加大政策力度，创新政策工具，促进经济持续回升——2024年中国经济展望与建议
今天是2024年的第一天，北京大学光华管理学院向大家致以新年的美好祝愿！
回望2023，步入2024。北京大学光华管理学院“光华思想力”宏观经济预测课题组发布《加大政策力度，创新政策工具，促进经济持续回升——2024年中国经济展望与建议》。
本报告由北京大学光华管理学院教授、院长刘俏，副教授颜色共同执笔。
以下为观点概览
基于2023年前三季度的数据测算，四季度GDP同比增速只需达到4.4%，全年即可完成5.0%的经济增长目标；在2022年低基数的情况下，预计四季度经济将保持较快增长，2023全年GDP同比增速或可达5.2%。
居民消费不足是当前经济问题的症结。而导致消费不足的原因可以归结为三个方面：第一，疫情所带来的“疤痕效应”仍然存在，居民信心不足，预期较弱。第二，我国居民人均可支配收入增速下降，边际消费倾向较高的低收入群体收入增速垫底。第三，房地产和金融投资是居民财富的重要组成部分，居民财富缩水较为严重。
此次中央经济工作会议的关键词是“稳中求进、以进促稳、先立后破”。报告认为，稳增长仍是2024年经济工作的重点，预计经济增速目标将设定在5.0%左右。
稳增长，保持（广义）投资强度是关键。我国需要投资的节点行业和关键领域包括（不限于）：双碳目标、5G/6G、产业链和供应链的韧性与安全、居民消费率和消费结构、共同富裕和乡村振兴。
积极的财政政策是未来若干年我国经济政策的基调。我们需要新的经济政策框架体系去支撑我们所强调的数量巨大的“广义投资”，经济政策的“新”既体现在经济政策目标的重新锚定，也体现为具体政策举措及其组合的创新使用。
结合我国经济目前面临的突出问题，报告认为，2024年的稳增长政策应以化解风险隐患、保持投资强度、提升居民的收入和财富为抓手，着力扩大有效需求，实现消费和投资相互促进的良性循环，保证经济增速在合理范围之内。
以下为报告全文
一
2023年我国经济稳中向好
预计全年GDP同比增速可达5.2%
2023年一至三季度，我国GDP同比增速分别为4.5%、6.3%和4.9%，前三季度GDP累计同比增长5.2%（图1）。一季度我国经济超预期回升，消费成为经济增长的主要动力，拉动当季GDP增长3.0个百分点。其中，服务消费在疫情后得到释放是一季度消费回升的主要驱动力。受低基数效应驱动，二季度GDP同比增速上升至6.3%。三季度GDP同比增速录得4.9%，最终消费支出拉动当季GDP增长4.7个百分点，资本形成总额拉动GDP增长1.1个百分点，净出口仍然是拖累项，三季度货物和服务净出口向下拉动当季GDP增速0.8个百分点。
图1：三季度我国GDP同比增长4.9%；前三季度我国GDP同比累计增长5.2%
资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院
低基数效应下，2023年10月和11月各项主要经济指标表现较好，预计四季度GDP增速仍能维持在较高水平（图2）。消费方面，10月和11月社会消费品零售总额同比增长7.6%和10.1%，增速较三季度进一步回升；其中，10月和11月餐饮收入同比增长17.1%和25.8%，服务消费持续表现较强。生产方面，10月和11月工业增加值同比增长4.6%和6.6%，连续两个月强于预期。投资方面，受制造业投资增速回升带动，11月固定资产投资完成额同比增长2.9%，较上月回升1.6个百分点。
图2：10月和11月主要经济指标维持较快增速
资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院
基于前三季度的数据测算，四季度GDP同比增速只需达到4.4%，全年即可完成5.0%的经济增长目标；在2022年低基数的情况下，预计四季度经济将保持较快增长，2023全年GDP同比增速或可达5.2%。
二
居民消费不足是当前经济问题的症结
从消费数据上看，低基数效应拉高了2023年消费同比增速，但两年平均增速仍较低。截至2023年11月，社会消费品零售总额累计同比增长7.2%，两年平均增速为3.5%，远低于疫情前10.0%以上的增速水平。以2012年的社会消费品零售总额为基期，目前社会消费品零售总额较趋势前水平差距仍然较大（图3）。
图3：社会消费品零售总额总额较趋势前水平差距仍然较大
资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院
我们认为，导致消费不足的原因可以归结为三个方面。
第一，疫情所带来的“疤痕效应”仍然存在，居民信心不足，预期较弱。消费者信心指数和消费者预期指数在2023年一季度均有所回升，但在4月又双双回落到90以下，之后持续处于低位。其中，相较于消费者的收入预期指数，消费者的就业预期指数更低，10月录得80.2，反映出居民对就业市场的极度悲观预期（图4）。
图4：居民信心不足，预期较弱
资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院
第二，我国居民人均可支配收入增速下降，边际消费倾向较高的低收入群体收入增速垫底。2015-2019年，我国居民人均可支配收入平均增速为8.7%；2020-2022年三年疫情阶段，居民收入平均增速下滑至6.2%；低基数效应下，2023年前三季度居民收入同比增长6.3%，但两年平均增速仅为5.8%（图5）。2015-2019年，我国收入最低的20%的群体的收入平均增速为9.0%，为各阶层收入群体中收入增速的最高值；而2020-2022年疫情阶段，此群体的收入平均增速大幅下滑至5.2%，为各群体中收入增速的最低。由于低收入群体抵御风险的能力较差，经济增速下滑、就业市场不稳定等因素会对其收入造成严重负面冲击；而低收入人群的边际消费倾向较高，收入下滑会严重损害低收入群体消费能力。
图5：居民人均可支配收入增速下降
资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院
第三，房地产和金融投资是居民财富的重要组成部分，居民财富缩水较为严重。据央行调查数据显示，我国居民资产中，住房资产约占60%，股票等金融资产约占20%。目前，我国房地产市场供需双弱，房价呈下滑趋势，直接导致居民所持有的房产价值持续缩水。2023年11月70个大中城市新建商品住宅价格同比下降0.7%，环比下降0.4%（图6）；二手住宅价格同比下降3.7%，环比下降0.8%。其中，三线城市新建商品住宅和二手住宅的价格同比、环比均处于负增长区间，显示低能级城市的房价下跌风险突出；二手房交易占比更高的一线城市的二手房价也展现疲态，2023年11月一线城市二手住宅价格环比下滑1.4%，为有统计数据以来的单月环比最低值。金融资产方面，以股票资产为例，截至目前，2023年A股总市值为75.8万亿元，较上一年下跌4.1%，较2021年高点下跌17.5%，导致居民财富遭受显著的净损失。
图6：2023年房价呈普遍下滑趋势
资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院
居民收入和财富水平的下降同步削弱了居民的消费能力和购买力，进而不利于扩大总需求，还会产生更为广泛的负面影响。随着居民收入和财富的下降，他们的购买力受到直接的制约；与此同时，居民在进行消费决策时会更加谨慎、保守，消费意愿降低。从更深更广范围上讲，居民消费需求的下降将进一步降低企业的生产活动水平，就业机会减少，供需负向循环，对整体经济增长产生严重阻碍。
三
投资与出口需求疲弱，或将拖累经济复苏
投资方面，制造业投资维持韧性，基建投资增速持续下滑，房地产投资持续负增长。2023年1-11月制造业投资同比增长6.3%，增速较前十个月回升0.1个百分点；1-11月基建投资同比增长8.0%，增速较前十个月下降0.3个百分点；1-11月房地产投资同比下降9.4%，降幅较前十个月扩大0.1个百分点（图7）。
图7：基建和房地产投资增速持续下滑
资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院
基建增速下滑受两方面原因影响。其一，财政发力时间点偏滞后，2023年国债和地方政府债发行进度落后于往年，财政资金到位速度偏慢；其二，基础设施建设项目储备不足，财政资金投放并转化成实际工作量的进度可能不及预期。根据发改委信息披露，万亿增发国债资金近期才下达到具体项目，预计实物工作量将主要在2024年形成。
房地产销售和投资持续负增长。1-11月房地产投资同比下降9.4%，降幅较前十个月扩大0.1个百分点（图7）。房地产投资下滑仍受房地产行业整体下行趋势影响。房地产需求方面，商品房销售数据仍持续下滑；2023年1-11月，商品房销售面积同比下降8.0%，降幅较前十个月扩大0.2个百分点；商品房销售额同比下降5.2%，降幅较前十个月扩大0.3个百分点；在房地产供给方面，一些房地产企业依然面临较高流动性风险。当前房地产的重心集中在 “活下来”和“保交楼”，导致新的房地产开发投资的明显下降。而从中长期来看，商品房需求能否回暖将影响房地产行业能否开启正向循环。受收入预期、房价预期、交楼风险等因素影响，居民的房屋购买能力和意愿显著下降，房地产需求持续偏弱，刚性需求没有得到有效释放，房地产需求偏离中枢水平，自然无法带动房地产投资建设的回暖。
国有投资增速持续下滑，民营投资持续负增长。2023年1-11月国有及国有控股单位固定资产投资同比增长6.5%，增速较前十个月下降0.2个百分点；1-11月民间固定资产投资同比下降0.5%，降幅较前十个月持平（图8）。民营企业投资不足主要受信心不足的影响。在当前经济环境下，民营企业面临着更多的不确定性，进而抑制了它们的投资意愿。
图8：国企投资增速回落，民企投资持续负增长
资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院
外部环境不确定性增强，出口对我国经济增长的支撑作用减弱。受外需较弱影响，近期我国出口总体表现不强。自2023年5月以来，我国出口增速连续6个月在负区间，11月出口增速转正至0.5%（图9）；1-11月以美元计值的出口金额累计同比下降5.2%。分国别来看，我国对发达国家出口增速明显下滑，对发展中国家出口增速提升。2023年1-11月，我国对美出口金额同比下降13.8%，对欧洲出口金额同比下降4.0%；而对俄罗斯、部分“一带一路”沿线国家的出口金额同比增幅在50%以上。分产品类别来看，2023年出口不乏亮点。1-11月，汽车出口金额同比增长70.9%，锂离子蓄电池出口金额同比增长32.7%，行业出口维持高景气度，但仍难抵传统品类出口增速的下滑。在未来日益严峻和复杂的国际经济环境下，全球经济增速的放缓以及贸易政策的收紧或是必然趋势。这种全球经济和贸易格局的变化可能导致出口对我国经济的支撑作用减弱，我国经济增长更应重视扩大内需。
图9：我国近期出口总体表现不强
资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院
四
稳增长仍是2024年经济工作的重点
经济增速目标料将设定在5.0%左右
2023年中央经济工作会议于12月11日至12日在北京举行。会议坦率指出进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。但会议也强调，综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。
此次中央经济工作会议的关键词是“稳中求进、以进促稳、先立后破”。会议要求，要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。宏观政策方面，会议指出积极的财政政策要适度加力、提质增效；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；要增强宏观政策取向一致性；加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论。
我们认为，稳增长仍是2024年经济工作的重点，预计经济增速目标将设定在5.0%左右。首先，5.0%左右的经济增长目标符合我国的潜在经济增速水平，保持了我国经济增长目标的合理性和连贯性。低基数效应下，预计2023年我国经济增速能够达到5.2%，但两年平均增速仍只有4.1%，依然低于潜在经济增速水平。展望2024年，稳增长政策效果将持续见效，国内需求有望持续修复，经济增速将有望向潜在增速水平回归。其次，保持一定的经济增速是我国实现2035年目标、实现共同富裕的必要条件。假定2023年GDP增速达到5.2%，那么2024-2035年我国GDP平均增速仍需达到4.5%以上的水平，才能保证2035年我国经济总量较2020年翻一番的目标。考虑到未来经济增速将前高后低逐步放缓，因此当前维持经济增速在5.0%左右显得尤为必要。再者，保持一定的经济增速对于我国维持国际竞争力具有不可或缺的战略意义。过去二十余年间，我国经济增速持续超越美国，我国GDP占美国GDP的比例从2000年的20.1%上升至2022年的77.9%。经济实力的显著提升大大增强了我国在中美关系、全球多边关系上的影响力和话语权。在未来日益严峻复杂的国际环境当中，我国维持中高速的经济增速、保持较强的经济实力尤为重要。
五
稳增长，保持（广义）投资强度是关键
中央经济工作会议特别强调：“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理。”高质量发展是由全要素生产率来驱动的增长。基于投资对全要素生产率（TFP）增速的强大推动作用（注：我们的研究显示投资每增长10%，全要素生产率增长1.18%），如果中国未来要保持比较高的全要素生产率的增速，投资率一定要保持在比较高的水平上。要聚焦大量资金去投资节点行业，带来上下游市场主体的崛起，最终使得中国经济产生很大的溢出效应。在中国，有利于技术进步或者资源配置效率提升——全要素生产率增长的两个主要途径——的节点行业或者关键的领域有两类，一类是支撑未来全要素生产率不断进步的新兴产业，另一种是制约全要素生产率提升和资源配置效率提升的环节和领域。因此，在我们的语境里，投资是个广义的概念 （Spending），不仅仅包括固定资产投资，也包括通过系统且深刻的改革去配置资源解决中国经济社会生活中禁锢生产率进一步增长的结构性问题——例如，科学技术上“卡脖子”问题、城乡二元结构和区域发展不平衡、居民收入占比低和消费率低、出生率不足和人口结构老化等。
我国需要投资的节点行业和关键领域包括（不限于）：
双碳目标的实现。我们估测我国在2050年前需要投资近300万亿元。如果这些投资在未来三十年内平均分配，意味着我国每年对碳中和的投资相当于GDP的8%。这些投资将成为中国经济动能转换最大的推动力之一。而围绕着节点行业的投融资、技术变革、产业政策及商业模式创新，将决定我国实现碳中和的路径。
5G/6G作为我国再工业化基础设施的核心组成部分，是需要投资的重要的基础核心领域。我们的估测显示，基准场景下，5G的行业导入将带来31.21万亿元的新增GDP。如果行业导入创新更积极，市场微观主体的参与更踊跃，5G应用场景所带来的新增附加值可能远超过31.21万亿元，甚至达到60万亿元。而5G带来的价值附加主要集中在2026—2030年，之后中国经济将进入6G时代。
产业链和供应链的韧性与安全。我国经济深度参与全球分工，这种情况下我们在全球价值链上的位置就变的很重要。如果位于上游，意味着我国对国外的中间品（例如原材料、核心零部件、核心专利等）的依赖度比较低。我国目前价值链上游程度衡量值为0.01，工业化国家平均是0.04，美国为0.29。我国在中游甚至偏下游。在逆全球化思潮之下，西方主要国家对中国采取一系列“去风险化”举措，对关键原材料、核心技术、核心零部件等实施封锁、禁运，而且范围还在动态调整并倾向扩大，处于价值链中、下游位置的弊端暴露无遗。中国必须向全球价值链上游迈进，在供应链产业链上形成相对闭环，以应对极端场景的出现。我们需要加大创新投入，不仅增加研发强度，而且更需要优化研发结构，大力提升基础研究的研发费用占比。2022年我国研发费用超过3万亿人民币，GDP占比2.54%，但我们研发结构不合理，就是基础研究占比太低，只有研发的6.3%，略超2000亿元。我们测算美国的基础研究的投入大约为我国的5倍。我国急需增加在基础研究方面的投入。
居民消费率和消费结构。现在我国居民消费率为GDP的38%，日本、美国等都在60%以上，美国甚至高达70%；就消费结构而言，我国服务消费（医疗健康、金融服务、居民养老、餐饮酒店、文化教育等），占到整个消费的比例不到50%。到2035年我国居民消费率应该会提高到60%以上，而服务消费将占到居民消费的60%以上。消费供给端的投资和产业的崛起是有相当大空间的。我们居民消费率低很大一个原因在于我们居民可支配收入的GDP占比低，现在大约为43%， 而美国居民可支配收入的GDP占比高达67%。提高居民的可支配收入，需要提升劳动生产率，增加第一次分配带来的收入；同时通过第二次分配和第三次分配进一步提升居民收入。关于后者，需要指出我国居民财产性收入的GDP占比只有不到4%，这个数字在美国味16%。如果我国居民财产性收入占比能够提高到美国水平，意味着中国居民的可支配收入能达到GDP的55%以上，这对我国未来消费的崛起、产业的重塑（房地产、金融等）会带来很多可能的机会。
共同富裕和乡村振兴。我国收入和财富分配不平等主要体现在城乡二元结构。农村居民收入低一方面是因为农业的全要素生产率低，例如，农业贡献7.7%左右的GDP，但占用了25%的劳动力人口，生产率比较低。未来大量农业从业人员需要向第二、第三产业迁移，我们估算到2035年大约有1.4亿人；同时，现在城市有18%的人口，相当于2.55亿人是常住人口但没有户籍，这两者合在一起是4亿人。这4亿人未来如果在城市待下来，需要解决住房（例如，租赁住房）、公共服务等一系列问题，也需要有新产业来提供足够多就业机会，这些都需要大量投资。需要指出，人们通常把共同富裕说成是分饼的过程（分配问题），但实现共同富裕本身更是做饼的过程。实现共同富裕和乡村全面振兴，它本身也是释放生产力的过程，因为这会带来更和谐的社会，每个人的主观能动性能够更好地发挥出来，最终驱动全要素生产率的提升。
六
积极的财政政策
是未来若干年我国经济政策的基调
我们需要新的经济政策框架体系去支撑我们所强调的数量巨大的“广义投资”，经济政策的“新”既体现在经济政策目标的重新锚定，也体现为具体政策举措及其组合的创新使用。
以高质量发展为新锚定的政策目标，通过投资推动全要素生产率增长，实施积极的财政政策是自然的选择。上文提及的节点行业和存在亟需解决的结构性问题的领域往往具备一个共同特点：所需投资资金数额庞大，同时巨大的不确定性使得投资这些领域的资本回报明显偏低，只依赖社会资本，导致投资不足问题的出现。中国采用的“政府+市场”的增长范式在解决投资不足方面有独特优势：这些行业和领域通常有较高的社会回报，政府通过顶层设计，大力投资推动国民经济增长的节点行业并聚焦解决节点领域的关键问题，这些大量投资产生溢出效应，带动了自身和周边行业大量市场主体的出现；在这里，财政政策发挥了极为重要的作用——财政或是类财政资金扮演了引导的作用，除了自身帮助维持关键行业和领域的投资强度外，还引导私人资本流向相关的有资金需求且具备增长潜力的行业或是领域。
实施积极财政政策势必带来公共债务的攀升，然而，我们的分析显示中国具有在较长一段时间内实施积极财政的可行性。曾任IMF首席经济学家的Olivier Blanchard在其发表在2019年《美国经济评论》的文章中认为还本付息的数量与GDP的比值，而非债务与GDP的比值，应该成为债务水平更为恰当的衡量指标。他指出：只要真实利率水平（r）低于经济增长速度（g），政府便可以通过滚动发债来为其支出融资，在这种情形下，债务规模在未来是收敛的——债务不仅可持续，而且可以提高社会福利水平。政府债务扩张可以持续主要源于两个作用机制：（1）发行长期国债投入实体经济领域，持续二、三十年的经济增长使得今天的债务不是问题——经济总量上升之后，两代人之间的分配不是零和游戏；（2）政府倾向于印钞稀释其债务，当通胀上升时，利率也会上升，导致金融资产估值下降，在跨期迭代模型（overlapping generations model）中，虽然老一代人通过社保等在分配中获益，但其持有的金融资产价值下降，相当于给下一代人让利，债务可持续性同样有所保障。中国目前的国债利率（小于3%）低于潜在经济增长率（大约5%），r<g这个条件是满足的，从技术层面分析，实施积极财政政策有可持续性。
积极财政政策产生理想效果的前提：拥有较大的政策空间；新增信贷主要配置在实体经济领域；全要素生产率增速较高。中国具备实施积极的财政政策的条件：中国仍有大量的投资机会；中国公共债务的融资成本（例如，国债利率）长期小于实体经济增长速度；中国仍能保持高于工业化国家的生产率增速，而且未来还有生产率增速提高的可能空间。大规模投资和解决节点领域问题所需要的海量资金在一定程度上可以通过大规模的财政刺激来满足。理解这一点，将为中国宏观政策的制定和实施带来新的思路。
我们强调公共债务的积极作用绝非对其潜在危害不闻不顾。公共债务大量使用最大的顾虑在于其挤出民营部门生产性投资（crowding out effect）。然而，我们强调积极财政政策施力重点是节点行业和存在大量结构性问题的领域，投资这些领域的资本回报一般要小于社会回报，因此民营部门投资动力相对不足——政府主导的投资往往能够推动这些领域的发展，反而提供机会带动民营资本的进入，这不是挤出效应，是导入效应（leaning in effect）。
实施积极的财政政策，中国需要大力度增加长期特别国债（30年期）的发行。当前我国居民流动性财富总量约为210万亿元，其中在资本市场的平均市值为80万亿元，居民各类储蓄存款加在一起超过130万亿。如果能将其中一部分财富用长期国债等方式置换出来，给一个相对合理的利率，以中央政府的信用水平，是可以获得比较大的财政政策空间的。
我们现在公共债务含国债25万亿、地方政府债40万亿、地方政府各类平台公司债务大约60万亿，合在一起120万亿左右，与GDP相当。而美国仅联邦政府债务就已经是GDP的1.3倍。中央政府的信用和政府持有的资产赋予我国更大的举债空间，我们有没有可能把国债的占比再提高一些？例如，我们未来政府债务达到GDP的150%，增加相当于50%GDP的长期特别国债，未来十年每年6万亿。这60万亿对未来一段时间提高中国的全要素生产率、解决关键的节点问题、支撑节点行业的崛起将起到强大支撑作用。
七
以创新政策工具推动2024年经济增长
中央经济工作会议强调：“切实增强做好经济工作的责任感使命感，抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些，努力以自身工作的确定性应对形势变化的不确定性”，这就需要2024年的宏观经济政策在制定时更加开拓思路，敢于探索新的政策工具组合；在实施上更有魄力，敢于加强政策力度，大胆创新政策举措。
结合我国经济目前仍面临的风险隐患大、有效需求不足、预期较弱等突出问题，我们认为，2024年的稳增长政策应以化解风险隐患、保持投资强度、提升居民的收入和财富为抓手，着力扩大有效需求，实现消费和投资相互促进的良性循环，保证经济增速在合理范围之内。
第一，居民收入方面，多渠道扩大居民收入是关键。2023年4月的政治局会议提出，“要多渠道增加城乡居民收入”。千方百计扩大就业，提高工资性收入；加大社会保障、转移支付等调节，提高低收入群体的转移性收入；公共部门多年积累的高储蓄也可以加以释放，增加老百姓的当期现金流。截至2022年末，我国住房公积金缴存余额超9万亿元，可以通过允许公积金持有人自由申请赎回，进而增加居民的当期收入。正如前文所提到的，低收入群体的收入在疫情后受到较大冲击，建议针对低收入群体直接发钱。直接发钱是很好的办法，对拉动需求意义很大。在具体操作层面，可以将对个人和家庭的转移支付与消除“数字鸿沟”结合起来，借此将逾2亿低收入群体纳入到以移动互联为基础的数字经济体系，推进共同富裕。通过电信、第三方支付平台、民政部门、财政部门等协同，甄别出受益群体，精准发放数字人民币或是数字消费券。我国在数字经济基础设施上的长期投入和应用场景方面的大量创新为此类政策的设计与执行带来了非常大的空间。
第二，稳地价、稳房价、防投资过度下滑、以创新举措推动保障性租赁住房建设。当前房地产风险存在低估，最坏的时候仍未过去，2024年房地产市场硬着陆风险大，将对有效需求恢复形成负面冲击。房地产企业土地储备规模庞大，头部50家房地产企业土地储备约为25亿平方米，其背后是庞大的负债。但由于销售不好导致资金回笼效果不佳，土地储备向施工投资转化不理想，房地产投资下滑严重。我们对头部房企的调研发现，行业整体比较悲观，基于目前的政策环境和市场供需，房企对目前土地储备的开发价值持悲观看法。而房地产在整个国民经济里是节点性行业，统计局153个二级行业里有115个与房地产有关。房地产投资下滑将对整个国民经济和2024年的有效需求恢复带来很大的负面冲击。
从政策角度讲，防止房地产硬着陆至关重要，需要探讨超常规的政策思路，先立后破，以债务重组的方式发展保障性住房，同时完全放开商品房市场。当前，房地产企业的土地储备向施工投资转换意愿普遍较低，房地产投资下滑风险非常大。基于此，建议一是借鉴债务重组的做法，由政府或国开行、建行通过交易结构设计接收房地产企业的土地储备，建设保障性住房，特别是租赁住房。按照25亿平米土地总量、50平米一个标准间住3个人推算，大概能建设4000多万套房子，可解决1亿多人住房问题，新市民、流动群体住房需求可极大解决。建议二是由央行、金融监管总局、住建部统筹成立全国性的“房地产稳定基金”。加快摸底各地住房供需情况，及时纾困——在那些人口净流入的城市或灵活就业人员占比较高的城市，直接购买住房并将其转换为租赁住房或长租公寓。三是完全放开商品房市场。在做好保障性住房供给的前提下，对商品房市场（包括一二线城市的商品房市场）完全放开管控。这是房地产政策市场的先立后破。房地产是中国目前重大风险的集中汇聚领域，不仅影响地方财政，也影响到金融机构，短期内推动房地产行业尽快软着陆对稳增长和防风险都具有重要意义，我们迫切需要用应对金融系统风险的方法化解房地产风险。
长期看，发展保障性住房、推动租购并举将推动房地产运营模式的改变。在未来很长一段时间内，房地产仍将是中国国民经济生产网络里的节点行业，但其商业模式和整个业态将发生根本改变。美国房地产市场投资（1.1万亿美元）和住房消费（2.8万亿美元）加起来对GDP的贡献约为16%；我国房地产强调的是投资功能，在GDP直接占比中并没有美国高。当保障性租赁住房建设起来，我国房地产业实现租购并举，更好地平衡房地产业的投资定位和消费定位，届时房地产最终能找到一个新的发展模式。
第三，提振股市对于居民财产性收入增加颇为重要，建议通过资金入市引导股市价值回归。当前股市估值很低，我国企业肩负很多社会责任，且很多上市公司对整体经济有不可替代的节点作用，这些社会贡献或者社会价值没有反映到估值里。要引导价值回归，最好的方法是资金直接入市。建议财政刺激或央行1万亿资金入市，购买大盘指数和“中特估”指数。这种做法不仅有助于平稳股市情绪，增强投资者信心，同时还能提高长期资金的投资收益，实现资产的保值增值效果。相较于A股整体，“中特估”企业具有估值低，分红高的特点。当前，中特估指数市盈率为7.3倍，A股整体市盈率为16.3倍；2022年，A股分红总额为2.2万亿元，“中特估”企业年度分红总额为9334.9亿元，75家分红的“中特估”企业数量仅占1.5%，但占A股分红总额的逾4成。长期资金在“中特估”整体估值提升的过程中，既能够享受由股价上涨所带来的资本利得，同时也能通过中特估公司稳健的现金分红获得一个较高的收益安全垫。
第四，稳定居民收入和财富水平的同时，政策发力点也可以是降低居民支出压力。从总量政策来看，货币政策可以持续推动购房贷款利率的降低，既降低购房者的购房压力，也降低贷款人存量房贷的还款压力。目前我国房贷利率仍偏高，平均名义房贷利率为4.0%，考虑到较低的CPI同比增速，房贷利率则会更高。截至2023年三季度，我国有存量房贷38.4万亿。如果假设存量房贷的平均期限为20年，贷款利率每下调1%，每年的还本付息支出将下降约2381.0亿元。房贷利率下降既直接帮贷款者节约了部分资金，而这部分资金可用于支撑消费的增长；同时也减轻了贷款人的心理负担，有助于促进其消费意愿的修复。
稳收入、稳财富、降支出的一套政策组合拳能够有效提高居民的消费能力，带动居民信心和消费意愿的回升，促进居民消费活力的释放，有助于破解需求不足这一困境，带动经济走向正向循环。
第五，作为一项创新政策工具，可以考虑发行30-50年的长期特别国债，将所获资金投入到难以仅依靠市场力量的底层、重大、前沿技术创新领域。我国有大规模发行国债的空间，规模性、惯常性地发行长期特别国债有两重价值。第一，以国家信用为基础发行长期国债，所获得的资金是长期资金，而且国家政策的出发点是全体人民的福祉，该类资金更重视科技创新带来的整体价值和社会回报，能有效弥补社会资本投入不足这一制约我国高质量发展的痼疾。第二，不同期限的国债利率是资本市场给资金定价的锚，发行长期国债有利于形成我国的收益率曲线（yield curve），为各类不同属性的长期资金提供定价的基础。例如，长期国债发行所获资金可以直接支持那些社会资本不愿投入的领域，例如，在基础研究领域，将我国目前每年2000亿元的基础研究投入增加到10000亿元；直接给中小微科创企业提供长期资金支持等。
第六，建立“中小微企业稳定基金”和“出口企业稳定基金”。保市场主体、夯实民生底线、稳住经济基本盘是统筹推进其他工作顺利开展的重要基础。直接以财政支持中小企业和出口企业，与稳就业和保民生这两项重大问题紧密相关。
第七，围绕落实高水平科技自立自强、建设现代化产业体系等战略部署，对节点行业和领域保持投资强度，甚至超前投资。这包括碳中和、高端制造、数字经济、绿色发展、战略性新兴产业、未来产业、乡村振兴、公共服务体系、医疗卫生体系的投资、生育福利等等。面向2035年“基本实现社会主义现代化”的目标要求，当前我们需要大力投资这些新动能的产业，投资强度至少要达到能抵消传统动能退坡的量级，来填补包括房地产在内的传统动能的下滑，从而维持全要素生产率的增长。
第八、对外政策上，我们应守住中美关系的防护栏，保证政治关系上不冲突、不脱钩，在经贸关系上着力稳外资、稳外贸。稳外资方面，目前我国吸引外资时面临的最大问题是外资信心不足，预期较弱。政策上，应尽量提高经济政策的连续性和稳定性，避免频繁调整政策方向，以减少市场的不确定性。稳定的政策环境有助于增强企业和居民对未来经济发展的预期，并激励他们做出长期的规划和投资决策。稳外贸方面，我们既需要采取有效措施稳住对发达国家的出口，积极参与贸易谈判和经济外交，争取更加开放和公平的贸易环境，保证和主要发达国家市场“不脱钩”；也需要抓住机会，持续扩大对发展中国家的出口，深化RCEP合作，深化“一带一路”合作，深化与东盟各国以及其他国家的友好合作。
2023年12月31日于北京颐和园路5号院
刘俏，北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师，国家“十四五”规划专家委员会委员，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者, 2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述,其最新著作包括《我们热爱的金融：重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0——重塑中国高质量发展的微观基础》、Corporate China 2.0: The Great Shakeup与Finance in Asia: Institutions, Regulation and Policy。
颜色，北京大学光华管理学院应用经济学系副教授，北京大学经济政策研究所副所长，教育部青年长江学者，曾担任渣打银行资深经济学家和方正证券首席经济学家。研究方向是宏观经济学、中国经济和经济历史，在上述研究方向发表了多篇学术论文。出版著作包括《宏观经济学与中国政策》《有形之手：透视中国金融史》等。
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