道可特资管 | 独家：结构化信托中优先级受益人与劣后级受益人间的法律关系性质分析

摘要：结构化信托因其具有的杠杆性和担保性等特征在信托产品的结构化设计中被广泛用作融资工具。结构化信托下优先级受益人与劣后级受益人作为同一信托计划项下的共同受益人，由于双方之间的特殊权利义务安排，在特定情况下形成债权债务法律关系。这种特殊的权利义务安排表现为劣后级受益人承诺优先级受益人保本保收益。但从《资管新规》第21条的规定来看，劣后级受益人对优先级受益人提供保本保收益的安排存在可能不被现行监管机构认可的法律风险。不过，从司法裁判规则来看，《九民纪要》并不否认劣后级受益人对优先级受益人保本保收益的权利义务分配安排的效力。

结构化信托产品在我国最早出现是在2005年，上海国际信托投资公司推出了“蓝宝石”系列结构化证券投资信托产品。结构化信托是集合资金信托计划的一种形式，常见于证券投资类信托计划，房地产信托、私人股权投资信托等产品。其具有风险分级的功能，能够满足不同投资者的不同投资需求，被投资者广泛认可。在实务操作过程中，存在多种方式对信托产品进行结构化设计。有时会通过劣后级受益人向优先级受益人承诺保本保收益从而保障优先级受益人的利益，此时劣后级受益人与优先级受益人之间构成什么样的法律关系？2018年4月27日发布的《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）第21条规定“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”劣后级受益人对优先级受益人的这一权利义务分配安排是否因违反该条规则而无效？本文主要围绕这两个问题展开分析论述。 

01

结构化信托的概念及特征

原中国银行业监督管理委员会关于《加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2 号）给结构化信托业务的概念下了定义，结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。其中，享有优先受益权的信托产品投资者称为优先受益人，所有享有劣后受益权的投资者称为劣后受益人。结构化信托因其具有的杠杆性和担保性等特征在信托产品的结构化设计中被广泛用作融资工具。在产品投资方向方面，结构化信托产品主要投资于股票、基金、债券、货币市场工具等多种有价证券。近年来，随着金融调控趋严，通过商业银行等正常的融资渠道受到限制的一些实体企业，也开始采用结构化信托的方式进行融资。

结构化信托具有不同于一般信托的“结构化”设计，是一种具有投融资性质的金融工具。根据上海森泽房地产有限公司与四川信托有限公司信托纠纷二审判决书，结构化信托主要特征在于：

• 信托项下存在优先级和劣后级等不同类别的受益人，劣后级受益人通常是投资方（融资方）或项目公司的关联方，优先级受益人通常是社会投资者；
• 结构化信托具有杠杆作用，劣后级受益人通过信托计划募集社会投资者（优先级受益人）的资金，从而实现资金的杠杆作用；

• 结构化信托具有信用增级作用，优先受益人先于劣后受益人分配信托利益，劣后级受益人的信托财产对优先受益人承担类似于担保的功能，其作用相当于信用增级。

一般情况下，优先级受益人和劣后级受益人按一定比例认购初始信托资金。在风险分配上，劣后级受益人以其初始信托资金承担风险在先，而优先级受益人承担较低风险在后；在收益分配上，优先级受益人优先于劣后级受益人获得信托收益，不过当投资回报丰厚时，劣后级受益人将获得比优先级受益人相对多的投资收益。

02

劣后级受益人与优先级受益人间的法律性质

优先级委托人、劣后级委托人分别与受托人签署《信托合同》，与受托人之间成立信托关系。由于在结构化信托属于自益信托，优先级委托人与优先级受益人是同一人，劣后级受益人与劣后级委托人也是同一人。因此优先级委托人（优先级受益人）与劣后级委托人（劣后级受益人）分别与受托人之间形成信托关系。优先级受益人与劣后级受益人是该信托项下的共同受益人。除此之外，优先级受益人与劣后级受益人之间是否还存在其他法律关系？这需要根据针对信托产品的不同结构化安排方式进行具体分析判断。

在实践中，主要通过三种方式对信托产品进行结构化安排。第一种方式：在向优先级受益人分配收益前，信托计划不向劣后级受益人分配收益，这是最基础的一种结构化安排方式；第二种方式：当信托计划财产不足以向优先级受益人分配时，由劣后级受益人补足优先级收益人的预期收益；第三种方式是在特定条件成就时（如特定期限届满或未按期支付优先级收益时），劣后级份额认购者需以固定价格回购优先级份额。

第一种方式只是对优先级受益人与劣后级受益人之间的信托收益分配顺序进行了约定，除优先级受益人与劣后级受益人是信托项下的共同受益人之外，优先级受益人与劣后级受益人之间并不存在其他法律关系。在第二种方式下，劣后级受益人负有对优先级受益人在预期收益与实际收益之间差额的补足义务，此时劣后级受益人对优先级受益人负有债务，优先级受益人对劣后级受益人享有差额补足的债权，双方存在债权债务法律关系。在第三种方式下，回购条款设置的目的在于保障优先级受益人实现预期收益，劣后级受益人负有对优先级受益人在特定条件下，以固定价格回购其份额的义务，此时双方之间权利义务关系也属于债权债务法律关系。

而对于结构化信托下优先级受益人与劣后级受益人之间在特定的权利义务安排下存在债权债务法律关系，也是被司法实践所认可的。在“深圳市邦信小额贷款有限公司、江西银行股份有限公司合同纠纷案”(（2017）赣民终44号)中，江西省高院认为：“江西银行与四川信托签订的《信托合同》、邦信公司与四川信托签订的《信托合同》第一条均就优先级受益人、次级受益人定义作出了规定。第十二条次级受益人信托利益分配中，就当期优先级受益人的信托收益低于其预期收益率，则不足部分由次级受益人以其已收取的信托利益为限向优先级受益人予以补足进行了明确约定。邦信公司对四川信托吉星9号定向资产管理计划项目自身是次级受益人，江西银行为优先级受益人是明知的，对信托利益分配原则亦明知。虽然江西银行与邦信公司没有直接的合同关系，但其各自与四川信托合同中就优先级受益人的权益进行了约定，根据《合同法》第六十四条的规定，当事人可以约定债务人向第三人履行债务，第三人直接取得请求给付权，故江西银行可依据该约定直接向次级受益人邦信公司主张信托收益补足权利。”该案中对信托产品进行结构化安排的方式属于上文论述的第二种，法院支持优先级受益人对劣后级受益人对信托收益补足的权利，因而劣后级受益人对优先级受益人负有补足信托收益的义务，双方存在债权债务法律关系。

03

信托合同中关于劣后级受益人承诺优先级受益人保本保收益的约定是否因违反《资管新规》而无效

《资管新规》第21条规定“发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”由于《资管新规》第2条规定:“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”因此，第21条提到的资管产品应包括结构化信托产品。但如何理解该条规定的“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，监管部门并未给出明确的界定标准。如仅从该条文的字面表述来看，劣后级受益人对优先级受益人提供保本保收益的安排存在不被现行监管机构认可的法律风险。至于如何把握这一监管尺度，需要相关监管部门出台具体的实施细则进一步明确。

不过，2019年11月8日最高法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称：《九民纪要》）第90条规定：“在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。”及第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。”结合这两条规定可以看出，《九民纪要》从限缩解释的角度来理解《资管新规》第21条的规定，禁止信托合同中受托人为受益人提供保底条款；但并不否认劣后级受益人对优先级受益人保本保收益的权利义务安排的效力。

因此，劣后级受益人对优先级受益人提供的保本保收益安排可能因违反《资管新规》第21条的规定，存在不被监管机构认可的法律风险。但从《九民纪要》第92条的规定可以看出，如劣后级受益人与优先级受益人就此权利义务分配安排产生纠纷，法院进行裁判时，法院并不否认劣后级受益人对优先级受益人保本保收益的权利义务安排的效力。虽然《九民纪要》无法作为法官裁判的依据，但也为法官在文书中说理论证提供了指引和方向。

结 论

结构化信托是集合资金信托计划的一种形式，是一种具有投、融资性质的金融工具。结构化信托下优先级受益人与劣后级受益人属于同一信托计划下的共同受益人，除此之外，双方还因之间的特别权利义务安排，在特定情况下形成债权债务法律关系，这种特殊的权利义务安排表现为劣后级受益人承诺优先级受益人保本保收益。该约定可能因违反《资管新规》第21条的规定，存在被监管机构不认可的法律风险。不过，如劣后级受益人与优先级受益人就此权利义务分配安排产生纠纷，法院进行裁判时，从《九民纪要》的相关规定来看，法院并不否认劣后级受益人对优先级受益人保本保收益的权利义务安排的效力。 

作者 | 道可特资管团队

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