道可特特辑·论坛回放 | 乔兆姝：《中国私募基金行业法律健康指数蓝皮书（2018&2019）》亮点解读
导 读
2020年6月6日，由绿法（国际）联盟、北京创投联盟共同举办，北京市道可特律师事务所提供专业支持的“全球疫情冲击下的金融资本市场发展论坛暨 GLGA 中国私募基金行业法律健康指数蓝皮书（2018&2019）线上发布会”成功举行。来自中国金融四十人论坛、北京师范大学金融研究中心等高端智库和国内一流高等院校经济、金融专家教授领导，银行、保险、投资、资产管理等金融机构代表，以及央企、大型国企相关负责人，信息数字高新产业、互联网创新领域杰出企业家，共计百余人参加会议。
本次论坛上隆重发布了《中国私募基金行业法律健康指数蓝皮书（2018&2019）》。私募基金行业法律健康指数研究组顾问、北京市道可特律师事务所高级合伙人乔兆姝律师对蓝皮书进行了解读。该蓝皮书包含《中国私募基金行业法律健康指数报告（2018&2019）》和《私募基金行业法律健康专项报告》两部分。前者以学术研究角度，从立法、监管、市场参与主体、司法实践四个方面衡量私募行业健康状况，是时间指数、加权指数和质量指数的结合，对私募行业法律健康状况的整体变化做出综合评价。会务组对乔兆姝女士的发言实录进行整理，以飨读者。图：《中国私募基金行业法律健康指数蓝皮书（2018&2019）》
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《中国私募基金行业法律健康指数报告（2018&2019）》
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《私募基金行业法律健康专项报告》
“进化”
我先向各位新接触“私募基金行业法律健康指数”的来宾简单介绍下绿法（国际）联盟做私募行业法律健康指数的初衷和由来。私募行业法律健康指数，出发点是为给私募基金行业的健康发展提供新的评价角度，是通过法律维度来评价整体私募行业的健康状况。私募基金法律健康指数作为行业性健康指数，通过对私募基金行业公开数据的抽样分析，力图客观、公正的反映私募基金行业的法律健康状况。2017年版的《私募基金行业法律健康指数报告》是绿法联盟推出的第一份从法律角度来评价私募行业的指数报告；第一份以法律健康为导向和评判标准的指数报告；第一份由第三方机构撰写的带有公益性和学术性的指数报告。
自2018年，绿法（国际）联盟推出第一份私募行业法律健康指数报告后，私募投资基金行业规模增长日渐趋缓，呈现出一些新特点，包括，区域分布不均衡、单只产品规模小型化、市场优胜劣汰效应明显等特点；也出现了资金募集渠道不够通畅、税收体系尚待完善、行业形象有待提升等主要问题。
因此，我们在撰写私募行业法律健康指数2018及2019双年版时，在2017年版模型的基础上做了一些重大调整，包括调整了总体结构，丰富了研究维度，拓宽了数据来源。
与上一年的报告相比，今年的蓝皮书的调整力度可以称之为“进化”。首先，《中国私募基金行业法律健康指数蓝皮书（2018&2019）》按照研究的角度和深度，我们将发现的问题通过《私募基金行业法律健康指数报告（2018&2019）》和《私募基金行业法律健康专项报告》两种形式来呈现。
在数据来源和数据分析方面，双年版的立法指数优化了立法体系数据基础，进一步聚焦于立法体系中更具有健康指示意义的数据。监管指数革新了监管体系指数分类标准，紧紧围绕监管的核心内容，从处罚行为以及自律措施类型分布、违规行为等维度，切实为监管体系指数化处理提供依据。市场主体指数拓展私募行业主体的数据来源，更全面地勾勒出私募市场主体的现状与变迁过程，司法指数调整了评价指标，以更强的针对性为司法实践法律健康指数评分。
总体上，2018、2019双年版私募法律健康指数更加客观、中立，对私募行业的认识更为多维、立体，得出的结论也更加细致严谨，更能客观、公正的反映私募基金行业的法律健康状况。我们希望本期指数能够为投资者和私募基金行业从业人员以及相关中介方研判私募基金行业立法、监管、司法动态，分析私募基金行业未来发展提供一定参考价值，能够作为来自第三方学术机构的声音为私募基金行业的健康发展提供绵薄之力。
“蜕变”
在研究、整理和分析2018、2019双年版私募法律健康指数的过程中，我们发现，受到2018年全球经济环境和国内宏观经济状况的影响，尤其是2018年4月资管新规的推出，私募基金行业的发展方式发生了深刻的变革，整体而言，2018-2019年私募基金行业整体呈现出更加健康的发展态势，实现了从野蛮生长到有序发展的“蜕变”。
主要体现在，2018年以来，私募行业立法体系建设加快，监管渐趋严格，私募基金管理人加速优胜劣汰，司法机关努力学习私募行业规律，大力支持私募基金行业健康发展。
根据研究，截止至2018年底，私募行业已颁布的法律规范性文件总量达579部；截止至2019年底，已颁布的法律规范性文件总量达763部。其中，各级规范性文件以部门规范性文件和地方规范性文件为主。从法律、行政法规、行政规章、部门规章、地方性法规、地方性规范性文件到自律规则的覆盖度、成熟度等层面看，私募基金行业的各个方面均已纳入了规范体系。
2019年5月11日，国务院办公厅发布《关于印发国务院2019年立法工作计划的通知》显示，《私募投资基金管理暂行条例》列入国务院2019年立法工作计划，为《国务院2019年立法工作计划》已明确的55件立法项目中唯一由证监会负责起草的立法项目。在不久的将来，《私募投资基金管理暂行条例》的出台，有利于监管规则通过行政法规的形式进行明确和统一，将有效填补私募基金在行政法规这一立法层级的空白状态，将对私募基金合规运作、规范私募投资基金活动起到积极的作用。
自2018年起，私募行业自律组织的能量凸显，基金业协会通过颁布各项基金管理人登记、基金备案等文件整肃行业乱象，树立了以自律规则实施行业自律管理、引入第三方中介机构、不断细化深化规则颗粒度、根据市场动态和监管需要第一时间发布相应规则等种种方式，对自律监管进行了有益的探索，备受市场关注。近两年陆续出台的新规进一步显现出功能监管、差异化监管、穿透式监管与自律监管结合的监管逻辑。
可以预见，强化合规建设，加大执法力度，完善自律规则是私募基金行业的主要监管趋势，以达到推动私募基金市场出清和重组，推进私募行业生态建设的目标。在不久的未来，私募基金行业将经历优胜劣汰、市场逐步出清和重组的过程，新的良性的业态将逐步形成。
在看到私募行业取得阶段性成就的同时，私募基金行业存在的问题也有目共睹，主要表现为行业内两极分化严重，公司治理整体水平不高，不同程度地存在“规模小”、“质量低”、“投资期限短”、“募资难”等问题，以中小型机构表现尤为突出。此外，“伪私募”风险也逐步显现。伴随着监管新规的出台，中基协通过私募基金管理人登记严准入以及失联清理措施，控制私募基金管理人数量，并通过自查、自律的管理规则，逐步规范存量私募管理人。
随着市场的发展，私募行业在经历了爆发式增长之后，目前整体增长放缓。小私募基金在当前环境下募资困难且运营成本过大，使得私募行业“头部效应”进一步增加。目前通过券商渠道发行私募产品的，都要求是白名单内的私募机构，除了管理规模有要求之外，还要求展示连续2年的管理业绩。无疑切断了这些小型私募走向壮大的路径。
受诸多内外部因素影响，私募基金的募资规模呈现明显下滑，投资日趋专业化，市场更趋理性。未来两类基金将具备竞争优势，一是综合性的头部基金，它的生命周期长、过往业绩较好，且具备稳定投资人渠道；二是扎根细分领域的产业类基金，能够挖掘到行业内优质企业，项目选择上更具备优势。
在司法实践健康指数方面，呈现出如下几个方面的显著特征：首先，私募基金派生诉讼取得一定发展，如何运用好《合伙企业法》第68条赋予有限合伙人提起派生诉讼的权利，已经越来越受到投资人的重视，如何有效的通过合伙协议约定取得相关情况下的主动权，或在基金管理人怠于行使权利、而项目出现紧急情况下，如何有效、合法、安全的保护投资权益已经逐渐进入投资人的视野。
第二，对赌条款效力出现突破。最高院确立的“与目标公司对赌无效”的原则逐渐开始动摇，甚至正在发生根本性的转变。逐渐出现了部分司法机关开始援引《公司法》的规定，认定除因法律规定的情形外，与目标公司的对赌应为有效、应当履行。
第三，刑民交叉案件愈演愈烈，但相应的刑事规定尚需完善。
由于相关法规滞后、违法成本低等原因，近年来私募行业风险聚集，犯罪行为高发。私募基金因募集、投资环节出现的合规、失职问题引发民事争议进而转变为刑事案件愈发常见。实践中，私募基金案件在追究相应刑事责任时存在几个常见问题：一是基金管理人挪用资金缺乏相关罪名来追究责任，二是非法集资类罪名构成要件对于私募领域过严不利于保护投资人权益，三是证券私募基金管理人是否适用于证券市场交易类犯罪尚存争议，四是重大涉众型私募基金犯罪案件久拖不决，处置程序亟须进一步明确。
“飞跃”
以上是2018、2019双年版私募行业法律健康指数报告的部分重点内容介绍。接下来，我着重介绍下本次蓝皮书中的私募行业法律健康专项报告，专项报告部分是本次蓝皮书的精髓，它凝结了我们研究组对私募行业重点问题的研究成果，使我们的私募法律健康指数系统，体现了辩证运动的规律，实现了从现象到本质的“飞跃”。
我们前面说过，2018到2019年是中国金融领域发生巨变的两年，私募基金行业的生存环境发生了深刻的变化，在本次研究中，发现了诸多新涌现的词汇是这个行业从没受到过关注的，比如私募基金关联交易与利益输送，私募基金的自融、资金池，私募基金流动性风险、相互投资，私募基金债权投资比例、私募基金管理人与托管人责任划分、私募基金合规风控、私募基金管理人从业人员适格性、国资私募基金的退出、外商投资私募基金、契约型私募基金的信托性质等等。《私募基金行业法律健康专项报告》对上述行业中新涌现的重点、热点问题按照专题逐项进行了深度回应。在此，我挑选一部分极具现实意义的专题与各位分享。
金融机构作为私募基金的出资人，一直以来都是私募基金重点募资对象。各类金融机构，包括保险资管、银行理财资金、券商及信托资金等如何参与到私募基金中来一直广受关注。
保险资金作为长期资金一直都是私募基金的主力募资对象，但保险资金之前更加青睐证券及通过债权投资方式参与资本市场，涉猎股权投资领域不多。自2019年底以来，监管层面越来越多的督促保险资金发挥长期资金的优势，支持实体经济发展，后续，保险资金采取股权投资计划直接或以投资私募基金的方式参与股权投资将更为多见。
受《理财业务管理办法》和《理财子公司管理办法》的双重冲击，银行理财与私募基金的业务合作空间受到封堵，目前已经越来越难以直接或者绕道投资私募基金，商业银行对私募基金的不出资、少出资或出资延迟不时发生，目前更多见的是出资违约及份额转让、寻找合适的接盘侠方面的问题。
在券商资管和信托层面，主要体现为去通道化和更多的主动管理，以及在严苛的监管规定下如何实现投资收益。
一方面，单从法律角度来看私募股权投资基金是否可以进行债权投资这一问题，相关法律法规的态度较为模糊，整体来说，其态度仅为不禁止，但债权投资的比例不宜过高。（私募股权投资基金属于资管新规项下的权益类产品，其投资于权益类资产的资金比例不得低于基金总规模的80%，因此其通过股东借款进行的债权投资事宜不得超过基金总规模的20%，即股债比应不低于4:1。但实践中，据了解也存在股债比突破4:1的私募股权基金而顺利完成备案的案例。）
另外，依照最高人民法院、最高人民检察院、公安部和司法部联合发布的《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》（以下简称“意见”）实施之前，即便私募基金违规进行债权投资，法律后果多为承担相应的民事责任、行政责任（构成非法集资犯罪的除外）。《意见》客观上加重了对私募基金的监管及处罚力度，因此从事此类业务的私募基金必须予以重视。而《意见》实施后，私募基金进行债权投资可能因非法放贷涉嫌而构成《意见》项下非法经营罪的，将应承担刑事责任。
另一方面，2018年4月的资管新规对金融机构包括基金发行人、管理人设置了最严格的禁止保本保收益规定，这一方面是为了保障金融机构的利益、避免金融机构承担刚性兑付的风险，另一方面也是试图激发金融机构主动管理的积极性、提升投资管理能力，避免过度依赖债权投资。但是，这种规定也引发了业界诸多质疑，投资机构对于资金的保值增值属于天然需要，不仅国内国资背景投资人、金融机构投资人如此，全世界的投资人都有这种需要，这种要求并不能通过一刀切的方式加以杜绝。因此，实践中要合理设定投资增信措施，如对赌条款、回购措施、基金分级等，既能达到合规要求，未来进入司法程序能够得到支持，同时也能实现保护投资人利益的目标。
近年来，监管层面对外商投资企业通过外汇资本金或其结汇所得人民币资金开展境内股权投资呈现逐步放开的趋势。自2011年各地陆续推出QFLP试点后，曾出现过由宽到严再放宽的变化过程。由于外部环境变化和内部升级需要，试点主要在QFLP基金的管理模式和投资范围方面不断探索升级，且在资本项目结汇方面，QFLP持续保持优势。
（2019年10月国家外管局发布的《关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发[2019]28号，“28号文”）关于“取消非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制”的规定给予一般外商投资企业（“FIE”）在境内开展股权投资的可能性。QFLP基金资本金结汇的便利性，不仅体现在能否进行资本金结汇的问题，还体现在资本金结汇所得人民币资金使用是否便利的问题。被投资企业接收QFLP基金以结汇人民币形式支付的再投资资金或股权转让对价，无须办理接收境内再投资基本信息登记或开立结汇待支付账户，而可以直接划入被投资企业的人民币账户，且该等资金的使用不再受到外汇监管，这极大地提升了被投资企业接受QFLP基金投资资金后进行资金使用的便利性。）
随着上海、粤港澳大湾区不断探索对QFLP试点进行升级，我们预计，QFLP基金在管理模式上将更加灵活和更能回应市场需求，在投资范围上将不再局限于股权投资，而可能向FOF、定增、夹层等领域扩展。在资本项目未完全开放的政策背景下，QFLP试点在资本项目结汇上的比较优势可能持续存在，并持续成为外商开展境内股权投资领域的重要通道。最近，在国家和地方政策层面，不断释放支持QFLP试点的积极讯号，QFLP作为外资开展境内股权投资重要通道，未来与境内私募机构的合作将更加深入。
一直以来，政府引导基金聚焦产业投资，优化财政资金促进和扶持当地产业发展，支持供给侧改革作用显著。但也存在多头监管、投资须承诺各类非市场化条款、出资比例有硬性限额等诸多限制，由此引发的政府引导基金资金“沉睡”状况逐年恶化，饱受诟病。
要从根本上改善产业引导基金的问题，一方面要逐步放开僵化管理机制，实现引导基金的市场化、另一方面，也要提升政府引导基金自身投资管理能力，加强合规层面的机制建设和制度建设，实现以“合规管理”、“制度管理”取代行政手段，让政府引导基金独立自主的进行投资。
（政府引导基金要想在落地见效上实现突破，除了要充分发挥撬动社会资本的杠杆作用外，更要调动社会资本参与的积极性，引导资金流向创新创业领域，不在低端成熟领域与商业基金过度竞争，避免政府引导基金最后演变成地方政府的“独角戏”。从具体操作层面看，关键还在于政府引导基金的设立和运营要尊重市场规律、制定科学绩效考评体系、实现社会资本的自由进出。）
以上就是我与各位分享的《中国私募基金行业法律健康指数蓝皮书（2018&2019）》的主要亮点。本次蓝皮书的发布单位是绿法（国际）联盟，这是一个以法律为核心的跨界联盟，宗旨是以法律跨界联动各类行业，实现协同效应，打造绿色立体法律生态圈。专业支持单位是北京市道可特律师事务所。2017年至今，绿盟和道可特相继联合推出了《私募基金行业法律健康指数（2015-2017）》、《中国保险行业法律健康指数（2015-2017）》、央企上市公司（A股）法律健康指数（2013-2017）》、《中国不良资产法律健康蓝皮书》（2016-2018）》、《中国保险行业法律健康蓝皮书》等报告，提供相关部门、研究机构和市场主体参考，为推动中国经济社会良性发展贡献法律力量。此外，《中国私募基金行业法律健康指数蓝皮书（2018&2019）》还得到了国内一流高端智库、行业协会、行业联盟等支持机构的大力支持，在此表示衷心感谢！我的分享到此结束，感谢各位的聆听。
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