道可特私募 | 专题：公募REITs新规重点条款解读（之一）——交易内容篇

摘 要：2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。同日，为有效盘活基础设施存量资产，增强资本市场服务实体经济质效，丰富资本市场投融资工具，根据《通知》，中国证监会起草了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，简称《指引》），目前正在向社会公开征求意见。

道可特私募团队将发布系列文章对《通知》和《指引》进行系列深度解读，第一篇将对基础设施领域公募REITs的交易内容进行解读，第二篇将主要讲解基金管理人与托管人专业胜任要求、专业机构的作用，第三篇将以公募基金投资人的角度出发，分析基础设施证券资产端中的风险。敬请持续关注道可特私募团队。本文作为系列解读中的第一篇，将对《通知》和《指引》中关于交易内容的重点条款进行解读，主要包括产品的定义、结构、定价、发售、投资运作。

为贯彻落实党中央国务院关于深化投融资体制改革、积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度等决策部署，支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，进一步提升资本市场服务实体经济能力，促进基础设施高质量发展，2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。《通知》分为充分认识推进基础设施REITs试点的重要意义、推进基础设施REITs试点的基本原则、基础设施REITs试点项目要求、基础设施REITs 试点工作安排四个层面。

公募REITs（RealEstateInvestmentTrusts，即不动产投资信托基金）自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店仓储、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。国际主流公募REITs为权益型,各国通常根据自身法律和税制采用公司型或契约型两种组织形式。

目前，我国境内尚没有真正意义上的公募REITs。为有效盘活基础设施存量资产，增强资本市场服务实体经济质效，丰富资本市场投融资工具，中国证监会在《证券投资基金法》框架下，聚焦基础设施领域开展公募REITs试点，起草了《指引》。

《指引》共45条，主要对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。

一
产品定义

REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。其中，主要投资于基础设施的产品，被称为基础设施类REITs。

REITs的魅力在于：通过资金的“集合”,为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会;专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合,分散了房地产投资风险;投资人所拥有的股权可以转让,具有较好的变现性。

《通知》从六个方面明确了推进基础设施REITs试点的基本原则：符合国家政策，聚焦优质资产；遵循市场原则，坚持权益导向；创新规范并举，提升运营能力；规则先行，稳妥开展试点；强化机构主体责任，推动归位尽责；完善相关政策，有效防控风险。

基础设施公募REITs有助于降低企业杠杆率，通过REITs能够把有稳定收益的基础设施资产转移给投资人。但是在推进的过程中，要逐步、稳妥推进，由点及面，选择成本较低且有效的政策试点方式，还需要考虑到与国家其他相关政策的协同与协调。在推进的过程中，既要坚持权益导向、贴近市场需求、遵循市场原则，同时也要强调对风险的防控。此次试点将依据全球标准化REITs基本特点，以公开发行、公开交易方式，坚持权益型导向，实现REITs穿透持有不动产权益，其中收入结构要求、分红比例、杠杆率及治理结构等具体规则参考成熟市场规则制定，按照有助于实现降低主体杠杆率、盘活存量资产、完善不动产资产定价机制的方向推动实施。坚持市场化原则是保证中国REITs市场长期健康发展的核心。中国REITs市场的最终目标是建设一个公开、透明、有效的市场，保护投融资双方的利益，为投融资双方创造价值。

二
产品的结构

《指引》中明确，公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施基金）采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，需同时符合下列特征：

（1）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施；

（2）基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；

（3）基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；

（4）采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。

本条进一步界定了公募基础设施REITs的范围，通过4个特征明确了对于募基础设施REITs的4个方面要求。

• 特征（1）中要求基金及基金投资标的投资集中度；

• 特征（2）中要求基金穿透持有基础设施核心权益；

• 特征（3）中要求基金以不动产未来现金流实现收益（以使用者付费为主）；

• 特征（4）中要求基金采取封闭运作且要求进行高比例定期分红。

不过，此种模式是基于当下法制环境下、结合目前交易方式、投资者结构以及监管条件的安排作出的相应设计。随着证券法体系的完善，REITs结构也将会进一步调整。

三
产品的定价

《指引》第十五条中明确，基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。基金管理人聘请的财务顾问受委托办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。

本条规定借鉴了境外市场公募REITs询价发行成熟做法，基础设施基金经中国证监会注册后，采取网下询价的方式确定份额认购价格，由财务顾问受委托办理路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。且《指引》中同时明确了网下投资者的范围，包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者。

四
产品的发售

《指引》第十七条中规定，“基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。

基础设施项目原始权益人以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人与财务顾问协商确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于1年”。

第十八条规定，“扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%。

对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同”。

《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称“《指南》”）中规定“原始权益人及其关联方持有最低档次资产支持证券比例不低于发行规模5%”。基础设施REITs设立时，《指南》中所规定的5%次级资产支持证券也会被基础设施REITs一并收购，原始权益人不再持有次级资产支持证券。因此，《指引》中对原始权益人参与基础设施REITs战略配售最低比例以及锁定期进行相应的要求，可以确保原始权益人在出售基础设施项目以及次级资产支持证券后，仍与基础设施存在一定程度的利益关联性，以缓释基础设施未来运营可能存在的风险。

五
投资运作

《指引》中对于基金的投资运作作出了一系列规定，总的来说分为规范基金运作和加强基础设施项目运营管理两个层面。

规范基金投资运作。运作方式方面，要求基础设施基金采取封闭式运作，符合条件的可上市交易。投资限制方面。为防止层层代理导致的管理职责弱化，要求基金应当将80%以上资产投资于单一资产支持证券全部份额，且基金管理人与资产支持证券管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制，实现权责对等、风险可控；其余基金资产应当投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。借款安排方面，基金可直接或者间接对外借款，但不得超过基金资产20%，且借款用途限于项目维修、改造等。关联交易方面。基金初始投资单一基础设施资产支持证券应当按照相关法规要求履行关联交易内部程序、依法披露；基金进行其他重大关联交易，还应当召开持有人大会进行表决，金额超过基金资产10%以上的关联交易应经2/3以上表决通过。关联方应当回避表决。收益分配方面，要求每年不得低于1次，分配比例不得低于年度可供分配利润的90%。此外，《指引》还对基金费用收取、基金份额持有人大会、基础设施项目评估安排等进行了相应规范。

加强基础设施项目运营管理。要求基金管理人负责基础设施项目日常运营管理，获取稳定增长的现金流，具体职责包括：归集和管理基础设施项目现金流，为基础设施项目购买足够保险，办理租赁管理、协议签署、追收欠款等，执行安保、消防等日常运营服务，聘请专业机构每年对基础设施项目进行审计、估值等。《指引》允许基金管理人设立专门子公司或者委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等。基金管理人委托第三方管理机构运营管理基础设施项目的，应当自行派员负责基础设施项目财务管理，并持续加强对第三方管理机构履职情况的监督、评估、审计。

结 语

《通知》和《指引》的发布是中国REITs市场建设的里程碑式的事件，公募REITs试点对于中国不动产投融资体制改革具有重大意义。但是在推进的过程中，要逐步、稳妥推进，由点及面，逐步深化金融供给侧结构性改革，进一步提升资本市场服务实体经济能力，促进基础设施高质量发展。

作者丨乔兆姝律师  北京市道可特律师事务所高级合伙人

陈欣然律师  北京市道可特律师事务所律师

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