在要面临去库存的状态，海外的原油价格就看不到非常大的通胀超预期的情况。另外一点流动性是什么？资产荒这个东西，今天转移到商品上，像去年是股票，去年下半年是房地产、债券。现在大家发现，商品这个东西，这个可以是一个蓄水池，大家钱多，进来炒一把。但是资产荒这个东西，把资产做比较，股票、债券、房产还有商品做比较，资产荒到目前为止，股票、债券和房地产，它面临的是什么状况？三个特点，第一个是高杠杆，股票的去年高杠杆破了，债券现在杠杆率也不低了。房地产不用说了，包括上海的现在价格的快速上涨，杠杆的快速积累。商品现在是属于什么状态？以黑色为例，是在贸易这个环节，他们加了杠杆了。因为他们订货都有定金，不是真金白银，其实也是一个杠杆。第二个特点是高估值，股票的估值现在仍然偏高，整体的估值。债券现在除非是央行主动在降利率，那我们的利率要下去，难度是比较大。房地产不说了，估值到底偏不偏高仁者见仁智者见智。商品，这一轮反弹了，在目前状态下，我们觉得它的估值至少走了一半了，因为上方的是有边界的。第三点特点最重要是什么？最重要就是流动性的风险，股票去年出了流动性风险，债券市场是把央行从公开市场操作，从两天变成五天，央行为了管理好流动性，每天都要管理流动性。房地产不知道后面会怎么样，但后面隐含的流动性风险是很大的。
商品目前是一个什么状况？在贸易这个环节，贸易这个环节包括矿的贸易商，包括钢的贸易商，因为去年年底拿货到现在为止，他们已经积累了很可观的利润。所以如果风险稍微不对的话，就存在一个要获利兑现的冲动，直接抛货，你对应的是什么？大家一开始抛的话，就是以快速下跌，或者连续跌停的方式演变。
总结下来，第一点，周期品这一轮反弹对照的是2012年4季度补库行情，3-4月可能就是结束的时间窗口；第二点，从资产配置这个角度，一定要谨慎，商品这个东西和股票债券还是不同的，它是最接地气的东西，很容易证伪。
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