道可特解读 | 专题：脱困有道，企业破产重整专题系列之破产重整的融资之道（一）

传统的对于企业破产的观念往往认为企业破产就意味着清算，代表企业因经营不善要走向消亡，但对于现代破产制度来说，企业申请破产并不是可怕或可耻的事情，破产法律制度除了破产清算程序外，还包括了破产重整和破产和解的制度，侧重平衡债权人和债务人之间的利益冲突，通过挖掘困境企业的存续价值和发展潜力，债务人、债权人、投资人共同对债务人展开救助，协助债务人摆脱财务危机，恢复经营管理能力，重获新生。而困境企业破产重整的融资既是公司法和破产法上的一个重要问题，也是实现破产重整的关键环节，其直接关系着各相关主体权利义务的配置，决定重整程序的成败，困境企业走向新生还是进入清算，就此消亡。在实践中不断探索和创新困境企业破产重整的融资路径是解决企业融资难问题的关键。如何拯救陷于困境的公司、申请破产保护的公司在重整期间获得必需的资金，是利益相关方均极为关注的问题。

我们本期“脱困有道”专题会通过两篇专业文章，针对企业破产重整的融资相关问题展开分析，结合实践案例，提供破产重整企业的融资之道。

一

 重整融资的价值权衡

困境企业要实现破产重组成功，获得解决企业困境的资金，首先取决于其自身是否具有一定的价值，通常权衡企业是否有价值时，主要综合考虑以下几种因素：

1.企业营运价值

企业的营运价值，是指企业在持续营业状态下的价值。只有公司的营运价值高于清算价值，即公司持续经营的获利会高于以其现有全部资产进行清算变现所能获得的回报时，公司才具有营运价值。

2.偿付债务能力

偿付能力是指债务人是否具有偿还已到期债务的实力，当一个债务人无法清偿到期债务时就代表其已不具有偿付能力，但这并不代表企业已满足破产的条件。实际上企业无法偿还债务存在三种可能：企业资不抵债，企业有足够的资产但没有足够的现金偿还债务，企业持有的资本量与从事的业务相比过低无法偿还债务。当后两种情况出现时，企业很有可能只是暂时缺少现金流导致呈现资产小于负债的状态，但并不意味着企业彻底没有清偿能力，此时，通过对债务人提供足够的资金助其渡过难关，对债权人债务人是双赢的结果。

3.社会综合利益

如果破产制度仅重视单一债权清偿机制，很容易造成资产价值流失和失业救济、连锁破产等社会问题，导致社会资源浪费。随着各个经济主体之间的关系日趋紧密，某一经济组织解体，有时会给整个行业带来影响，因此破产制度需要考虑多重目标，综合社会整体利益，权衡是否要协助企业走向破产重整。

我国今年年初爆发的新冠肺炎疫情加剧了经营与债务危机企业的困境，在最高人民法院发布的第二批全国法院服务保障疫情防控期间复工复产民商事典型案例中，江苏磐宇科技有限公司重整案充分体现了破产法院综合考虑企业营运价值和社会影响，协助该企业完成破产重整。

磐宇公司成立于2005年1月，是拥有多项高级资质和专利的医疗器械生产企业。由于公司经营不善导致出现危机，于2017年8月17日被江苏省南通市中级人民法院裁定进入破产程序。但鉴于磐宇公司的市场准入资质属于稀缺资源，单纯通过破产清算程序难以最大限度实现企业营运价值和债权人利益，经债权人会议表决通过后，法院于2019年7月29日裁定批准，磐宇公司进入重整计划执行期。2020年1月新冠疫情暴发后，磐宇公司按期执行重整计划受到重大影响，而此时医用口罩防疫物资十分紧缺，江苏省药品监督管理局临时紧急许可磐宇公司生产医用防护口罩，使其成为南通市区唯一一家生产N95医用防护口罩的企业。为了避免重整计划不能按期执行导致公司被宣告破产，法院根据管理人的申请作出裁定，延长磐宇公司重整计划执行期限。此后，法院与南通市发改委、工信局积极协调修复磐宇公司相关信用问题，为磐宇公司取得生产原料提供保障，为企业成功重整创造了新的机遇。

二

融资主体及其法律关系

在企业进行重整融资的过程中，需要综合权衡相关不同主体的利益，明确其各自的立场和主要的任务，以判断融资的来源和重整可实现的突破口。

1.债权人

企业重整融资最重要的问题之一就是债务的减免，这需要征得债权人的同意。根据其所持债权性质不同，重整过程的债权人分为四种：对债务人的特定财产有担保权的担保债权人；普通债权人（即无担保债权人），职工债权人（又称劳动债权，是基于公司和职工之间双方劳动雇佣关系而产生的债务），税收债权人（国家和纳税人依据税收法律规定形成的债权债务关系）。实践中，不同债权人会根据实际情况做出自己的抉择，并通过影响债权人委员会和债权人会议的进程，推进个人的诉求的实现。

通常担保债权人会在其债权价值超过担保物价值时，会更愿意接受重整计划，以确保自己没有担保的债权可以获得最大限度地清偿。普通债权人则更为关注重整方案是否能让其债权清偿的比例更高，实践中小额债权人因标的额小、人数众多更容易对重整计划持反对意见，若不能迅速妥善处理小额普通债权人的利益，会延误重整时间，加大风险，故通常在重整方案中会对小额普通债权人设计较高的清偿比例和较短的清偿时间，有利于节省费用、提高效率。对于职工债权人和税收债权，通常不对清偿数额作以调整，以优先保护职工权益和维护国家利益。

2.债务人

债务人是指破产重整的公司，而在我国破产法中还规定了债务人的有关人员，是指“企业的法定代表人”“经人民法院决定，可以包括企业的财务管理人员和其他经营管理人员。”这些有关人员在企业破产重整期间需要承担相应义务，如妥善保管占有和管理的财产、印章账簿等，根据人民法院、管理人的要求进行工作，列席债权人会议并如实回答债权人询问等。

在不特别说明时，债务人及其有关人员的指向通常是一致的。在公司破产重整期间，经债务人申请，法院批准，管理人的职权可以由债务人行使，债务人在管理人的监督下自行管理财产和经营事务。此时债务人有关人员的地位会显得非常重要，因为他们决定性的影响着资产的出售等融资行为，对重整成败具有重要作用。同时，因其报酬属于劳动报酬，要列入共益债务，如果重整计划中的报酬方案过高，债权人会议或债权人委员会可与其协商，协商不成时，申请法院确定。

3.出资人

出资人即为公司股东，对于一个即将破产的企业，债权人利益是主要的，对股东的清偿顺序要排在最后。但对于一个选择破产重整的企业来说，公司只是暂时需要减轻负担，获得新的资金渡过难关，只要企业挽救成功，股东的利益就会得到保证，所以破产重整对于股东来说积极性是较高的。相反，对于重整引入的投资方来说其更看重的是对公司的控制权和公司重整成功后股权价值的上涨潜力，而对于提供债权打折或豁免条件的债权人来说，也会要求分享重整后的成果，以弥补债权减少的损失。这些都需要股东让渡部分股权，或稀释既有股份，实现最终的双赢。

比较特殊的情况是在重整方案中需要对出资人权益进行调整，但股权已出质或被冻结时如何处理。《物权法》相关规定，出质人未经质权人同意而转让或者许可他人使用已出质权利的，应当认定无效。因此，对于破产重整企业股东的股权已出质时，实践中法院倾向于以当事人取得质权人的同意为前提，如果质权人拒绝，债务人、出资人、债权人的重整融资计划就不得不重新制定。

在五谷道场破产重整案件中，北京房山法院批准破产重整计划，引入中粮集团作为重整融资的投资人，五谷道场原股东中旺集团将其所持有的五谷道场股份全部无偿让渡给重组方中粮集团，中粮集团需支付1.09亿元作为五谷道场清偿债务及破产费用的款项，但该破产重整计划在执行过程中却遇到障碍。因债务问题，在申请破产重整之前，中旺集团持有的五谷道场36.67%的股权就已被六家外地法院查封冻结，导致股权无法过户给中粮集团。眼看重整方案面临失败的可能，房山法院就重整方案执行过程遇到的司法困境，及时向北京市高院汇报，北京市高院在派工作人员与相关行政机关进行协商的同时，也向最高人民法院报告此事。2009年7月3日，最高人民法院专项召开由广东、山东等6省市高级法院参加的研讨会，并作出特例批复，要求相关法院在不损害五谷道场股东债权人利益的情况下，协调解决股权解封事宜。之后，北京市高院和房山法院先后与相关法院进行了几十次的沟通，最终促使相关法院陆续裁定解除了对五谷道场股东股权的冻结。该案件作为破产重整成功的典型案例，尽管具有代表性，但却不具有普遍性。

4.新的投资人

对于陷入困境的企业而言，企业自身造血能力已然不足，需要新的血液注入，此时新投资人的出现和加入是公司能否重整成功的关键因素，这个给企业带来新资金的第三方主体即为新投资人，也被称为“重整方”。对于仍有营运价值或企业本身具有一些特殊资质的重整企业来说，实际上是潜藏着商业机会的，因此选择得当会有新投资人愿意参与到企业重整中，其通常以下面三种方式出现：

• （1）战略投资者

战略投资者是将资金注入作为自身加入公司的途径，更看重企业的长远利益，因此需要完成公司控制权的转移。战略投资者主要是通过提供融资进入重整程序或设立新公司进入重整程序两种。对于重整企业来说，主要是通过公司公告、破产管理人组织召开项目推介会等方式吸引战略投资者。

如太子奶集团破产重整案中，破产管理人通过项目推介会吸引了超过11家战略投资者莅临株洲，表现出投资的积极兴趣。

• （2）组建承债公司

与引入投资者相对应，困境公司也会采取剥离不良债务，恢复企业生产运营的方式为迎接投资方打下基础，那么通过设立新公司承接困境企业债务则是一项优选。如在美国通用汽车破产重整案中，在保留原通用汽车公司之外，成立“新通用”，原通用公司的优质资产均转移到新公司中，新公司不承担原公司的任何债务，随后美国政府将数百亿美元注资至原通用，以清偿拖欠担保债权人的债务及提供破产保护融资和退出融资。

• （3）秃鹫投资者

秃鹫投资者是指运用资本杠杆，伺机吞噬困境企业所有者的资产，将濒临破产的企业重新整合为有竞争力企业的机构。这些投资者往往专注于危机证券市场，以低价收购困境企业，获得公司控制权重组公司后，再以高价卖出获取利润。

对于新投资者而言，介入困境企业重整程序是一个谈判和缔约的过程，这个过程需要相关主体无数次的博弈完成，如果有控制权的任何一方不予配合，新投资人就很难介入。而只有再各方签订正式合同后，新投资人才算正式承担企业重整中的权利义务，在重整中有了明确的主体资格，享有公司的知情权、参与权和重整计划执行权，通过消除企业债务、资产重组、调整经营管理方式等实现公司脱困再生。

结 语

本文主要是从困境企业破产重整时企业重整融资的价值权衡和融资主体两个方面作以分析，后续我们将针对融资的具体模式推出相关系列文章。

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